不慌財說

2025年接近尾聲，新能源汽車市場的競爭已進入白熱化階段，隨著智己LS9、極氪9X、嵐圖泰山等重磅車型陸續上市，一場關于品牌綜合實力的戰爭全面打響。

在激烈的市場競爭下，除造車新勢力陸續登陸資本市場外，傳統車企孵化出的新能源品牌也成為了被寄予厚望的第二曲線。既然肩負重任，那么登陸資本市場，完成上市便成為了破局的關鍵一步。

近期，備受市場關注的便是，東風集團股份（）的重大資本運作計劃，旗下子公司嵐圖汽車將以介紹方式登陸港交所，與此同時東風集團股份將完成私有化退市，保薦人為中金公司。

這一母公司退市、子公司上市的資本操作，被市場形象地稱為騰籠換鳥。

對深陷估值困境的東風集團而言，這是一次重塑邏輯的突圍；但對承載轉型希望的新能源品牌嵐圖汽車，僅僅是挑戰的開始。

騰籠換鳥背后的不破不立

東風集團股份在港股市場的困境已是公開事實。

截至2025年12月5日，東風集團總市值僅為758.41億港元，收盤價為9.19港元/股，市凈率低至1.76倍。

這樣的估值水平意味著公司市值長期遠低于其凈資產。東風集團股份在公告中直言不諱地表示：已基本失去H股上市平臺的融資功能。

不僅是在二級市場的無力，東風集團的困境遠不止估值偏低這一表象，背后是傳統合資模式崩塌、自主轉型代價高昂、資本市場邏輯失效以及內部治理挑戰等多重危機交織的復雜局面。

首先是業績層面的冰火兩重天，2025年前三季度，東風集團股份實現營業收入909.99億元，同比增長19.38%，但即便如此，仍形成了凈虧損18.82億元，激增268%。

業績急速惡化有源于多個層面，傳統合資板塊作為昔日支柱，如今銷量與利潤雙雙大幅下滑。2025年1-10月，東風本田銷量同比下滑24.7%，東風日產下滑7.5%，神龍汽車下滑24.9%。

顯然，港股投資者已對東風這種燃油車+合資業務為主體的傳統綜合車企集團失去了興趣，將嵐圖分拆上市，本質上是將一塊被拖累的優質資產從母體中剝離，以尋求獨立的估值體系和融資可能性。

根據公告細節，將東風集團股份騰籠換鳥的模式簡單解釋一下，交易采用股權分派+吸收合并的模式。東風集團股份將其持有的嵐圖汽車79.67%股權，按股東持股比例及股份類別向全體股東進行分派。

隨后，嵐圖汽車將以介紹方式在香港聯交所上市。這種上市方式不發行新股、不募集資金，僅是將現有股東持有的證券在交易所掛牌交易。

完成分派后，東風汽車在境內的全資子公司東風汽車集團（武漢）投資有限公司作為吸收主體，將實現對東風集團股份的100%控制，完成其私有化退市。

具體交易對價為10.85港元/股，其中現金對價6.68港元/股，嵐圖汽車股權對價4.17港元/股。

需要特別注意的是，雖然從發布重組公告到嵐圖汽車遞交上市申請，僅用40余天。但是，這一系列緊湊的資本運作組合拳，引發了監管部門的重點關注。

在嵐圖汽車遞表一個多月的后，中國證監會要求嵐圖汽車提供有關東風集團股份股東是否有現金選擇權、涉及現金支付的資金來源及公司設立時股東出資資產情況等問題的補充材料。

IPO前，東風集團股份及東風資管分別直接持有公司已發行股本總額約79.67%及3.30%，而武漢沃雅直接持有公司已發行股本總額約7.35%。據此，東風公司持有嵐圖汽車90.32%股份。

可以看出，監管關注的重心主要聚焦于由幕后轉向臺前的嵐圖汽車，能否以獨立主體身份切入資本市場。

政府補助潤色業績

在全球能源結構加速向綠色低碳轉型下，新能源車迎來前所未有的發展機遇。

2024年，全球乘用車銷量約為7800萬輛，其中新能源車銷量約為1800萬輛，新能源車滲透率達到23.1%。預計到2029年，全球乘用車銷量增長到約8700萬輛，新能源車滲透率同期達到54.0%。

東風集團股份確實也精準把握風口，將嵐圖汽車打造成高端智慧新能源品牌，在傳統車企中屬于成功典范。

但不能否認的是，大力發展新業務，也讓東風集團股份經營面進一步承壓。新業務投入巨大且尚未形成規模盈利，舊業務萎縮與新業務燒錢矛盾突出，自主新能源轉型陣痛雖有緩解，但仍將持續。

從業績上看，2022年至2024年，嵐圖汽車收入由60.52億元增加至193.61億元，年復合增速達78.9%，并于2025年前7月同比增長90.2%至157.82億元。

受規模效應影響，2022年至2024年，嵐圖汽車毛利率由8.3%提升至21.0%，并于2025年前7月進一步提高至21.3%。

同時，嵐圖汽車凈虧損快速收窄，于2024年第四季度首次實現單季度盈利。

至此，2022年至2024年，嵐圖汽車凈利潤由-15.38億元提升為-0.90億元，并于2025年前7月實現盈利4.34億元。

然而，這份漂亮的成績單背后，政府補助扮演了不可或缺的角色。

2024年，嵐圖汽車與收入相關的政府補助由上年同期的1.39億元猛增至7.07億元，并于2025年前7月達到6.03億元。

與收入相關的政府補助，主要包括自地方政府獲取的補助款項。作為一家位于武漢市經開區的新能源汽車企業，嵐圖汽車獲得地方政府的大力扶持屬意料之中。

若未來政策扶持力度收緊，或公司不再符合補貼申領條件，則凈利潤或將面臨大幅縮水。

年度目標恐難完成

還有另外一個關鍵數據，更能反映出嵐圖汽車仍在艱難爬坡，即便銷量增是明顯，但也難及預期。

招股書顯示，2022年至2024年，嵐圖汽車汽車銷量逐年增加，分別為1.94萬輛、5.03萬輛及8.01萬輛，年復合增速為103.2%，但仍未完成2024年10萬輛的銷售目標；2025年前7月，嵐圖汽車銷量達6.67萬輛。

疊加官方銷售數據，2025年8至11月嵐圖汽車交付量分別為1.35萬輛、1.52萬輛、1.72萬輛、2.00萬輛，至此，2025年1月至10月累計銷量約13.26萬輛。

不過，嵐圖汽車將2025年的銷量目標定為20萬輛。13.26萬輛僅完成預期目標的66.3%。距離2025年結束僅剩12月，大概率又是難以達標的一年。

更為關鍵的是，即便不了解汽車行業，也能知曉品牌競爭的白熱化程度。不與比亞迪、吉利相比，先來單獨看看嵐圖汽車自身的成色。

自2021年成立，4年間嵐圖汽車相繼推出即中大型SUV嵐圖FREE系列、旗艦豪華MPV嵐圖夢想家系列、旗艦轎車嵐圖追光系列及中型SUV嵐圖知音系列。

其中MPV是其收入的主力軍。招股書顯示，2025年前7月，嵐圖夢想家系列銷量占比約60%，為4.01萬輛，嵐圖FREE系列銷量為1.82萬輛，而嵐圖追光系列及嵐圖知音系列銷量均不過萬。

可惜的是，如今的MPV市場仍屬小眾。灼識咨詢顯示，2024年中國新能源市場，SUV銷量約為640萬輛，占全部類型車輛的51.0%。與之相比，MPV銷量占比僅3.4%，在這一市場中，嵐圖夢想家系列銷量增長存在明顯天花板。

但是天花板較低的B面，深耕MPV市場的差異化競爭，也助力了夢想家系列的成功。在國產MPV市場，目前除嵐圖夢想家外，僅有騰勢D9、理想mega、極氪009、魏牌高山等為數不多的車型。

2025年11月18日，隨著大六座旗艦SUV嵐圖泰山正式上市，嵐圖汽車完成全品類高端布局。對比同行業問界M9上市2小時大定破萬、領克900上市1小時大定破萬、極氪9X上市13分鐘大定破萬，嵐圖泰山上市21分鐘大定突破1萬臺，表現不俗。

然而SUV市場競爭的激烈程度絕非MPV可比，目前各大品牌競爭的主戰場就在SUV市場，稱其為飽和式競爭也不為過。

僅在嵐圖泰山發布的一周時間內，國內就有約21款新車上市，其中SUV有11款，占比高達52.4%。

從MPV到SUV，嵐圖汽車能都再次實現突破，還有待時間驗證。12月10日，定位于豪華轎車的嵐圖追光L將正式上市，雖被市場給予厚望，但也恐難助力嵐圖汽車完成2025年全年目標。

前路未卜？

相比于東風汽車在商用車領域的較高知名度，嵐圖汽車作為一家成立于2021年的新能源品牌，其品牌影響力相對較弱。

究其根本，嵐圖汽車市場定位模糊或為其核心癥結之一。

同行業理想、小鵬、蔚來等造車新勢力，憑借其鮮明的品牌標簽定位占領消費者心智，將品牌標簽與品牌自身深度融合，積累了深厚的市場知名度與用戶好感度。

例如，理想汽車以創造移動的家，創造幸福的家為品牌使命，深耕家庭智能SUV市場；小鵬汽車戰略定位為物理AI世界的出行探索者，致力于成為面向全球的具身智能企業。

相比之下，嵐圖汽車雖一直標榜高端定位，卻未能給消費者留下深刻的品牌印記。

近年來，嵐圖汽車與寧德時代、華為、地平線等供應商達成戰略合作，這為嵐圖汽車提供了流量和獲取新技術的優勢。

2024年9月，嵐圖汽車推出2025款嵐圖夢想家，是全球首款配備華為乾崑智駕ADS 3.0及鴻蒙座艙的MPV。

此次發布的新車嵐圖泰山入門級Max版便將三腔空氣懸架、華為乾崑智駕ADS 4及鴻蒙座艙5納入標配，以高價值配置直接拉滿入門體驗，通過最強智駕、最強三電、最強底盤，最強安全打造華系真旗艦，助力品牌實現增長突破。

然而，華為并非萬能解藥，要想實現品牌盈利增長韌性，還是要回歸品牌自身。

嵐圖汽車研發投入略顯單薄。2022年至2024年，嵐圖汽車研發費用率由5.5%下降至4.2%，并于2025年前7月進一步下降至4.0%。

截至2024年末，比亞迪研發費用率達6.85%，理想汽車研發費用率為7.7%，小鵬汽車研發費用率達15.80%。

并且2026年1月1日起，新能源車購置稅減免將改為減半征收，這一轉變標志著新能源汽車行業從政策驅動進一步向市場驅動及技術驅動轉變。

當政策紅利逐漸退去，留給整個行業的是對公司技術實力和市場適應性的終極拷問。

另外一點是，嵐圖汽車選擇介紹上市方式，意味著上市本身并不帶來直接的資金注入。對于需要大量資金投入研發、渠道建設和品牌推廣的新能源汽車企業來說，這顯然不是一個長期解決方案。

此次，推動嵐圖介紹上市并讓集團私有化退市，是一次斷臂求生的資本重組，為新能源資產開辟獨立的生存與發展空間。這一步風險與機遇并存，其最終成效，將取決于剝離嵐圖后，東風集團能否真正完成內部革新，并讓包括嵐圖在內的自主新能源業務在殘酷的市場競爭中建立起可持續的盈利模式。

若想在激烈的市場競爭中站穩腳跟、實現可持續發展，核心路徑在于持續提升品牌綜合實力與市場影響力，以構建鮮明差異化競爭優勢。