文| 《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

日前，江西江南新材料科技股份有限公司（以下簡稱：江南新材）對外披露審核中心意見落實(shí)函回復(fù)。江南新材主要從事銅基新材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，公司核心產(chǎn)品包括銅球系列、氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列三大產(chǎn)品類別。

據(jù)公開資料，江南新材近年來業(yè)績層面整體出現(xiàn)較大增長，但在往績期間，公司多年經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)。同時，公司存在主營產(chǎn)品毛利率常年為個位數(shù)、毛利率低于行業(yè)均值、應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所降低等情況。

01營收快速增長但現(xiàn)金流多年為負(fù)

公司招股書停留在2023年3月。據(jù)此前招股書，2019年-2021年以及2022年上半年，江南新材實(shí)現(xiàn)營收分別為29.90億、35.98億、62.84億、32.54億；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為6123.69萬、7271.45萬、1.48億、6063.52萬。

8月，公司披露《關(guān)于江西江南新材料科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在滬市主板上市的審核中心意見落實(shí)函的回復(fù)》，該回復(fù)顯示，2022年-2023年，公司實(shí)現(xiàn)營收分別為62.30億、68.18億；實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為1.05億、1.42億；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤為8438.71萬、1.24億。

對于期內(nèi)業(yè)績連續(xù)增長，江南新材對《港灣商業(yè)觀察》表示，公司已深耕銅基新材料領(lǐng)域十余年，形成了成熟且完善的采購、生產(chǎn)及銷售模式，并在此期間累積了豐富的業(yè)務(wù)和研發(fā)技術(shù)人才，在技術(shù)研發(fā)及生產(chǎn)工藝、客戶與市場美譽(yù)、品牌與服務(wù)、產(chǎn)品系列與規(guī)模、地域區(qū)位等方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢，銅球系列產(chǎn)品市場占有率連續(xù)多年位居市場第一，氧化銅粉系列產(chǎn)品市場占有率也居于領(lǐng)先地位。公司業(yè)務(wù)模式較為成熟，既對同一客戶銷售不同系列產(chǎn)品，又將同一系列產(chǎn)品推廣銷售到不同的應(yīng)用領(lǐng)域。公司業(yè)務(wù)模式成熟，收入規(guī)模較大，能夠通過定價機(jī)制和盈利模式賺取較為穩(wěn)定加工費(fèi)，具備較強(qiáng)的持續(xù)盈利能力。

營收快速增長的另一面，公司現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。2019年-2021年以及2022年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.25億、-3.07億、-5.70億、-2.47億。

公司于招股書指出，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，主要系：一方面，報告期內(nèi)公司經(jīng)營規(guī)模上升導(dǎo)致運(yùn)營資金需求規(guī)模快速增長；另一方面，公司與供應(yīng)商、客戶結(jié)算方式存在差異，部分票據(jù)貼現(xiàn)在籌資活動現(xiàn)金流量中列示。如果未來公司的信用政策或下游客戶回款情況發(fā)生重大不利變化，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額或?qū)⒊掷m(xù)為負(fù)，從而導(dǎo)致公司面臨一定的流動性風(fēng)險。

此前2023年12月，江南新材于審核問詢函回復(fù)中指出，2020年-2022年、2023年上半年，公司還原票據(jù)貼現(xiàn)及應(yīng)收賬款保理影響后的實(shí)際經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-1.05億、-1.33億、8468.91萬元及780.19萬元，實(shí)際經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況有所改善。2023年，公司實(shí)際經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為4538.39萬元。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對《港灣商業(yè)觀察》表示，企業(yè)的營收增長并不一定直接反映為現(xiàn)金流的增加，因為營收增長可能是由于賒銷增加或其他非現(xiàn)金交易導(dǎo)致的。現(xiàn)金流為負(fù)可能是由于應(yīng)收賬款增加，導(dǎo)致實(shí)際收款延遲；存貨增加，需要更多資金來支持生產(chǎn)或采購；經(jīng)營成本和費(fèi)用的現(xiàn)金支出超過了現(xiàn)金流入；資本支出增加，如購買新設(shè)備或擴(kuò)建工廠。現(xiàn)金流為負(fù)會對企業(yè)運(yùn)營帶來壓力，如資金短缺、償債能力下降、投資能力受限等，可能面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。

2019年-2021年以及2022年上半年，江南新材流動負(fù)債合計5.85億、6.89億、8.25億、7.71億，其中短期借款分別為1.69億、2.47億、3.77億、3.82億，占流動負(fù)債的比重分別為28.85%、35.89%、45.69%和49.61%。

江南新材表示，報告期內(nèi)，公司銀行信用記錄良好，不存在借款逾期未歸還的情況。公司償債能力優(yōu)良，相關(guān)短期借款的實(shí)際還款情況良好，未出現(xiàn)逾期情況，不存在債務(wù)風(fēng)險。

柏文喜指出，江南新材的短期借款占流動負(fù)債的比重逐年增加，這通常意味著企業(yè)可能面臨流動性問題，需要短期借款來滿足日常運(yùn)營的資金需求；高比例的短期借款可能增加企業(yè)的財務(wù)成本和償債壓力；如果企業(yè)無法及時償還短期債務(wù)，可能會面臨違約風(fēng)險。

“公司是否面臨過大的償債壓力，需要結(jié)合流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率等指標(biāo)進(jìn)行綜合評估。如果這些指標(biāo)顯示企業(yè)短期內(nèi)有足夠的流動資產(chǎn)來覆蓋流動負(fù)債，那么企業(yè)的短期償債能力較強(qiáng)。反之，如果這些指標(biāo)較低，企業(yè)可能面臨較大的償債風(fēng)險。”

此次公司擬募資約3.84億，其中1.79億擬用于年產(chǎn)1.2萬噸電子級氧化銅粉建設(shè)項目，4223.5萬擬用于研發(fā)中心建設(shè)項目，5299.35萬擬用于營銷中心建設(shè)項目，1.1億擬用于補(bǔ)充流動資金。

招股書披露，2020年，江南新材曾進(jìn)行現(xiàn)金分紅，金額為1827.17萬。

02毛利率個位數(shù)且低于行業(yè)均值

2019年-2021年以及2022年上半年，江南新材綜合毛利率分別為3.84%、4.89%、4.16%和3.33%，毛利主要來源于主營業(yè)務(wù)收入，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為3.80%、4.85%、4.14%和3.32%。

江南新材對《港灣商業(yè)觀察》表示，公司產(chǎn)品定價采用“銅價+加工費(fèi)”的模式，主要賺取相對穩(wěn)定的加工費(fèi)，由于原材料銅材的價值較高，所以體現(xiàn)公司毛利率在數(shù)據(jù)表現(xiàn)上相對較低，屬于行業(yè)的共性特征。

招股書披露，公司毛利率受原材料價格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場供需關(guān)系等諸多因素影響，如未來相關(guān)因素發(fā)生不利變化，可能導(dǎo)致公司毛利率下滑，從而影響公司盈利水平。

江南新材主要產(chǎn)品為銅球系列。2019年-2021年以及2022年上半年，銅球系列實(shí)現(xiàn)收入分別為28.28億、34.93億、59.90億、29.01億，占比分別為94.62%、97.12%、95.34%、89.14%；2020年-2021年、2022年上半年，氧化銅粉系列實(shí)現(xiàn)收入分別為194.14萬、2.59億、3.27億，營收占比分別為0.05%、4.12%、10.05%。

2019年-2021年以及2022年上半年，銅球系列實(shí)現(xiàn)毛利率分別為3.92%、4.97%、3.54%、1.83%；2020年-2021年、2022年上半年，氧化銅粉系列實(shí)現(xiàn)毛利率分別為-6.87%、16.14%、15.16%。

回復(fù)函披露，2022年-2023年，公司銅球系列毛利率分別為1.60%、2.14%；氧化銅粉系列毛利率分別為13.56%、11.84%。

上交所要求公司說明，氧化銅粉業(yè)務(wù)選擇讓利獲客策略的可持續(xù)性及未來的安排，與相關(guān)客戶未來合作的穩(wěn)定性，毛利率是否存在進(jìn)一步下滑的風(fēng)險。

江南新材表示，公司于2020年開始氧化銅粉產(chǎn)品的試生產(chǎn)及小批量銷售，并在2021年開始大批量銷售與市場拓展。報告期內(nèi)，氧化銅粉系列的毛利率分別為16.14%、13.56%和11.84%，呈現(xiàn)下降的趨勢，主要原因系為快速拓展市場，公司選擇了對客戶進(jìn)行讓利的經(jīng)營策略。該經(jīng)營策略取得了較好的效果，從2020年至2023年，公司氧化銅粉產(chǎn)品銷售收入實(shí)現(xiàn)了349.88%的復(fù)合增長，客戶數(shù)量由6家增長至191家。目前，公司氧化銅粉系列產(chǎn)品已打下良好的客戶基礎(chǔ)，收獲了較大市場份額與規(guī)模，與頭部容戶達(dá)成穩(wěn)定合作關(guān)系。公司現(xiàn)有氧化銅粉系列客戶的銷售情況已初具規(guī)模效應(yīng)與品牌效應(yīng)，公司不再需要系統(tǒng)性地通過讓利的經(jīng)營策略快速開拓市場。因此，公司未來氧化銅粉系列的加工費(fèi)會基本穩(wěn)定，在市場未出現(xiàn)劇烈波動的情況下，氧化銅粉系列的毛利率也將趨于穩(wěn)定。

整體來看，同行業(yè)可比公司綜合毛利率均值分別為12.53%、13.50%、22.18%、24.20%。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率和主營業(yè)務(wù)毛利率均低于可比上市公司平均水平。

江南新材表示，主要原因是雖然公司與上述可比公司均屬于銅基新材料行業(yè)，生產(chǎn)的產(chǎn)品也均用于制造印制電路板，但是可比公司主要生產(chǎn)的是銅箔產(chǎn)品，包括標(biāo)準(zhǔn)銅箔、PCB銅箔和鋰電銅箔，主要用于壓合制程。公司主要生產(chǎn)的是磷銅球和氧化銅粉，主要用于鍍銅制程。其中，磷銅球主要應(yīng)用于PCB制造、裝飾及表面處理、光伏行業(yè)等鍍銅制造領(lǐng)域，氧化銅粉主要應(yīng)用于高階PCB制造、PET復(fù)合銅箔制造、有機(jī)硅單體合成催化劑等領(lǐng)域，與可比公司產(chǎn)品的具體應(yīng)用有所不同。

同時，江南新材指出，根據(jù)中國電子電路行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《疫情背景下電子電路產(chǎn)業(yè)鏈主要銅基材料企業(yè)經(jīng)營情況》，銅球相關(guān)公司的毛利率在2019年和2020年分別為4.18%和4.66%。因此，公司毛利率符合行業(yè)特性，具有合理性。

此外，除了銅基新材料行業(yè)的可比上市公司外，傳統(tǒng)銅加工行業(yè)上市公司雖然在產(chǎn)品用途、客戶所處行業(yè)等方面與公司差異較大，業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上不具有可比性，但由于其主要原材料亦是銅材，銷售定價模式亦相同，使得其成本構(gòu)成及毛利率具備一定參考性。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)各期，同行業(yè)可比銅加工行業(yè)上市公司綜合毛利率均值分別為5.15%、4.24%、3.86%、3.21%。

03應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所降低

招股書披露，報告期各期末，江南新材應(yīng)收賬款賬面價值分別為3.02億、4.59億、6.91億、6.70億，隨著公司銷售規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大而快速增長，占各期流動資產(chǎn)的比例分別為38.41%、39.18%、42.91%和41.93%。最近三年，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例分別為10.10%、12.76%和11.00%。

江南新材表示，隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，業(yè)績增長，公司應(yīng)收賬款的賬面價值可能進(jìn)一步增長。公司應(yīng)收賬款的回收情況與主要客戶的經(jīng)營和財務(wù)狀況密切相關(guān)，若未來公司主要客戶的經(jīng)營情況發(fā)生不利變化，將可能導(dǎo)致公司無法如期足額收回應(yīng)收賬款，從而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

回復(fù)函披露，2021年-2023年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為10.81次/年、8.64次/年、7.89次/年，同行業(yè)上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值分別為8.79次/年、8.34次/年、6.92次/年。

上交所要求公司分析應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)差異的原因及合理性。

江南新材表示，2021年-2023年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與同樣主要生產(chǎn)銅球的承安集團(tuán)相近，高于同行業(yè)銅箔上市公司平均水平。主要系公司尚處于業(yè)務(wù)發(fā)展期，為保證資金和產(chǎn)品的快速周轉(zhuǎn)和支持業(yè)務(wù)規(guī)模的快速發(fā)展，公司在產(chǎn)品毛利率較低的情況下向客戶爭取更短的回款周期。同行業(yè)銅箔生產(chǎn)企業(yè)的毛利覆蓋了一定的賬期成本，故賬期較公司長，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低。

江南新材指出，2022年度、2023年度公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所降低，主要原因系銅粉系列產(chǎn)品收入增長，銅粉系列產(chǎn)品處于市場開拓和業(yè)務(wù)發(fā)展期，收入規(guī)模較小，需要的資金規(guī)模相對較小，除部分銅球和銅粉重合的客戶按照銅球賬期進(jìn)行結(jié)算外，根據(jù)同行業(yè)前期交易慣例，銅粉系列產(chǎn)品賬期比銅球系列產(chǎn)品更長，因而降低了公司整體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。綜上所述，公司按產(chǎn)品類別、行業(yè)交易慣例、不同客戶信用狀況、合作時間及合作規(guī)模等對應(yīng)收賬款進(jìn)行專業(yè)化管理，整體資金回籠較為及時，因此應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度較快。（港灣財經(jīng)出品）