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細看百度財報

吳楠

你現在點開百度APP了的頻次如何？

曾幾何時，百度是中文互聯網的“萬能入口”——查資料、找新聞、下軟件、看地圖，甚至訂外賣，都繞不開那個藍白相間的搜索框。但如今，用戶的數字生活入口已悄然轉移：小紅書的“種草”筆記、抖音的短視頻流、微信搜一搜的場景化查詢，或是隨時喚起的AI助手，正不斷分流互聯網的核心流量。

用戶行為的微妙轉向，直接沖擊百度的核心根基。2025年11月18日，百度發布2025年第三季度財報（注：財年按自然年計算），交出了一份成績單：當季總營收311.74億元，同比下滑7%；核心收入246.59億元，同比降幅同為7%，凈虧損高達112億元人民幣，遠超市場預期。

耐人尋味的是，盡管業績下滑，但多家券商仍維持對其的積極評級，摩根大通、美國銀行等外資機構甚至直接上調目標價。資本市場為何在用戶流失、收入下滑的背景下，依然對這家“老巨頭”抱有期待？他們究竟在押注什么？

收入的結構性調整

百度本季度的業績壓力，根源在于其支柱業務——在線營銷收入的持續萎縮。財報顯示，今年三季度該板塊收入僅為153億元，同比大幅下滑18%，這已是自2024年第二季度以來連續第六個季度負增長。

數據公司財報

這是不尋常的。據QuestMobile《2025年中國移動互聯網秋季大報告》數據顯示，2025年第三季度中國互聯網廣告市場規模達1875.1億元，同比增長6.4%。同期，主要競爭對手亦表現強勁：騰訊營銷服務業務收入362億元，同比增長21%；快手線上營銷服務收入201億元，同比增幅14%。

百度廣告業務的失速，本質是用戶注意力遷移與平臺流量價值弱化的直接結果。

從用戶規模看，QuestMobile數據顯示，2025年9月抖音月活躍用戶（MAU）達9.36億，同比增長14.7%；小紅書MAU達2.34億，同比增長6.4%；而百度自身披露的MAU為7.08億，同比增速1%。億級用戶基數雖在，但增長動能已衰減。

更深層的問題則在于流量變現的場景缺陷。QuestMobile報告明確指出，“典型消費行業廣告主預算明顯向靠近交易場景的電商平臺和具有用戶粘性和內容吸引力的短視頻平臺傾斜。”

百度雖仍坐擁億級流量，但其“搜索-信息獲取”的單一路徑，與廣告主“品效合一”的核心訴求存在天然錯位。以旅游行業為例，抖音通過“短視頻內容種草+直播間直接預訂”的模式實現高效轉化，而百度搜索用戶在完成信息查詢后，往往需要跳轉至攜程、飛豬等第三方平臺完成交易，這一過程會導致大量潛在客戶流失。

為尋求破局，百度正試圖通過AI技術重構營銷場景。其推出的商家智能體、慧播星數字人等產品，已在維修、旅游等行業提供“AI接待-商機轉化”的全鏈路服務，其AI原生營銷服務收入本季度也同比激增262%至28億元，但管理層在業績說明會中坦言，這部分增長包含“傳統廣告預算向AI形態的遷移”，并非純粹的新增量。

從利潤端看，2025年第三季度，百度歸屬公司的凈利潤為虧損112.32億元，較2024年同期76.32億元的盈利大幅轉虧。

表面看虧損驚人，但這主要源于一筆高達161.90億元的長期資產減值。CEO李彥宏解釋稱，這是公司為加速布局最新AI組件技術，對低效算力基礎設施進行主動淘汰的戰略性調整。若剔除此項影響，非公認會計準則（Non-GAAP）下歸屬百度的凈利潤為37.70億元，同比下降36%。這表明，即便剔除會計處理因素，百度的核心盈利能力仍在快速收縮。

從財報細節看，利潤下滑由多重因素疊加導致：首先是成本剛性上漲，當期銷售成本183億元，同比增長12%，主要因智能云相關基礎設施投入及內容成本增加；銷售及管理費用66億元，同比增長12%，預期信用損失與渠道支出攀升成為主因。

其次是業務板塊的拖累效應。愛奇藝當期收入67億元，同比下滑8%，Non-GAAP經營虧損達約2200萬元，未能對集團形成盈利支撐。而百度核心的非在線營銷收入雖增長21%至93億元，但智能云等新興業務仍處于投入期，短期難以對沖廣告業務的下滑缺口。此外，其他收益凈額從去年同期27億元降至19億元，進一步擠壓利潤空間。

AI與自動駕駛

既然核心廣告業務難挽頹勢，百度將籌碼押注于人工智能是一個擇優選項。從財報和業績說明會傳遞的信息看，AI已成為百度的核心戰略議題，正在深刻重塑其業務版圖與收入結構。

本季度財報最顯著的變化之一，是百度首次采用“AI原生”視角重新劃分并披露業務，將AI相關收入歸納為三大類別：智能云基礎設施、AI應用、AI原生營銷服務。2025年第三季度，這三大類構成的“AI新業務”總收入同比增長超過50%，達到約100億元人民幣，占核心收入比例接近40%。

智能云是百度AI能力對外輸出的主平臺，也是目前AI相關收入中占比最大的部分。本季度，智能云基礎設施收入達42億元，同比增長33%，其中AI高性能計算設施的訂閱收入同比飆升128%。管理層在業績會中強調，支撐這一增長勢頭的核心是百度的全棧AI能力：從底層自研AI計算架構（實現性能與成本優勢），到千帆平臺（已升級為以智能體為中心的開發平臺），再到可直接落地的行業應用（如數字員工、FM Agent智能體），形成端到端的技術閉環。

與阿里云、騰訊云相比，百度智能云避開了通用云服務的價格戰，聚焦AI計算場景，在金融風控、工業質檢等領域建立差異化優勢。但這一策略也帶來商業化局限：Omdia《中國AI云市場，1H25》報告顯示，2025年上半年中國AI云市場中，阿里云以35.8%的份額居首，百度智能云排名第五，市占率僅6.1%，規模差距明顯。

針對個人和企業的AI應用（如百度文庫、網盤的AI功能）收入達26億元，同比增長6%。這類產品多采用訂閱制，用戶粘性較高，其增長邏輯在于通過持續的AI功能升級提升用戶付費率，并拓展至企業級協作場景。

AI原生營銷服務（智能體、數字人等）被百度視為傳統業務之外的“第二增長曲線”，本季度收入達28億元，占百度核心在線營銷收入的比例從去年的4%提升至18%。其本質是利用AI驅動廣告效率提升，例如通過智能體與用戶進行實時互動進而精準獲取銷售線索，或通過數字人實現24小時低成本直播帶貨。

但正如上文所述，其高增長中包含“傳統廣告預算向AI形態的遷移”，并非完全來自新增量。換句話說，這是存量廣告主在AI驅動下的預算結構調整，而非市場擴容帶來的紅利。管理層認為，未來核心廣告業務的趨勢是“從傳統搜索廣告向AI原生營銷的結構性轉型”，而這一轉型需要時間。

自動駕駛業務“蘿卜快跑”是百度AI戰略中另一枚重棋。本季度，其全無人自動駕駛訂單數達到310萬單，同比增速從上一季度的148%加速至212%。截至2025年11月，累計總訂單量已超1700萬單，測試總里程達2.4億公里，其中全無人駕駛里程達1.4億公里，安全記錄業內領先。

在商業化布局上，蘿卜快跑已實現中國內地所有運營城市（包括北京、上海、深圳、武漢等）100%全無人運營，并加速全球化拓展：在瑞士與PostBus合作推出按需出行服務，在阿布扎比獲得全無人商業化牌照，在香港擴大開放測試區域。目前，其全球足跡覆蓋22個城市，成為全球范圍內全無人Robotaxi落地最廣的項目之一。

橫向對比，百度在全無人商業化進度上確實領先于小馬智行、文遠知行等國內同行，后者仍處于“安全員隨車”或有限區域試運營階段。但需注意的是，目前蘿卜快跑尚未實現規?；?，且中短期維度下，監管政策仍是影響其業務擴張的重要變量。

資本市場在押注什么？

盡管百度短期財報表現疲軟，但多家券商仍維持對其的積極評級，摩根大通、美國銀行等外資機構甚至直接上調目標價。

這背后的核心邏輯在于，資本市場正在用一套全新的估值框架審視百度——從“傳統搜索廣告巨頭”轉向“AI原生的科技集團”。正如摩根大通在將其評級從“中性”上調至“增持”時所指出：“敘事正在發生變化，云與人工智能已成為主要的增長引擎和價值驅動因素?！?/p>

梳理主流券商研報觀點可以發現，資本市場對百度的核心押注點集中在兩大方向：

其一，全棧AI能力的商業化變現潛力。摩根大通在近期的研報中指出，百度自研的昆侖AI芯片已從內部試用走向外部規模化銷售，并預測在國產算力需求高漲的背景下，百度自研的昆侖AI芯片2026年銷售額將實現約6倍的高增長，進而驅動云業務收入增速提升至61%左右。

光大證券在今年9月份發布的研報中也曾強調：百度云的核心競爭優勢在于軟硬協同：文心一言大模型在軟件與應用層定義優化方向，百舸AI計算平臺在上層AI技術框架和底層硬件之間實現高效調度，昆侖芯算力集群針對自研模型和平臺深度優化，提升訓練和推理的性價比，三者共同構建AI生態壁壘。基于上述優勢，該機構近期重申，“持續看好百度AI生態的長期價值。”

其二，高潛力業務的價值釋放，尤其是自動駕駛業務“蘿卜快跑”所蘊含的巨大想象空間。海通國際證券對此最為樂觀，其采用分部加總法（SOTP）對百度進行估值時，單獨給予“蘿卜快跑”高達573億美元的估值，認為其擴張步伐會持續加速，未來將迎來顯著的價值釋放。美國銀行則通過對標同業估值，給予蘿卜快跑100億美元估值，并看好其海外拓展與規?；\營前景。

此外，資本市場的樂觀情緒還源于對百度資產結構優化帶來的盈利改善預期。第三季度計提的162億元資產減值，被東方證券視為“輕裝上陣”的信號，認為“利潤端有望環比改善”；海通國際亦判斷“利潤率已在三季度觸底，資產減負后有望回升”。

百度管理層也明確表示，經過資產審查與減值，公司資產結構更精益、效率更高，第三季度很可能是利潤率的“階段性低點”，2026年將重點推動Non-GAAP運營收入與利潤率提升，逐步修復盈利水平。

然而，資本的押注也并非毫無風險，百度目前仍面臨諸多考驗：一是傳統廣告業務的企穩壓力猶存，若該業務下滑速度超過AI業務的增長幅度，公司整體營收將持續承壓；二是AI云賽道的競爭日趨白熱化，阿里云、騰訊云等頭部玩家均在加大AI資源投入，百度能否維持并擴大差異化優勢仍存變數；三是自動駕駛的商業化進程受技術迭代、法規完善、用戶接受度等多重因素制約，規?；涞氐墓澴啻嬖诓淮_定性。

摩根士丹利的謹慎態度也恰好反映了這些風險點，該機構近期將百度目標價下調至130美元并維持“中性”評級，核心依據是“核心業務復蘇尚需時間，且人工智能商業化規模仍未達預期，因此將2025-2026年核心非公認會計準則營業利潤預期下調1-2%”。

在資本市場眼中，這家老牌巨頭依然值得關注——不是因為它的昔日榮光，而是因為它仍有機會在AI浪潮中重塑自身，重新定義自己的價值。■