文｜財(cái)華社

2025年11月27日深夜，阿維塔科技向港交所遞交了上市申請(qǐng)書，一年之內(nèi)，華為"三寶"有望齊聚港股市場(chǎng)。

在阿維塔之前，兩家與華為有深度合作的車企已先后登陸港股，但表現(xiàn)并不算十分理想。

賽力斯（09927.HK）于2025年11月5日在港交所上市，發(fā)售價(jià)為131.50港元，上市即破發(fā)，現(xiàn)價(jià)115.00港元，較發(fā)售價(jià)折讓12.55%，較賽力斯（601127.SH）A股股價(jià)126.19元人民幣折讓17.08%（Wind數(shù)據(jù)）。

奇瑞汽車（09973.HK）的情況稍好，但也不太樂觀，該公司于2025年9月25日在港交所上市，發(fā)售價(jià)為30.75港元，現(xiàn)價(jià)31.00港元僅比發(fā)售價(jià)稍微溢價(jià)0.81%。

上述兩家與華為有深度合作的車企，在港股市場(chǎng)的表現(xiàn)均未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，這為阿維塔的IPO蒙上一層陰影。

合作模式差異：三種路徑，三種命運(yùn)

雖然同樣與華為合作，但阿維塔、賽力斯和奇瑞的合作模式存在顯著差異，這或也影響了它們?cè)谫Y本市場(chǎng)的表現(xiàn)。

賽力斯、奇瑞與阿維塔都通過資金投入與華為形成資本聯(lián)結(jié)：賽力斯和阿維塔均在2024年出資115億元收購(gòu)華為引望智能10%股權(quán)，交易完成后華為對(duì)引望的持股比例從100%降至80%，賽力斯與阿維塔并列成為引望第二大股東；奇瑞雖未進(jìn)入引望股東名單，但也投入超百億元資金與華為共建研發(fā)團(tuán)隊(duì)，形成深度資源綁定。

不過，三者在合作模式上的差異，早已注定其市場(chǎng)定位與估值邏輯的不同，核心差異集中在主導(dǎo)權(quán)分配、技術(shù)融合深度與品牌獨(dú)立性三個(gè)維度。

賽力斯是華為智選車模式的標(biāo)桿，采用全鏈條綁定的合作方式：除了115億元收購(gòu)引望股權(quán)，華為還深度參與問界系列的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造與銷售全流程，從產(chǎn)品定義到渠道布局完全嵌入華為體系。賽力斯也有其他車型，但以問界為主要的收入來源，已推出問界M9、問界M8、問界M7和問界M5四款車型，售價(jià)介于22.98萬元至56.98萬元之間。賽力斯有多家智慧工廠，主要生產(chǎn)問界系列，年產(chǎn)能合計(jì)約為60萬輛。

奇瑞與華為的合作則更偏向戰(zhàn)略合資屬性：雙方除了共建研發(fā)團(tuán)隊(duì)，還專門成立智界新能源汽車有限公司，奇瑞主要參與產(chǎn)品開發(fā)、供應(yīng)鏈管理、制造與質(zhì)量保障環(huán)節(jié)，同時(shí)向華為采購(gòu)輔助駕駛系統(tǒng)、智能座艙系統(tǒng)等核心組件，而華為則負(fù)責(zé)產(chǎn)品定義、市場(chǎng)營(yíng)銷與管理咨詢等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。這種模式下，奇瑞既借助華為門店快速拓展渠道，又依托自身成熟的生產(chǎn)體系控制成本，但也試圖保留品牌獨(dú)立性。

值得留意的是，奇瑞旗下有五大品牌，分別為面向大眾的奇瑞（售價(jià)5.7萬-22.99萬）、定位是越野旅行的捷途（9.39萬-23.49萬）、定位為科技豪華星途（10.99萬到31.98萬）、面向年輕人的iCAR（9.98萬-16.98萬）和智能新能源車智界（22.98萬-33.98萬），只有智界是與華為合作開發(fā)的車型，已推出兩款車型，分別為智能轎車S7（純電，2023年推出）和智能轎跑SUV R7（純電和增程，2024年推出）。

換言之，奇瑞與華為合作的車型僅是旗下的一個(gè)系列，2025年前十個(gè)月，奇瑞五個(gè)品牌的汽車總銷量為214.33萬輛，其中智界銷量為7.06萬輛，僅占3.29%。

阿維塔則采用HI PLUS模式，更側(cè)重技術(shù)賦能而非全鏈條綁定。盡管同樣以115億元收購(gòu)引望智能10%股權(quán)，獲得華為乾昆智駕ADS、鴻蒙座艙等核心技術(shù)支持，但阿維塔整體由長(zhǎng)安汽車、華為、寧德時(shí)代（03750.HK）三方共建，長(zhǎng)安汽車（000625.SZ）作為第一大股東持有41.57%權(quán)益，在智能制造、供應(yīng)體系、研發(fā)測(cè)試與渠道資源上提供支持；持股11.01%的第二大股東寧德時(shí)代（300750.SZ）則在新能源技術(shù)平臺(tái)與聯(lián)合營(yíng)銷方面賦能；華為更多以技術(shù)供應(yīng)商的身份參與，而非主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)。

阿維塔自身采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，聚焦產(chǎn)品設(shè)計(jì)、核心技術(shù)開發(fā)、品牌推廣與生態(tài)系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)，主導(dǎo)權(quán)層面實(shí)現(xiàn)自主運(yùn)營(yíng)，僅通過多方協(xié)同決策推進(jìn)業(yè)務(wù)，品牌上強(qiáng)調(diào)自身獨(dú)立性，華為僅作為核心技術(shù)標(biāo)簽存在。這種多方共建模式雖避免了對(duì)單一合作方的依賴，但也因決策鏈條較長(zhǎng)，協(xié)同效率受限于三方平衡。

股價(jià)遇冷背后：華為標(biāo)簽的估值邏輯失效

賽力斯與奇瑞的上市表現(xiàn)，打破了華為即為股價(jià)保障的市場(chǎng)迷信。財(cái)華社認(rèn)為，原因或在于經(jīng)過小鵬（09868.HK）、理想（02015.HK）等"新勢(shì)力"的"洗禮"，資本市場(chǎng)不再僅僅因?yàn)?智能"、"激光雷達(dá)"就買賬，對(duì)新能源車企的估值更為理性，已從概念炒作轉(zhuǎn)向盈利能力驗(yàn)證，而華為系車企普遍存在三大短板，或?qū)е氯A為標(biāo)簽的溢價(jià)效應(yīng)逐漸減弱。

其一，品牌溢價(jià)被華為稀釋成為共性問題。賽力斯的問界系列雖銷量亮眼，但消費(fèi)者的購(gòu)買決策核心是華為智駕與座艙技術(shù)，而非賽力斯自身品牌，這或使得賽力斯上市后市值難以獲得獨(dú)立溢價(jià)；奇瑞的情況類似，其旗下?lián)碛形宕笃放凭仃嚕墙缱鳛楦叨酥悄苄履茉窜嚻放疲N量占比僅3.29%，華為技術(shù)賦能的溢價(jià)尚未充分釋放，品牌獨(dú)立性不足導(dǎo)致估值難以突破。

其二，規(guī)模效應(yīng)尚未轉(zhuǎn)化為盈利，進(jìn)一步制約股價(jià)表現(xiàn)。賽力斯雖擁有多家智慧工廠，問界系列年產(chǎn)能合計(jì)約60萬輛，但其今年前十個(gè)月的合計(jì)銷量?jī)H35.61萬輛，僅相當(dāng)于產(chǎn)能的59.35%，且高端化定位帶來的研發(fā)投入與渠道成本居高不下，盡管2025年上半年毛利率有26.51%，但研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占比合共達(dá)到22.19%，扣減這些費(fèi)用后，利潤(rùn)所剩無幾。

奇瑞則因品牌矩陣分散，智界僅推出S7（純電）與R7（純電和增程）兩款車型，銷量規(guī)模有限，難以通過規(guī)模效應(yīng)攤薄成本，且資本市場(chǎng)更傾向于以傳統(tǒng)工業(yè)股來為奇瑞定價(jià)，從Wind的數(shù)據(jù)來看，其PE僅9.5倍，顯然并沒有將其視為"智能車"概念股，要知道理想的股價(jià)即使今年以來累跌23.42%，市盈率仍有30.3倍的水平。

其三，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇稀釋了華為技術(shù)的稀缺性紅利。早期華為智駕、座艙系統(tǒng)屬于高端車型的稀缺配置，但隨著合作車企增多，北汽享界、上汽尚界等多款車型均搭載同源技術(shù)，華為技術(shù)的差異化優(yōu)勢(shì)不斷減弱。賽力斯上市后股價(jià)持續(xù)下探，或是市場(chǎng)對(duì)"技術(shù)同質(zhì)化"的理性回調(diào)——當(dāng)華為標(biāo)簽不再具備獨(dú)家性，車企若無法構(gòu)建獨(dú)立的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與盈利模式，估值自然難以獲得認(rèn)可。

阿維塔的IPO挑戰(zhàn)：百億虧損與估值突圍

相較于賽力斯與奇瑞，阿維塔的IPO之路面臨更為復(fù)雜的挑戰(zhàn)。

盡管其收入增長(zhǎng)迅猛，2022年至2024年收入從28百萬元（單位人民幣，下同）飆升至2024年的151.95億元，2025年上半年?duì)I收亦按年大增98.52%，達(dá)到122.08億元，相當(dāng)于2024年全年收入的80%以上。

汽車交付量從2022年的114輛大增至2024年的6.16萬輛，2025年上半年更按年增長(zhǎng)151.15%，至5.67萬輛，相當(dāng)于2024年全年的92%，且已推出阿維塔06、07、11、12四款量產(chǎn)車型，還針對(duì)11及12推出皇家劇院系列與限量版"0"系列（011、012），產(chǎn)品定價(jià)介于21萬-43萬元（不含海外）之間，但核心短板同樣突出，成為港股估值的潛在制約因素。

持續(xù)巨虧下的盈利焦慮是阿維塔面臨的首要難題。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，阿維塔累計(jì)虧損達(dá)113.11億元，其中2025年上半年凈虧損達(dá)15.85億元，毛利率雖有5.80個(gè)百分點(diǎn)的提升，達(dá)到10.14%，但相當(dāng)于營(yíng)收13.82%、6.81%的營(yíng)銷開支和研發(fā)開支，反映高端化戰(zhàn)略帶來的研發(fā)投入、品牌建設(shè)成本持續(xù)高企。

不僅如此，在輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下需與長(zhǎng)安汽車分?jǐn)傊圃飙h(huán)節(jié)收益，導(dǎo)致其毛利率顯著落后于同行。對(duì)比賽力斯依托自有工廠實(shí)現(xiàn)的成本控制，阿維塔的輕資產(chǎn)模式在盈利爬坡期面臨更大壓力，而資本市場(chǎng)對(duì)新能源車企的核心關(guān)注點(diǎn)已轉(zhuǎn)向盈利預(yù)期，持續(xù)虧損無疑會(huì)削弱投資者信心。

市場(chǎng)定位與渠道短板進(jìn)一步加劇估值壓力。阿維塔當(dāng)前車型售價(jià)集中在21萬-43萬元區(qū)間，且計(jì)劃未來三年聚焦30萬元以上高端市場(chǎng)，但這一價(jià)格帶已成為紅海——賽力斯問界、奇瑞智界、特斯拉（TSLA.US）Model Y、蔚來（09866.HK）ES6 等車型均已形成穩(wěn)固的市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。

更關(guān)鍵的是，阿維塔渠道以自主拓展為主，門店數(shù)量遠(yuǎn)少于其他同行，且市場(chǎng)覆蓋高度依賴國(guó)內(nèi)，海外市場(chǎng)仍未形成規(guī)模，增長(zhǎng)天花板隱現(xiàn)，難以通過全球化布局打開估值空間。

此外，阿維塔此次IPO募資用途雖明確——主要用于產(chǎn)品開發(fā)和平臺(tái)與技術(shù)開發(fā)、品牌建設(shè)和銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展，以及運(yùn)營(yíng)資金及一般企業(yè)用途，但如何將募資轉(zhuǎn)化為實(shí)際的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與盈利突破，仍需時(shí)間驗(yàn)證，短期內(nèi)難以改變市場(chǎng)對(duì)其"高投入、低盈利"的認(rèn)知。

估值回歸理性，技術(shù)賦能需落地為盈利

賽力斯與奇瑞的上市遇冷，標(biāo)志著新能源汽車行業(yè)的估值邏輯已進(jìn)入"后華為時(shí)代"，資本市場(chǎng)不再單純?yōu)榧夹g(shù)標(biāo)簽買單，而是更看重企業(yè)的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力、盈利前景與品牌溢價(jià)。

阿維塔作為三方共建的高端品牌，既擁有華為智駕、寧德電池的技術(shù)護(hù)城河，也面臨持續(xù)虧損、渠道薄弱等多重挑戰(zhàn)，其港股IPO表現(xiàn)不僅關(guān)乎自身的資本之路，更將為新能源行業(yè)的合作模式提供重要參考。

新能源汽車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，最終仍是盈利能力的競(jìng)爭(zhēng)。技術(shù)賦能是重要助力，但只有將技術(shù)轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的銷量與利潤(rùn)，企業(yè)才能在資本市場(chǎng)獲得真正的價(jià)值認(rèn)可。