文｜明明 章立聰 史雨潔 楊宏宇 中信證券研究

從年初的“小行買債”推動利率快速下行，到近期央行公告向部分公開市場業(yè)務一級交易商買入短期國債并賣出長期限國債，市場投資者對商業(yè)銀行配債行為的關注度持續(xù)提升，期間各類市場傳聞也層出不窮。作為金融體系中資金體量最大的主體，商業(yè)銀行自營部門到底如何買賣債券，直接投資和委外配置又有何偏好？本文將聚焦近期一系列市場風波中投資者重點關心的議題，對銀行買債行為進行深度剖析和復盤總結。

▍商業(yè)銀行債券投資的基本邏輯：

資金屬性和監(jiān)管指標決定底層邏輯：商業(yè)銀行資產(chǎn)配置以信貸為主、債券為輔，在資產(chǎn)配置上首重安全性與流動性，整體持倉以利率債為主；除負債資金屬性導致的投資偏好外，商業(yè)銀行投債會受到表內(nèi)外監(jiān)管的多方約束，包括FTP定價機制、IFRS9會計準則、流動性監(jiān)管、資本充足率考核等。

大行與小行的配債模式存在差異：國股大行通常承擔著重要的債券承銷職能，因此其債券配置會與政府債融資節(jié)奏高度關聯(lián)，在政府債發(fā)行高峰期商業(yè)銀行的債券托管量往往被動增加；城農(nóng)商行對債券配置的收益要求更高，整體持倉更為下沉，且在年初存在明顯的“大行放貸，小行買債”現(xiàn)象。

▍近期需要關注的銀行買債行為變化

政府債發(fā)行偏慢導致銀行整體配債被動趨緩：今年年初以來政府債供給偏慢對銀行配債形成被動制約，核心原因來自于地方項目儲備不足導致的發(fā)行節(jié)奏趨緩；近期銀行配債與政府債發(fā)行軋差走擴，或反映二級市場非銀買盤力量更為強勢。

重新理解商業(yè)銀行二級市場的現(xiàn)券買賣行為：今年以來農(nóng)商行配債規(guī)模大幅提升對應其年初以來旺盛的做多情緒，股份行對國債的分銷力度提升明顯；國有行自去年末以來于現(xiàn)券市場持續(xù)增配國債，較往年操作模式存在較大差異；國有行今年增配的國債基本以中短期限為主，對同業(yè)存單則有更顯著的放量配置，我們認為這主要對應機構“錢多”背景下流動性滾續(xù)的需求，同時也受到資產(chǎn)荒中一級市場供給格局的影響；農(nóng)商行近期操作同樣值得關注，一季度的“追漲買入”過后農(nóng)商行策略已全面轉向調(diào)后買入的波段配置，亦是本輪“賣債風波”中最大的接券主體。

▍從財報觀察商業(yè)銀行買債的策略與期限偏好：

結合上市銀行財報觀察，24H1四類銀行中國有行的交易戶占比最低，股份行和城商行則均超過20%，農(nóng)商行則穩(wěn)定在16%左右；四類上市銀行配置戶中5Y以上資產(chǎn)占比均出現(xiàn)增長，利率下行中票息策略收益空間逐步收斂，銀行等配置型機構久期偏好提升是大勢所趨；交易戶方面，24H1國、股、城三類銀行交易戶中5Y以上資產(chǎn)占比均出現(xiàn)較大回落，農(nóng)商行則大幅提升，與機構現(xiàn)券市場交易行為互為印證。

▍銀行委外配債的最新動向

銀行委外規(guī)模和結構變化：根據(jù)我們測算，24H1商業(yè)銀行委外投資絕對規(guī)模環(huán)比回升，委外資產(chǎn)占比則小幅回落；分銀行主體來看，24H1樣本銀行中國有行、股份行、城商行委外投資規(guī)模均出現(xiàn)提升，股份行則小幅回落，綜合來看城商行對委外投資的需求最大；商業(yè)銀行對基金類委外的投資需求持續(xù)增長，24H1樣本銀行基金類委外規(guī)模較上年末環(huán)比增長近6000億元，占比提升至66.38%，對通道類SPV的委外投資則繼續(xù)回落；商業(yè)銀行委外配置公募基金的核心優(yōu)勢在于稅收減免，同時公募產(chǎn)品較好的流動性和穿透結構也符合銀行的投資需求。

銀行委外基金的投資偏好：根據(jù)公募基金的中報披露，24H1全市場基金關聯(lián)方中銀行的實際持倉份額和規(guī)模大幅提升，兩者環(huán)比增長近50%，反映商業(yè)銀行對定制策略的專戶類產(chǎn)品需求持續(xù)增長；投資類型上，商業(yè)銀行委外基金大部分為純債類產(chǎn)品，且在今年上半年加倉了中長純債基金，同時對被動指數(shù)債基和貨基亦有一定增量配置；從債券配置結構上看，商業(yè)銀行委外配置基金大量重倉政金債，對金融債和信用債亦有一定配置，且整體期限水平自去年以來出現(xiàn)明顯增長，反映銀行的久期投資需求。

▍如何看待未來商業(yè)銀行的債券投資行為？

銀行自營配債的收益空間仍在收束，目前5Y國債到期收益率已與資金成本最低的國有行負債成本持平，提升長久期品種的配置比重仍是機構的市場化選擇，繼續(xù)推動負債成本調(diào)降仍有必要，同時資產(chǎn)端收益回報的下行速率亦值得關注；但考慮利率過快下行帶來的潛在風險，現(xiàn)階段下央行對國有行配置戶的長債交易行為仍具備較強的影響力，現(xiàn)券市場“買短賣長”特征或繼續(xù)維持；但從流動性投放角度來看，央行目前通過國債買短賣長操作對資金面的支持力量存在上限，考慮到大行負債流失仍未結束，年內(nèi)存單發(fā)行額度也相對緊張，我們認為后續(xù)央行仍有必要落實降準以緩和資金面壓力；其余銀行中，農(nóng)商行預計延續(xù)二季度的波段配置策略，在市場調(diào)整中作為主要接券主體，或?qū)噬闲行纬删彌_。

▍風險因素：

貨幣政策超預期收緊，國有行大量拋售長債，債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整。

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