作者：卞啟航| 河南省中工設計研究院集團股份有限公司，河南交通運輸戰(zhàn)略發(fā)展研究院，河南省樞紐經濟與產業(yè)發(fā)展研究中心

編輯：卞啟航| 校核：劉妍妍| 審核：龍志剛

引言：6月19日，2024陸家嘴論壇開幕式上證監(jiān)會主席吳清發(fā)表主旨演講，強調要發(fā)揮好資本市場并購重組主渠道作用，助力上市公司加強產業(yè)橫向、縱向整合協同。在注冊制改革以及企業(yè)自身發(fā)展需求的雙重影響下，并購重組交易市場愈發(fā)活躍，未來將有更多企業(yè)參與資本市場，為并購交易提供物質資料。但當前并購重組交易市場存在并購戰(zhàn)略不清晰、資產定價不公允、監(jiān)管套利等諸多問題，探討全面注冊制對并購重組的影響，對于提高廣大投資者的風險防范意識，推動資本市場健康發(fā)展，具有十分現實的意義。

一、我國并購重組市場概況

目前我國并購市場主要可分為一級市場并購活動、二級市場上市公司間并購交易以及一二級市場聯動并購交易。

一級市場并購交易活動主要為投資方通過購買股權或協議安排等，成為企業(yè)實際控制人，并進行重組整合，實現投資方自身規(guī)模壯大，或通過IPO上市及轉售等方式實現退出。目前一級市場并購類型主要包括國有企業(yè)對非上市企業(yè)的收并購、私募股權投資基金并購活動以及非上市民營企業(yè)之間的并購重組。

二級市場上市公司間并購交易以及一二級市場聯動并購活動，主要受證監(jiān)會等機構監(jiān)督管理，其主要路徑包括上市公司股份協議轉讓、定向增發(fā)股票、發(fā)行股份購買資產的重大資產重組以及二級市場股票增減持等；其中發(fā)行股份購買資產既包括發(fā)行股份購買資產的一般交易，也包括“借殼上市”這一構成重組上市的資產交易。實際操作中常由一種或幾種方式組合實現既定并購目標。此外，“PE+上市公司”模式的并購基金，近年來也成為上市公司熱點并購路徑，上市公司圍繞本行業(yè)成立產業(yè)并購基金，通過并購基金開展標的企業(yè)投資，以期完成產業(yè)鏈上下游整合。

在定價方式上，市場法、收益法、成本法為目前主流估值方法。市場法主要以上市可比公司或交易案例估值乘數為比對基礎，并給予一定缺乏流動性折扣（DLOM），最終確定交易對價。收益法則以標的企業(yè)盈利預測為基礎，通過參數假設構建估值模型，進而確定標的企業(yè)價值。成本法主要以標的企業(yè)資產負債表為基礎，對資產價值進行重置評估。在現行監(jiān)管制度下，并購重組活動主要以上述三種主流估值方法作為備案依據。實際操作中一級市場估值邏輯通常基于機構投資者在各融資輪次中的投資額及對應持股比例進行推算；涉及二級市場交易定價時，主要以其股票價格為基準，以一定溢價或折扣作為交易雙方并購價值談判依據。

我國資本市場近年來加速發(fā)展，并購重組成為促進產業(yè)整合升級的有力抓手。但隨著并購活動愈發(fā)頻繁，并購市場出現一系列亟待解決的問題，如標的資產控制權失控、高業(yè)績承諾和高商譽、借殼上市等，并購活動的不理性行為使重組風險高企不下。從2014年開始，監(jiān)管機構針對市場并購亂象出臺了系列監(jiān)管政策，對利潤調節(jié)、股份減持、盲目借殼等行為進行了約束。2022年證監(jiān)會即否決了5家上市公司重組申請，其中包括標的資產可持續(xù)運營能力存在不確定性、上市公司交易標的資產評估增值率較高、定價公允性存疑等。然而仍有并購交易案例試圖謀求監(jiān)管套利，并購市場非理性亂象依然存在。

二、并購重組監(jiān)管機制優(yōu)化

2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》（證監(jiān)會令），這標志我國注冊制改革全面鋪開落地。為使并購重組機制更加契合注冊制理念，監(jiān)管機構亦對《上市公司發(fā)行證券注冊管理辦法》（證監(jiān)會令）、《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監(jiān)會令）等進行了整體修訂，著眼于強化事中事后監(jiān)管，對并購市場行為進行了規(guī)范。對整個并購交易市場而言，本次細則修訂主要涉及二級市場上定向增發(fā)股份、發(fā)行股份購買資產的資產重組交易規(guī)則調整。一是審核機制更加高效，二是認定標準和定價機制進一步優(yōu)化，三是進一步壓實并購交易參與各方的責任。旨在避免“高估值、高業(yè)績承諾、高商譽”并購等擾亂市場秩序，促進市場主體審慎實施重組，提高并購質量。

2024年4月12日，國務院印發(fā)《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》，建立了對上市公司全流程、全方位的嚴監(jiān)管體制。6月19日，2024陸家嘴論壇開幕式上證監(jiān)會主席吳清發(fā)表主旨演講，強調要發(fā)揮好資本市場并購重組主渠道作用，助力上市公司加強產業(yè)橫向、縱向整合協同。要進一步加大對創(chuàng)新企業(yè)的支持力度，鼓勵加強產業(yè)鏈上下游的并購重組，支持相關上市公司吸收合并。

未來隨著以信息披露為核心的注冊制理念逐步深化及現有監(jiān)管機制的不斷優(yōu)化，將對上市公司開展自主并購、推動企業(yè)做強主業(yè)起到積極的推動作用，對我國一級市場并購、二級市場交易、退市等影響深遠。

三、新形勢下并購重組面臨的挑戰(zhàn)

估值體系亟待優(yōu)化

目前一級市場并購估值匡算常以市場法作為參考，選取上市可比公司的系列估值乘數作為定價依據，如EV/EBITDA倍數、P/S倍數（市銷率）、P/E倍數（市盈率）、P/B倍數（市凈率）等。《資產評估執(zhí)業(yè)準則-企業(yè)價值》中第三十二條明確要求，應當考慮評估對象與交易案例在控制權和流動性方面的差異及其對評估對象價值的影響。由于非上市公司與上市公司股權存在市場流動性差異，故在通過市場法進行非上市公司股權價值測算時需進行缺乏流動性折扣（DLOM）調整，即在資產或權益價值的基礎上扣除一定數量的價值。法人股交易價格、股權分置改革對價、新股發(fā)行前定價(pre-IPO)等方法是目前國內常見的缺乏流動性折扣度量模型（李潤豐，2019）。上述方法均受市場波動性及平均收益情況影響。

然而全面注冊制下A股估值更加市場化，新股IPO的發(fā)行定價與正式上市后的交易價格之間的差異空間不斷縮小，新股發(fā)行高溢價現象減少，破發(fā)率大幅提升。以已實行注冊制試點的科創(chuàng)板為例，2022年新股首日破發(fā)率為39.5%，首年破發(fā)率高達50%。因此，在新形勢下進行非上市公司缺乏流動性折扣（DLOM）測算時，如樣本選擇范圍缺乏合理性則可能出現缺乏流動性折扣（DLOM）為負數的不合理現象。

機構專業(yè)能力仍需提升

隨著我國并購市場重啟復蘇，券商、律所等輔導機構以及創(chuàng)投機構將受益于市場復蘇帶來的增量業(yè)務。中介機構作為并購交易中利益相關方的協調和平衡者，肩負著做好信息傳遞、價格發(fā)現等義務和責任。

信息披露瑕疵可能導致投資者無法對上市公司資產質量、持續(xù)經營能力及風險管控能力進行合理判別。部分上市公司為炒作股價將并購重組視為操控二級市場的手段，通過重組信息披露重大遺漏及虛假記載等手段，進行監(jiān)管套利。因此，在上市公司重大資產重組中，項目信息披露質量是監(jiān)管機構一直以來關注的重點問題之一。為進一步推動上市公司提高信息披露質量，全面注冊制下交易細則較大幅度對各式并購文件的要求進行了修改，諸如減少事實性的描述和對基礎背景的重復介紹、加強實質問題的分析和風險因素的披露、加強業(yè)務的描述等，對中介機構的專業(yè)化服務能力提出了更高的要求。中介機構在開展專業(yè)輔導時需深刻理解項目所處產業(yè)環(huán)境、商業(yè)模式、核心技術等問題，加快由“粗放型”向“精細型”轉型，提升質控能力，提高綜合服務能力。

并購市場需回歸理性

近年來在外部競爭加劇的背景下，部分公司意欲通過推進并購重組的方式提升股價，實現并購估值套利或借此消減債務調節(jié)利潤，在進行并購選擇時存在盲目跟隨，缺乏合理性判斷與分析。從一則失敗案例來看，2023年年初，新大正（002968.SZ）發(fā)布關于收購云南滄恒投資有限公司80%股權的議案，交易對價7.88億元。根據信息披露，標的公司在業(yè)績承諾中預計2022年至2024年其復合增長率為20.8%，利潤可分別達8400萬元、1.0億元、1.2億元。對此新大正方面表示，由于雙方對該業(yè)績承諾等事項上無法達成共識，存在較多爭議點，在綜合判斷標的企業(yè)所在行業(yè)整體增速情況后，經征詢，決定終止該重大資產購買事項。并于2023年6月4日，發(fā)布關于終止籌劃該事項的公告。

在并購交易市場盈利預測不達標、商譽大幅減值、整合后協同不佳等問題日益凸顯的背景下，全面注冊制改革將推動收窄并購套利空間，進一步規(guī)范市場行為。企業(yè)在收購過程中注重并購標的質量、價格、盈利能力等多方面因素的考量，對并購行為有更加謹慎的認知，通過自身并購需求，在定價時回歸理性，深入發(fā)掘并購標的內在價值將成為主導理念。

四、探索完善并購交易體系

穩(wěn)步推進并購交易監(jiān)管規(guī)則優(yōu)化

隨著并購市場加速回暖，各類所有制企業(yè)參與并購動作更加頻繁。相關部門需進一步健全并購法律法規(guī)體系，豐富和完善多層次退出渠道體系，平衡一二級并購市場關系，防止一二級市場分割及監(jiān)管套利，推動資本市場要素自由流動。此外，需穩(wěn)步推進交易監(jiān)管細則優(yōu)化，完善全面注冊制下跨所有制并購的交易規(guī)則及審批機制等。由于我國轉讓非上市公司股權的制度環(huán)境尚不完備，存在交易雙方難以就定價達成共識、盡職調查過程中企業(yè)配合度不高等問題，使交易行為存在較大風險，因此需加快建立秩序化產權交易市場，嚴格規(guī)范并購亂象。通過逐步完善并購監(jiān)管體系，強化全鏈條精準監(jiān)管，降低一二級市場信息不對稱程度，避免并購重組成為不當套利的工具，引導企業(yè)合理利用并購重組提升發(fā)展質量，增強發(fā)展韌性。凸顯并購重組服務實體經濟的功能，使并購重組真正成為加速產業(yè)優(yōu)化升級、釋放市場活力、有效推動資源配置的抓手，促進資本市場良性健康發(fā)展。

理性開展并購活動

全面注冊制下并購市場中可交易標的增多，加大了投資方篩選范圍和篩選難度。因此在開展并購決策前，企業(yè)應結合自身發(fā)展戰(zhàn)略及資源需求，明晰收購目的、預期效果、自身資金實力、監(jiān)管可行性等，對并購決策利弊進行充分論證，避免偏離自身發(fā)展主業(yè)的“忽悠式”、“盲目式”并購。在篩選合適的并購標的時，應重點分析財務、法律、商業(yè)及運營等潛在風險，加強對于標的企業(yè)盈利預測的合理性辨別，降低收購完成后因預期業(yè)績不達標使商譽大幅減值的風險。收購方應深入了解原有企業(yè)文化及發(fā)展戰(zhàn)略，分析雙方企業(yè)間的文化特點、差異及契合點，論證并購后整合可行性。于此同時，應根據被收購企業(yè)市場優(yōu)勢，對其現有業(yè)務進行梳理，識別出被收購企業(yè)優(yōu)勢業(yè)務，按照可持續(xù)發(fā)展原則，制定合理整合方案，明晰整合后企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標，突出品牌優(yōu)勢，通過注入資源，實現最佳資產組合，將整合后規(guī)模做大做強，強化企業(yè)市場地位。

持續(xù)優(yōu)化并購估值定價方法

在進行估值定價時，中介機構應轉變傳統套利型并購思維，理性看待一二級市場關系，改變僅從財務角度看待企業(yè)價值的傳統理念，合理判斷企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，深化產業(yè)研究能力，樹立長期價值投資理念，以產業(yè)思維開展內在價值投資并購籌劃，全方位挖掘和提升企業(yè)潛在價值。機構在開展一級市場企業(yè)并購估值時，應回歸企業(yè)基本面，重點判斷企業(yè)未來價值成長預期，避免盲目推高企業(yè)估值溢價，導致一級市場估值二級化，背離企業(yè)公允價值等情形。需探索完善符合新形勢下中國特色估值體系，優(yōu)化評估方法，可參考引入環(huán)境、社會和治理（ESG）評價視角，將其納入傳統估值框架中，充分考慮ESG因素對標的企業(yè)現金流預測、折現率、缺乏流動性折扣（DLOM）等關鍵估值要素影響，探索建立ESG因素與企業(yè)價值的雙向聯動機制。

厘清并購交易各參與方職責邊界

在開展并購重組交易時，并購方、被并購方及中介機構作為交易活動主要參與者，應基于各方職責范圍，規(guī)范履職盡責。一方面被并購方應提供真實數據資料，保證文件資料的準確性、完整性，使相關信息可有效反映企業(yè)經營狀況。另一方面中介機構需勤勉盡責，時刻保持職業(yè)懷疑態(tài)度，提高風控水平及研究能力，在服務中貼合并購項目實際特點，強化對項目的專業(yè)分析，對申報材料中的重點問題進行重點剖析，避免核心信息與實際情況產生較大偏差，確保信息披露質量。此外，并購方應依法合規(guī)開展并購活動，不斷提升專業(yè)能力，合理辨別標的企業(yè)并購價值，避免盲目并購，不斷提升投資風險防范意識和能力。通過參與各方協同努力，共同構建良性生態(tài)圈，助力并購市場高質量發(fā)展。

責編:李文玉 | 審核:李震 | 監(jiān)審:萬軍偉