文|港股研究社

“長坡厚雪”的醫療服務賽道，一直在尋找一個理想的模式。這個模式要能在提供服務與產品銷售之間找到平衡，圈定更多有價值的用戶，從而把整體的商業化水平和估值想象力向上提升。而現在，平安健康（1833:HK）證明，其圍繞管理式醫療模式進行的一系列戰略深化布局，已經成功滿足了市場的想象。

8月20日，平安健康公布了一份讓人眼前一亮的2024年中期業績。數據顯示，平安健康報告期內實現總營收20.9億元，首次扭虧為盈，盈利超6000萬，調整后凈利潤為近9000萬。并且，其B端業務延續2023年走勢，實現大幅增長；而經營效率的優化也與戰略深化同步進行著，費用率在穩步降低。

圖源：平安健康業績會材料

整體看來，平安健康的客戶、收入、利潤、效率等指標都出現了可喜的提升，這驗證了其業務模式存在明朗前景，更說明在人口老齡化趨勢下，醫健賽道大有可為。結合長期低估的趨勢，它的投資邏輯也變得越來越清晰。

“B+F”雙端已建立高確定性

平安健康未來最大的增值前景，一定是中國龐大的有醫健需求的人群。但這份價值兌現的邏輯，卻會更多體現在B端（企業端）和F端（保險及金融客戶端）。因為平安健康搭建的管理式醫療模式，會直接連接到更有力的醫療支付方，整體的成本和效果都會達到更好的水平。而從目前的增長狀況看，這一點已經得到了驗證。

2024年上半年，平安健康F端收入同比增長3.4%至11.2億元，B端收入同比大增58.8%至7.1億元。B端和F端的高確定性，是未來提升平安健康資本市場價值的關鍵因素。原因有如下幾點。

首先，B端和F端從數據層面推理，存在明確的潛力。B端的關鍵點在于高增長，而F端則在于低滲透。潛在利好因素則是F2C、B2C提升用戶的二次觸達和轉化。

在B端，平安健康截至6月底累計服務的企業客戶數達到1748家，較去年同期大幅增長了46%，具體的新增服務企業數量大致是550家。在2023年年報中，B端的同比收入增速是81.2%，當時平安健康給出的2024年指引則是中雙位數增速，所以增長完全在平安健康的計劃之內。

圖源：平安健康中期業績報告

而在F端，平安健康上半年的付費用戶數量同比增長約7%至1480萬，浦銀國際此前在研報中提到，2023年平安健康的F端年付費用戶滲透率還只有11%，對應平安集團超過2億的個人客戶數量還有巨大增長空間，滲透率提升預期強勁。

其次，面對不同客戶需求，平安健康的產品設計具備較強一站式、差異化特色，具備更強獲客吸引力和服務粘性。

比如說B端一直在保持服務升級的“易企健康”，提供“體檢+”及“健管+”兩大解決方案。平安健康給擁有三萬多名員工的某大型央企定制的一站式綜合解決方案，既提供全流程醫健服務，又和保險理賠系統打通，支付方得到了便利，客戶粘性自然得到了增強。報告期末，平安健康累計服務的“體檢+”客戶數量累計同比增長了48.2%，“健管+”則累計同比增長38.9%。

最后，平安健康的基礎設施建設到位，服務能力扎實，不僅保障了基礎業務的高質量運轉，合作醫健服務池的擴容還會進一步吸引多端客戶與平安健康締結合作關系。報告期內，其合作醫院近4000家，合作藥店23.3萬家，合作健康服務供應商10.4萬家，合作體檢供應商近2500家，可以從多種醫健服務的角度滿足客戶需求。

“雙周期”邏輯驅動經營模型優化

B端和F端的確定性邏輯依然基于宏觀的居民醫健養需求展開，所以它的增長和宏觀周期中的利好因素會有很高的匹配度。也就是可以從宏觀領域能看到的成長預期，去推導平安健康未來的經營前景。在這方面，有兩個大的方向不容錯過。

第一個大方向，是人口老齡化驅動的消費醫療健康服務發展周期。其核心是養老需求產業化，催化了家醫、居家養老等業務的發展機遇，并擴大了服務交叉銷售與綜合消費規模的前景。

平安健康中報披露，其養老服務的收入基數目前還在數千萬元級別，但增速超過200%。對于一項處于成長初期的業務來說，增速是最重要的。數據顯示，平安健康提供的居家養老服務已覆蓋全國64個城市，權益用戶數較去年底顯著增長約50%，NPS同比提升了8.4個百分點，說明其養老服務的設置得到了客戶層面的認可，有利于擴大規模。

在落地層面，平安健康在3月聯合合作伙伴組建“平安管家安全享老服務聯盟”，推出“573居家安全改造服務”標準，標準化促進了服務的普及。今年6月，平安健康正式升級家庭醫生服務品牌“平安家醫”，以“11312”一站式主動健康管理服務體系深度吃透用戶的需求，尤其是養老、慢病管理等長期需求，都會給平安健康的服務提供持續成長機會。上半年，其家醫權益用戶數已經超過1400萬，各項服務間的用戶有不錯的滲透預期。

圖源：平安健康業績會材料

遠期來看，養老產業有很強的“合力”支撐：政策支持，市場需求強烈，老人醫健需求可分類為具體服務去執行，所以商業規劃難度不大。目前，平安健康已經有了堅實的供給能力，正在持續推進護聯體、住聯體、樂聯體、醫聯體的建設和發展，其養老服務未來的復合增速值得期待。

不過，業務盤越做越大，對經營效率的要求就會越高。除了主動的控費意識，提效最核心的手段就是技術。這就是第二個大方向，AI等技術迭代形成的降本提效周期。

根據中報披露，平安健康本次報告期費用率同比下降了17.9個百分點。其中最大的功臣就是AI，AI的賦能讓期內整體費用同比下降了36.9%。

根據浦銀國際的研究，AI在醫健領域的兩個核心應用點，是輔助診斷和優化應用效率。而在平安健康的應用中也大致如此，例如自研AI Doctor 智能輔助診療系統，將數億條在線診療和健康咨詢數據轉化為數據資產，持續用于模型迭代；12個系列的業務模型群可以賦能全流程業務場景。上半年，AI幫助平安健康實現了90%的慢病管理改善率、99.8%的電子病歷甲級率，以及30%的家醫服務效能提升。

圖源：平安健康

潛力更大的，其實還有醫療數據資產AI化的未來。平安健康擁有領先的五個醫療數據庫，并基于它們打造了“平安醫博通”多模態大模型，而后又基于醫療大模型，推出“平安醫家人”智能醫生工作臺，把AI技術徹底融入了服務場景。

從中我們不難發現，AI醫療既會在數據層面持續進化，也會因為平安健康應用方式的升級，成為業務提質增效的更好抓手。所以，平安健康未來確定會成為技術發展周期的受益者。

投資情緒已醞釀到位？

這些確定性凝聚在一起時，平安健康資本市場價值就有了更積極的預期。其實早在之前年報公布時，市場就已經確認，平安健康的戰略深化有極大概率重塑公司估值。

大摩于3月20日發表的研究報告指出，考慮到公司調整后的凈虧損進一步縮減，再加上前端+后端拓展進展順利，對平安好醫生設立的目標價為21港元。瑞銀同樣認為其增收減虧的前景值得投資。浦銀國際、國金證券等機構對平安健康給出的目標價，都遠高于其目前表現。

與這些看好觀點同步出現的是，自年初以來，平安健康南下資金持股比例一直在穩步上升。到6月進入高峰，目前港股通持股比例達16.48%?？梢娖涞撞繖C會正在被資金悄然把握。

2024年Q1后，平安健康南下資金持股水平明顯提升。圖源：烏龜量化

這種情形的出現并不讓人意外，之前互聯網醫療股一直缺乏催化劑，因為規模和戰略都還沒到出成果的階段。而現在，短期來看，港股的三大互聯網醫療股目前估值都處于低位，但都恰好實現了盈利，反轉預期非常強勁。一旦情緒被點燃，便有機會開啟反彈走勢。長期來看，無論是居民健康需求的增長還是社會養老產業的發展，確定性都已經形成了壁壘。

百億私募管理人林園投資董事長林園去年說，未來二三十年只看大健康賽道。好的投資標的，需要基本面相對扎實、行業長期發展確定性強、目前有超跌低估現象。平安健康的匹配度非常高，不僅中長線投資價值突出，而且目前依然具有性價比——其估值尚處于破凈狀態。所以無論是波段機會還是長期布局，平安健康都可以被納入優勢投資組合。隨著中報發布，其戰略深化帶來的改善預期，勢必將逐步得到市場的認知。