出品｜虎嗅科技組

作者｜陳伊凡

編輯｜苗正卿

頭圖｜視覺中國

最近在和半導體領域的投資人聊天時，大家聊的最多的，便是摩爾、沐曦的上市。

12月17日，沐曦股份登陸科創板，盤中漲幅一度飆至700%，總市值沖破3300億元；另一家國產GPU公司摩爾線程也在上市首日創下的“漲幅425%首秀”；隨后天數智芯、壁仞科技，幾乎是前后腳通過港交所聆訊，而燧原科技也在A股排隊候場。

短短半月內，五家明星企業輪番登臺，一級市場也出現了，投了“摩爾們”和沒投“摩爾們”的投資機構。資本狂飆到讓人恍惚：國產GPU到底是個產業故事，還是一個情緒故事？

這是在中國特殊國情下所產生的特殊現象級事件，這樣的故事，放在任何一個除中國之外的國家，都難以成立，因為在這場國產自主的敘事中，真正的商業化與市場能力的色彩并未被真正凸顯。

英偉達憑借其長期以來積累的軟硬件一體生態，占據了全球通用GPU90%以上的份額，國外的AI芯片初創公司選擇的路線基本以圍繞英偉達，進行推理和邊緣芯片解決方案為主。邊緣芯片解決方案上Blaize的創始人就曾問過我，他很好奇，中國的通用GPU公司如何突破英偉達的生態？這個疑問也凸顯了國產GPU的一個關鍵問題。

一級市場的投資人們當然可以用對技術的判斷、國產替代的期待，抬高估值，但二級市場的投資者們則更加現實，如果高估值撐不起高增長，這些企業可能會被拋得高高的，然后摔得很慘。如果拋開狂飆的股價，這些中國“英偉達們”的真正挑戰才剛剛開始。

國產替代下的特殊敘事

在摩爾上市當天，我曾問過一位資深的產業投資人，過去自己低估過的項目，他說他們最近在討論，當初為什么沒有投國產GPU。

在2021年-2023年期間，是國產GPU芯片十分暗淡的時刻，很多公司已經面臨生存危機。當時虎嗅與許多投了國產GPU公司的投資人聊起，大家都心中忐忑。從產業邏輯來看，當時押注國產GPU風險極高。

“如果你認為在整條國產賽道一定能跑出一家公司，是應該下去的，這是地緣政治造成了不是完全市場化的需求，但是一個真實的需求。”這位投資人表示。

這是一種賽道型投資的邏輯，如果堅信這個賽道未來能跑出來，那么投資頭部前三是沒錯的。

畢竟，如果從半導體產業的商業邏輯來看，國產通用GPU或許從出現的第一天開始，就注定艱難。

半導體在頭部效應上比任何一個硬科技行業都明顯，根據第三方市場研究機構Jon Peddie Research的報告，2025年二季度，AI和數據中心領域GPU市場，英偉達占據了94%的市場份額。

如果根據摩爾線程和沐曦2024年的營收，兩家在Pre-IPO投后估值分別是298億元和211億元，P/S值分別為68倍和28倍。P/S值的大小，意味著投資回報的預期。但如果細究這兩家公司的招股書可以發現，其真正的凈利潤和營收難以支撐這樣的高估值，而全球半導體行業的平均P/S值為10倍左右。

虎嗅根據公開資料整理

不同的GPU公司也選擇不同的技術路線和市場路線。其實這一次2025年世界人工智能大會上，GPU廠商們選擇展出的產品組合，也體現了他們的芯片不同的場景落地和擅長。比如摩爾側重于展現其在不同場景下的落地，沐曦則展出了其超節點的解決方案。

摩爾在招股書中指出，其計劃募資的投入分成三個部分，第一是新一代AI訓推一體芯片研發；第二是新一代圖形芯片研發，然后就是新一代AI SoC芯片研發，也就是更多用在支持終端設備，這也是現在很多AI初創芯片公司選擇的路徑。摩爾似乎在這方面已經在鋪開市場，虎嗅和多家AI初創芯片公司聊過，他們都或多或少和摩爾線程有業務合作，先把市場量跑起來，用更好落地的市場，解決現金流的問題，這也是一種可能的策略。

另一面的沐曦則選擇數據中心和高性能計算的道路，和新華三這類的大B客戶綁定，先做大型ToB的生意，再往下延伸。

比芯片更難的是生態

會有許多人疑惑，為什么幾乎每家GPU公司都說自己在性能上超越英偉達？一位20年半導體經驗的從業者打過一個比喻，英偉達是十項全能選手，其他GPU公司是單項冠軍。差距的核心并不在峰值算力，而在那條被說了無數次、卻依舊難以翻越的護城河——CUDA生態。

當然，這并不是說英偉達的CUDA好用，反而這其實是一個靠堆人和堆時間取勝的故事。

2006年，黃仁勛把斯坦福實習生Ian Buck的“異想天開”變成商業決定，CUDA 1.0正式發布。

然后就開始砸錢、砸時間、砸人，華爾街看不懂，但英偉達連續10年把20%以上營收砸進CUDA，為了讓人寫程序，英偉達先“包場”高校，在全球布了許多CUDA研究中心；再從開源社區下手。架構每兩年更新一次，CUDA同步刷新新卡一出，編譯器、驅動、庫、調試工具Nsight等全家桶立即可用，軟硬件垂直優化帶來“開箱即用”性能。

CUDA生態隨著英偉達產品布局的擴大，蔓延到越來越多行業。如果要采購另一套新的架構，會面臨繁重的遷移成本，相當于把整套軟件重寫一遍。

現在其他GPU公司做的一個方式是在自己的芯片架構中兼容一個英偉達的CUDA，只是這種方式對于生態的突破隔靴搔癢。

此前有一位業內投資人告訴虎嗅，他投的一家GPU公司五年，這家公司兩年內做出了芯片，花了三年時間打造生態。

如今，唯一一家可以說突破CUDA生態的，就是谷歌的TPU，這件事也成為了谷歌前段時間股價暴漲的重要原因之一。

2013年內部立項，2015年第一代TPU流片，比CUDA晚了整整9年。谷歌官方透露，算上芯片、網絡、框架、調度等TPU相關工程師超過了2000人，這相當于把半家英偉達軟件部再重做一遍。

這種成功，幾乎無法復制，沒有哪家初創公司有這個實力。這也將是未來擺放在各家國產GPU公司面前難以跨越的鴻溝。

還有一個國產GPU公司難以忽視的對手，就是華為。華為當然不會上市，但華為正在算力端構建一套軟硬件完全自主的高性能算力解決方案以替代英偉達，已有大廠采購了華為今年的超節點，且不論效果如何，有大客戶用就代表這個技術和生態是一個向上走的態勢，而華為在B端大客戶上的積累，遠超初創公司。

結語

對這些國產GPU公司來說，上市之后真正的挑戰才剛剛開始。敲鐘那一刻，故事講到頂點，也講到終點，二級市場可能比一級市場更加現實，也更沒耐心，上市會倒逼他們快速實現造血能力。對于已經上市的GPU公司，接下去拼的已經不是故事，如果營收撐不住高估值，現實將會給予考驗。

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4819351.html?f=wyxwapp