泡泡瑪特股價近4個月呈接連下跌趨勢，較年中高點已跌去四成有余。做空資金正在圍剿這家年中風頭無兩的潮玩巨頭。

相較三四年前其股價處在低洼時，公司接連出手回購股票的做法，如今的泡泡瑪特顯得有些靜默。在此情形下，多家機構已開始對泡泡瑪特的發展前景產生疑慮。

截至12月12日，泡泡瑪特港股市值較今年8月的高點已蒸發近2000億港元。但考慮到自今年開年以來，公司股價一度漲超三倍，2025年對泡泡瑪特而言依然是大漲之年。

回看8月，泡泡瑪特發布2025年半年報時，公司股價正值高峰，炙手可熱的LABUBU產品供不應求，創始人王寧在業績發布會上多次提及“健康”一詞。他說：“對我們來說，業績增長固然重要，但也關心整個公司的健康度。”

股價的拐點與泡泡瑪特重要IP LABUBU產品的供應拐點有所重合。在全球多地出現排隊購買LABUBU，且為此出現大打出手等“不健康”情況后，泡泡瑪特在今年618期間進行大規模補貨，LABUBU首次開啟線上預售，并著手擴大產能，加大市場供給。

隨之而來的是，二手市場中LABUBU 3.0系列價格開始回落。但熱度仍延續了兩個月。8月底，市場出現明顯降溫。黃牛開始因跌價嚴重而暫停收貨。也正是在這段時間，公司股價由漲轉跌。

而在下跌趨勢背后，這家公司的業績其實稱得上亮眼。10月21日，泡泡瑪特在港交所公告，2025 年第三季度整體營收同比增長245%至250%。其中，中國收益同比增長185%至190%，海外收益同比增長365%至370%。而當天，公司股價卻下跌超8%。

近期，多家外資機構發布針對泡泡瑪特的看空報告，加劇了市場的悲觀情緒。摩根士丹利下調了對于2026年LABUBU收入增速的預測，并將目標價從382港元調降至325港元。德銀維持泡泡瑪特“持有”評級，目標價228港元。12月2日以來，泡泡瑪特港股賣空金額飆升158%，達2023年8月以來最高。

股價體現的向來不止業績本身，可持續性也是關鍵影響因素。目前泡泡瑪特股票正是缺失了這一支撐。

德銀在12月的報告中表示，市場習慣于根據2025年的爆發式增長線性推導未來，但當前由LABUBU推動的強勁增長掩蓋了泡泡瑪特供需反轉的巨大風險。

由于泡泡瑪特將LABUBU的產能由上半年的月均1000萬只，提升至年底的月均5000萬只，直接影響了這一核心IP的稀缺性溢價，可能導致其熱度下降。德銀稱之為“可獲得性悖論”（注：指供應增加導致產品從稀缺潮流符號變為大眾消費品，反而削弱其吸引力。）。

盡管王寧曾提出，泡泡瑪特的經營思路是跳出生產力競爭的內卷邏輯，通過滿足消費者的情感需求與自我認同，傳遞“無用之物方為永恒”的理念，但至少到目前為止，他并未公開表露過將產品與稀缺奢侈品直接掛鉤的意圖。這一立場也從其行動中得到印證——LABUBU等熱門系列的產能成倍擴大，產品定價始終保持在大眾可接受的范圍。

老將馳援

然而，近期一則人事變動消息，或許暗示著公司未來方向的微妙變化。12月10日，泡泡瑪特委任吳越為非執行董事，他此前曾擔任LVMH大中華區總裁，負責監督該集團旗下多品牌在華業務。市場不免猜測，泡泡瑪特是否希望借助其在奢侈品領域的經驗與資源，探索更高端的合作路徑。此番人事布局之后，雙方會否展開進一步協作，值得持續關注。消息公布后，泡泡瑪特股價出現連續兩日反彈。

值得注意的是，經歷股價連續下跌的公司往往會出手回購公司股票，以支撐股價，向外界傳遞“股價被低估”的信號，維持市場信心。但在過去長達四個月的下跌期中，即便面對做空資金的圍剿，泡泡瑪特卻依然顯得頗為“淡定”，截至目前仍未出手回購。

而在2022年和2023年的股價低谷期，泡泡瑪特曾頻繁出手回購。當時泡泡瑪特深陷業績低迷困局，股價一度跌至不足10港元。公司在此期間持續進行股份回購，高管多次增持。截至2023年年中，泡泡瑪特累計回購約10億港元。

十字路口的拐點

泡泡瑪特今日的面貌，已遠非三四年前可比。不僅股價實現跨越式增長，其在海內外的品牌知名度、業務模式與產品布局也已發生系統性升級。正如王寧所概括，公司的經營邏輯逐步實現了從聚焦“潮流”，到融入“時尚圈”，再向傳遞“快樂”為核心的階段演進。在此輪股價調整中，公司并未選擇回購，這背后或許反映出其對資金運用與市場信心的更深層考量。

德銀對泡泡瑪特給出了兩種估值情景——熊市情景是，LABUBU在2026年熱度下滑，且無新IP接棒，海內外收入雙雙下降；牛市情景是，經典IP熱度持續且新IP爆發，股票將迎來重新評級。

站在路口的泡泡瑪特已讓投行難以做出未來預測。可能連它自己也需要靜下來好好想一想，下一步該怎么走。（財富FORTUNE）