斑馬消費 徐霽

有過生育經歷的人可能都知道，如果孩子存在過敏等癥狀，就不能吃普通的配方乳粉，只能選擇相對昂貴的特醫食品。這種特殊的食品，也被形象地稱為“奶藥”。

這不，國產特醫食品龍頭圣桐特醫正在沖刺港股，意圖拿下“國產特醫食品第一股”。

相比嬰幼兒乳粉企業，圣桐特醫有著較高的盈利水平，也一度呈現出較強的成長性。但面臨強勢的國外品牌的壓制以及越來越激烈的國產市場競爭，圣桐特醫能否將自己的領先優勢保持下去，正是投資者們最關心的問題。

巨頭壓頂

圣桐特醫原為國產乳品企業圣元旗下一個事業部，經過多年孵化成長，逐漸成長壯大并獨立發展。

據招股書，2007年，圣元旗下特醫食品事業部，實現早產及無乳糖乳粉的商業化，這是國內特醫食品品牌商業化的首個特醫食品產品。

其后，圣元陸續推出牛奶蛋白部分水解配方產品、氨基酸配方產品以及早產/低出生體重嬰兒特醫食品產品等。2021年，正式更名為“Sainte”和“圣桐特醫”。

特醫食品，顧名思義是指特殊醫學用途配方食品，比如存在過敏癥狀的嬰兒、早產或低出生體重嬰兒等，普通嬰幼兒配方乳粉，無法滿足他們對營養和健康的需求，就需要食用特醫食品。

不僅如此，患有慢性病、康復出院以及住院患者等，也是特醫食品的潛在用戶群體。

圣桐特醫招股書披露，按人口計，2024年中國特醫食品行業TAM（總潛在市場）達1.13億人，含超300萬嬰兒及1.10億非嬰兒。

據行業數據，隨著特醫食品注冊規范化、消費者營養意識增強及健康需求變動，中國特醫食品行業迎來快速發展，市場規模從2019年的73億元增至2024年的232億元，年復合增長率達26.1%。

即便如此，中國特醫食品的滲透率仍只有約3%，遠低于美國40%的滲透率水平，因此，還有很大的市場空間。機構預計，到2029年，中國特醫食品規模預計將達到531億元。

招股書披露，以2024年的零售額計，圣桐特醫是中國最大的本土特醫食品品牌，在所有品牌中位居第四，市占率6.3%；在嬰兒特醫食品行業排第三，市占率9.5%。

中國特醫食品行業高度集中，排名前三的均為國外品牌，合計市場占有率高達68.9%。這些國外巨頭，也成為了圣桐特醫實現市場突破的幾座大山。

業績波動

脫胎于圣元，圣桐特醫被圣元創始人張亮家族牢牢控制。

張亮今年65歲，畢業于南京外國語學院法語專業。早年在大學當過老師，也有過外企從業經歷。

1992年，他自主創業創立北京澳內特乳品公司，主要從事乳品原料進口貿易，賺到了人生第一桶金。

在此期間，他對乳品行業上下游有了充分了解，并看到了嬰幼兒乳粉市場的前景，于1998年創立圣元國際，押注嬰幼兒乳粉賽道，開啟了品牌化運營。

2007年，圣元國際銷售額達到25億元，同年，張亮將圣元國際推向納斯達克，成為首家在美上市的中國營養品企業。

此后，國產乳粉行業在一系列事件中遭到重創，圣元國際的股價長期低迷。張亮認為，公司的價值被嚴重低估。2016年，圣元國際在納斯達克完成私有化退市。

如今，張亮力推圣桐特醫在港股上市，是“圣元系”在資本市場的又一個重大嘗試。

在特醫食品這個特殊的行業中，圣桐特醫表現出了較強的成長性和超高盈利水平。

2022年-2024年，公司營業收入分別為4.91億元、6.54億元和8.34億元；經調整凈利潤分別為1.21億元、1.75億元和1.99億元。期間，毛利率水平均維持在70%以上。

但今年以來，這種高增長突然中止。上半年，公司實現營業收入3.97億元，較上年同期的4.19億元下滑5.3%。對此，公司解釋稱，這是因為調整銷售策略，將更多的資源轉移至線上，減少了對經銷商的返利所致。

圣桐特醫認為，用返利作為對線下分銷商的獎勵，從長遠來看，不利于銷售業績的提升，公司已決定日后將不再向分銷商提供任何返利。

或許正是因為渠道調整，近幾年，圣桐特醫的分銷商數量均維持在300多家，沒有大的增長。今年6月末，分銷商數量為333家，比年初還減少了5家。

競爭加劇

對于特殊群體來說，特醫食品可算是他們的“救命糧”，對于特殊體質的嬰兒更是被稱為“奶藥”。

因此，不同于普通食品或營養品，特醫食品有較高的門檻，研發成果在很大程度上，會決定企業在行業參與的深度。

從財務數據上來看，作為國產特醫食品龍頭的圣桐特醫，在研發投入上并不突出。2022年-2024年，其研發費用支出分別為651.1萬元、1081.2萬元、1333萬元，研發費用率分別為1.3%、1.7%、1.6%，遠低于同期近40%的銷售費用投入力度。

目前，中國特醫食品市場仍處于起步階段，圣桐特醫因為“搶跑”，暫時掌握了一定的領先優勢。但有市場的地方，一定不缺乏競爭。截至2024年末，已有約60家企業在中國注冊了特醫食品產品。嬰幼兒配方乳粉企業，借助渠道和品牌優勢，切入嬰兒特醫食品賽道，可算是順勢而為；部分醫藥企業也攜研發、生產及醫務渠道等優勢，投身其中。

據權威媒體報道，截至2024年8月，我國獲批注冊的特醫食品為190款，到今年5月，已增至249款。這說明，作為準入門檻的特醫食品注冊，提速已進入常態化，市場競爭會更加激烈。

前有外資“攔路虎”，后有國產“追兵”，作為國產特醫食品龍頭的圣桐特醫，要想始終保持自己當前的領先優勢，可能并非易事。