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六里投資報

9月27日晚，知名經濟學家劉煜輝在一場線上對話中，就市場的最新動態分享了自己的觀點。

正如這一場交流的主題一樣，“A股摔杯為號，萬箭齊發”，

自9月24日的政策信號明確釋放以來，市場經歷四連漲，投資者情緒明顯轉暖。

對于短期的上漲，劉煜輝表示，這就是金融市場的一個常態，可以用反身性去理解。

因為前期下跌的時間太長、幅度太深，火星一濺，自然燎原。

在這個背景上理解，劉煜輝認為，從中期來講，市場空間還是相當寬的，是值得期待的。

資金流動還在加速，還在進行時當中。

未來半年恐怕都是政策密集出臺的時間窗口，

從時間窗口來看，全球大類資產在這半年中間的類別的調整，頭寸結構的調整，可能是都是非常顯著的。

但短期而言，這是情緒的反身性，是情緒集中的迸發，不存在什么邏輯性，是金融市場的常態。

所以接下來，隨時都可能進入一個劇烈震蕩的狀態——

波動率要釋放出來，特別是沖在最前面互聯網金融和券商。

接下來，不必著急，等市場進入劇烈震蕩、分化以后，

市場后面的線索自然會逐漸出來，一定是圍繞這一輪反擊通縮的實際效果，這些著力點、這些抓手來形成主線的邏輯。

投資報（liulishidian）整理精選了劉煜輝博士分享的精華內容如下：

接下來，隨時可能進入

一個劇烈震蕩的狀態

問：您發了一條微博是“A股摔杯為號”，您怎么看現在的行情？它能夠持續多久？

劉煜輝：首先，把它作為金融市場的一個常態，以反身性去理解。

因為前面市場跌的時間足夠長，從時間跨度來講，連續跌了四年；

從幅度來講，風險偏好從一個冰點到另外一個冰點，一層一層地往下；

從籌碼的角度來講，市場應該說，在一周前遍地都是尸體，就缺一個火星子，來trigger金融市場。

這個trigger，我們看到，是從周二開始——

金融口的三位領導在新聞會上釋放了一系列信號，接下來是中央的緊密部署；

可以看到，中國反擊通縮的阻擊戰，已經正式拉開了序幕。

之后，各部委可能會有一系列的動作去落實中央會議的精神。

這應該是中國這三年以來，第一次系統性的阻擊戰，就像一個火星子；

這個市場已經遍地都是干柴了，一個火星子噴上去的話就是烈火烹油，就是熊熊大火。

應該沒有人能夠想到，在短短四天內，情緒迸發的強度是這么強，

像一個彈簧被按扁來壓在地板上，當你手松開的時候，反彈力一定是非常強的。

回到我剛才講的那個背景，這應該是中國經受經濟壓力三年多以來，第一次全面由最高決策層組織的一場通貨緊縮的反擊戰。

在這個背景上理解的話，我覺得，從中期來講，市場空間還是相當寬的，是值得期待的。

短期的話，是情緒的反身性、情緒集中的迸發，它不存在什么邏輯性，都是金融市場的常態。

金融市場就是個鐘擺，擺過來、擺過去；

它擺過去的時候一定是過頭的，第一輪噴發一定是這樣的。

所以接下來，隨時都可能進入一個劇烈震蕩的狀態，波動率要釋放出來。

特別是沖在最前面的互聯網金融和券商。

具體來講的話，什么時候出現震蕩，就是看它什么時候解除連板的狀態，然后進入一個劇烈的震蕩。

我想這時候，可能整個指數也會進入到一個比較劇烈的寬幅震蕩當中。

財政的落地

是接下來關注的焦點

問：貨幣政策的大禮包我們已經減到了，關于接下來財政政策的刺激力度，您會有哪些判斷呢？

劉煜輝：在財政政策方面，我個人看重的，

一是貨幣和財政的協調配合，要形成一個新的范式。

過去，我們貨幣和信用的分配機制，是央行和商業銀行組成的這么一個框架，來分配整個經濟的貨幣和信用資源。

但因為中國進入通貨緊縮，資產負債表進入了超級周期的調整。

這意味著，新的條件下，我們需要一個新的體系來進行經濟資源和信用的分配，

這個體系要逐漸轉化到一個新的范式，需要中央銀行和中央財政之間的配合。

專業上講，第一個看點就是，央媽和中央財政之間是以一個什么方式來進行協調，形成一個新的框架？

這個是我們的第一個視角。

第二個視角無疑就是，因為我們面對的是資產負債表的超級周期，

所以我們這一次要解決問題，對于那些破損的資產負債表的部門進行修復的話，我們恐怕要形成一個系統性的思維，要形成一個系統性的機制。

這個系統性的機制，簡單講、具象化講，就是特別國債——超長期的特別國債的機制。

我們要制定一個系統規劃性的五年、八年甚至十年的計劃。

立足于宏觀杠桿率的相對穩定，在未來的五年，

每年規劃一個以GDP的5%為上限的特別國債規模，我覺得對于中國來講是比較適當的。

中國名義GDP還能實現5%的增長，是有條件的，是有可能實現的。

這樣的話，宏觀杠桿率就能夠保持相對穩定。

分母是GDP，假設名義GDP還能保持5%的增長；分子是債務，債務如果也增加5%為上限，

宏觀杠桿率的增長應該是可控的，是相對穩定的，我覺得是可行的。

每年不超過5%的特別國債的發行，這個規模，我看到李迅雷總，還有劉世錦老師都提到，差不多就是個5萬億的水平。

每年大概5萬億的額度，在現在這個條件下面，我覺得是適當的。

方向的話，主要有兩個著重點。

第一個著重點就是民生的方向，肯定是要下大力氣，

比方說投到未來的養老、社保、年輕人的生養育、減輕民營企業、中小企業的負擔這些方面，這是一個主要的方向。

另外一個主要方向就是地方政府，

地方財政現在陷入的困頓，怎么解決。

我覺得特別國債主要著力的方向是往這兩個方向走，我們也有很多具體的意見。

第三個財政方向的著力點，

我剛才其實也提到了，就是目前地方財政的懸崖狀態怎么樣有效解決？

包括很多地方政府的項目，現在沒錢支付，欠了供應商很多錢，導致供應商整個陷入三角債，擠垮了很多企業。

這都造成了一個螺旋的收縮效益。

這個我覺得中央是有考慮的，目前地方政府債券的現有體系恐怕要改革，

從目前項目債為主的機制，過渡到赤字債的狀態。

財政方面的著眼點，是這些邏輯，

是接下來我們以及股票市場集中關注的焦點所在。

接下來，財政口的新聞發布會，應該順理成章，近期可能也會出來。

所以，市場逐漸進入一個邏輯的狀態。

所謂邏輯的狀態就是看財政口的這些措施的落地，這個是關鍵中的關鍵。

這直接關系到中國這一輪反擊通貨緊縮的實際的效果。

市場主線

會在震蕩后逐步顯現

問：有一個網友非常關心的問題，牛市真的來了嗎？您看好哪些板塊和行業？我們應該買什么？

劉煜輝：牛市這個問題，我就剛才說了，這個詞你可以先擱置一邊，

我們今天看到的是一個金融市場的常態，就是所謂的反身性。

因為金融行為學來講，金融的交易行為就是個鐘擺，情緒可能負面過頭，也可能正面過頭，

它中間會來回擺動，這就是波動率，所以我們把它當成一個常態看。

具體你說哪些，我覺得這背后的邏輯，現在也不著急，市場它會自己選出來的，不是任何的買方和賣方分析員他們所講到。

我想，一定是圍繞這一輪反擊通縮的實際效果，這些著力點、這些抓手來形成主線的邏輯。

我覺得這個不著急，等市場進入劇烈震蕩分化以后，市場后面的線索會逐漸出來，

會根據邏輯去形成真正的這一輪走得更長的、走得更平穩的交易資產的主線。

我覺得不著急，分化也不遠。

畢竟前面這四天屬于突發情況，事實上這四天都是一個不太講邏輯的動物性的情緒釋放。

接下來的主線就是我剛才講的，

圍繞中國這一輪中央層面組織的反擊通貨緊縮壓力的阻擊戰。

圍繞阻擊戰的交易資產，應該是非常豐富的。

港股未來半年

空間相當客觀

問：您覺得A股和港股的走勢會有所區別嘛，在方向和彈性上是不是會有一些分化？

劉煜輝：港股是一個全球開放的市場，享受著美元流動性的助力。

因為美元流動性的降息時間窗口打開了，

一旦中國這邊給出了通貨緊縮的反擊戰的trigger，全球大類資產的收益預期，就會發生一個重大的結構性的沖擊。

這個沖擊，港股無疑是在最突前的那個部位，

因為它確實是非常非常便宜，情緒之前被壓得極低，它又是個全球資金的開放市場。

過去的這十天，收益最豐厚的、第一波收割紅利的，應該就是對沖基金。

跨境的資本，實際上，在第一階段是收獲最豐厚的。

只要貼上中國資產標簽，特別是中概股的這些大票，都有很可觀的漲幅。

因為對沖基金，它還有豐富的交易工具，

比方說你要是做兩倍、三倍富時A50的交易工具，在這 4 天之內就翻一倍多了。

資金流動還在加速，還在進行時當中。

未來半年恐怕都是政策密集出臺的時間窗口，

從時間窗口來看，全球大類資產在這半年中間的類別的調整，頭寸結構的調整，可能是都是非常顯著的。

而中國的資產被做空了三年時間，也是高度一致認同，情緒非常飽滿、被壓到極低。

所以，這一次中國政府對通縮的阻擊產生的反身性，對過去三年形成的堅硬的全球資產配置的結構，這個沖擊恐怕是蠻大的。

但凡這個資產結構出現大概 20% 的調整，對壓在極低端的資產來講，得到的增量、外生的沖量也是非常可觀的。

比方說那一頭，美元資產、大宗商品、地緣政治資產、黃金，包括美股的市場，只要出來10% 的頭寸，配到這邊來，

你想想，對于港股來講，未來的空間還是相當可觀。

短期內，按照規律來講，肯定會進入一個波動釋放相對劇烈的窗口。

但是中線看，這個空間應該是相當可觀的。

當然，結合接下來落實中央會議精神以后，各部委推出的相關政策，

我們去對照背后的邏輯，如果這個政策方向邏輯很強健，這個空間是可以不斷去拓展的。

遵循貝葉斯原則，一步一步走下去，

既然阻擊戰已經打響了，我們就不妨一步一步地去觀察，邊觀察邊看。

黃金有望上3000美元

債券中期調整可能剛開始

問：您怎么看現在的匯率，還有債券，包括現在很熱的老百姓愛買的黃金？

劉煜輝：匯率，在跨境資本流動的推動下面，恐怕還有上行的空間。

因為現在跌破了7，這個7的位置可能還會往下再拓展，

當然，總體拓展的空間，我個人感覺不會特別大，

給個底線，給個6.8，這是有可能的，有概率的。

黃金來講的話，黃金的決定因子主要不在于中國，

它的定價模型里面，它的決定因子實際上是美元世界——美元世界的實際利率。

實際上，是看美國當前的增長預期和通脹預期之間的相對關系。

從黃金趨勢來看的話，我個人認為黃金到3000美元是有概率的。

美股，我個人傾向于維持高位的震蕩。

高位的震蕩，可能是最高概率的一個事情。

過去，升息周期中間受益最大的是美股的所謂“七姐妹”，大市值的科技公司，這個結構可能會出現調整。

畢竟美國進入了一個降息的通道，降息對于巨型的科技公司來講，它應該是一個負面的因素。

所以，美國的未來結構，羅素2000可能要跑贏美國的大型科技公司，跟過去三年的情況正好反過來。

在降息的時間窗口里面，所謂的中小盤股，它的表現應該是占優的。

債券，現在中國的債券，短期內也跟股票噴發一樣，短期內還有收益率上行的風險，還沒釋放完。

因為中國的財政政策最終還沒亮相，真正反擊通貨緊縮的一系列的關鍵政策，實際上還沒現身。

國債大牛市已經走了 3 年時間，大家都掙得很多，最高的時候資本利得都超過20%的漲幅。

回吐，中期調整可能剛剛開始。