上周郭明錤發文稱，2027年蘋果M系列低端芯片有可能引入英特爾18A制程，這一消息帶來英特爾當天股價大漲10%。

針對這一訊息，我們先來解讀下

蘋果M系列，有標準版，Pro，Max跟Ultran四個版本，這一代M系列芯片總銷量大約2500萬顆，其中標準版大約1000萬，Pro以上為1500萬顆，同時上一代M系列也會繼續銷售。

這符合郭明錤說的M系列低端，銷量在1000~1500萬之間。

另一個重要訊息是蘋果與英特爾已簽訂保密協議，拿到18A的PDK 0.9.1GA工具包，未來還會有1.0/1.1版本。

加入所謂PDK的訊息，這個爆料瞬間高大上起來，但事實上，這只是最最最基本的操作，任何一個客戶想采用某一家foundry的制程，必然得先獲得開發工具。

簽保密協議獲取PDK，并不代表必然是一個NTO，即便開始TO也成功點亮，客戶也不一定會下訂單投片，這種fabless與foundry的合作關系咱們得先搞明白。

比如蘋果拿到PDK之后發現太難用，評估過程也覺得沒潛力，可能就不會TO，即便TO也大概要1年半，符合郭明錤說2027年Q3出貨的說法。

這段期間，蘋果還得不斷評估英特爾的制程能力與良率，因為良率高低是由客戶也就是蘋果承受，良率如果上不去，蘋果最終也不會下單投片。

另一個重要的原因是2027年用18A這個跟臺積電N3持平的制程，即便是用在低端M系列，2027年底已是M7系列，而2026年底的M6已經全面轉入臺積電N2家族。

所以M6標準版是臺積電N2，如果下一代的M7標準版采用與N3同水平的18A，這似乎很難說得過去，這一點正是最大的問題所在。

所以一切都只是評估之中，會不會用還是有很多問題得解決，比如之前聯發科，微軟，谷歌，meta甚至英偉達都想釋放些芯片給英特爾一樣，最終能不能成行不一定。

那如果成行了，是不是英特爾就能起死回生？

當然也不是，這些每一家無關緊要的小訂單，不會有根本性的改變，IFS還是很難營利，因為這些單更多是迎合美國政府的定單，為何這么說？

因為半導體制造就是贏家通吃的市場，要求性能的芯片，落后一代基本就不會有人下單，只能是不要求性能的芯片才有機會。

除了性能更關鍵的是英特爾18A產能就20k，他想接更多單，相沖更高的營收也沒辦法。

而半導體工廠沒有提前三年建設，你就不可能有產能，這里有很大的時間差，這是看foundry永遠要搞明白的，但很可惜99%的研究員看到有大訂單就忘了壓跟沒產能這事，很少有人能把這些環環相扣的foundry邏輯清楚的建立在大腦模型里。

所以蘋果從M系列標準版試水似乎是合情合理，首先性能要求較低，量也不是很大，但蘋果M系列低端版，上千萬顆的量級基本是IFS最大的外部接單能力了。

這是英特爾18A能靠政治拿到最大的訂單，未來各家美系fabelss必然還會有很多嘗試在18A流片，這類誰又跟英特爾合作的好消息，在之前的文章，筆者早早預告，至少這大半年時間，一直會有這類消息，跟筆者預測的一模一樣。

這里面必然都是各家放出來的小單，最大量級就是低端M系列能上千萬顆級別。

這千萬顆M系列的大訂單，能給英特爾IFS帶來多少營收呢？

M系列標準版的die size在170mm2左右，以1000萬顆以及80%良率來算，一年大約需要3.5萬片wafer，18A報價25k，大約有8.7億美元的收入。

要知道IFS一年營收接近200億美元，98%是內部交易，蘋果的這個大單能帶來不到9億的收入，谷歌，meta的先進封裝，價值量太低，量也不高，一年貢獻的營收估計就1億美元。

所以未來英特爾這里接單那里又下單給他的盛況，外部訂單也能很難超過20億美元，要達到10%的營收占比基本上是不可能的事，因為英特爾18A產能只有20k，大部分必須給內部。

上述一切，早早被筆者納入考量，雖然一個月前我不知道蘋果M系列會放標準版給英特爾，但我相對容易并提前判斷這些所謂訂單的真實影響，因為只要好好做模型，都能清楚洞悉這一切。

如果你連蘋果給訂單對英特爾到底能帶來說少營收都沒搞明白，而去瞎判斷未來，這是不應該的。

大家不應該用蘋果給訂單，谷歌，meta，微軟，英偉達訂單就認為IFS要起飛，這是沒有經過大腦好好推算的認為，這些你認為的好消息，必須好好帶入模型，看看到底能給英特爾帶來什么，而不是看到個訊息就沒任何根據的瞎拍腦袋。

這些訂單并不能改變intel的核心問題。

用最樂觀的推演，英特爾拿下這些訂單，對業績幫助也就那十幾二十億，并沒有很大，但事實上這些十幾二十億還屬于非常早期的階段，還有很多關卡要過。

英特爾18A的良率必須在2027年達到80%，不然蘋果大概率不愿意下單，因為蘋果在M7標準版上，必然是（intel+tsmc)的雙掩膜策略，避免某家foundry拖后腿又沒退路，18A良率差蘋果馬上會下單給TSMC，商量都不需要商量。

最大問題還是剛才我說的，蘋果的產品定位問題，上一代M6用N2，下一代M7用18A，這是明確倒退的產品策略，我不清楚蘋果如何打磨這個產品。

總之，目前的蘋果跟英特爾合作18A，谷歌跟meta打算用英特爾的EMIB封裝技術，但筆者認為一切只是非常正常的前期接觸，合作是否真正落地，還有不少變數。

所以我上個月針對英特爾的文章就很明確的說，未來IFS要好，首先一定是內部客戶CCG跟DCAI兩大部門好起來，這才是占IFS的營收90%以上的超級大客戶，而不是那些怎湊也湊不了多少的外部訂單。

市場一直處于本末倒置的認知，是對foundry這個行業的不理解。

我想筆者寫英特爾的文章，必然值得大家在未來不斷地回顧，即便明年后年，我相信你回來看這篇文章就能理解我今天為何會如此說。

英特爾的一切正在好轉，這一點是毫無疑問的，筆者看好英特爾。

我認為有合適的價格，都是不錯的投資機會，比如35以下，因為現在他正享受政治帶來一切向好，這個向好趨勢短期不會改變，但如果上漲太多，還是得獲利了結，因為筆者認為的根本問題還沒有具體改善，不應該盲目樂觀給非常高的估值，認為他會3000億，4000億市值一直漲上去。

英特爾目前這種好轉，在筆者的半導體生涯中看過太多了，我對英特爾是持樂觀態度的，但我必須說，我并沒有看到根本性的改變，目前的一切更多是政治賦予的好轉，而非技術與商業本身。

當然以政治為基礎，英特爾一步一步走向更健康更壯大的未來，可能性也非常高，但對于我來說，我更想看到的是技術或者市場是否有根本性改變。

正如1個月前，我對英特爾的分析，英特爾保留IFS最好的結局，就是形成一個以美國構建的“內循環”生態保護之下英特爾得以生存和發展，確保了美國的技術主權，其自身也獲得了一個雖不耀眼但相對穩定的未來。

最近不斷爆出的各家與英特爾的合作接觸，正是筆者之前判斷保留IFS的最佳結果，但這個結果的最完美狀態只能是IFS的損益兩平或微利，沒辦法給英特爾股價獲得更高估值帶來大家預期的助力。

這又是為什么呢？且聽我們以下最詳盡的分析。（上個月分析英特爾的原文）

英特爾2025Q3財報終于轉虧為盈，這份財報給出了從陳立武上臺以來各種自救舉措以及政府各種政策支持的階段性成果。

一切似乎都在往好的方向發展。

就像一輛曾經在高速公路上狂飆的巨型卡車，這幾年不小心開進了泥潭里，輪子陷在那兒空轉，濺得自己一身泥，引擎還發出讓人揪心的轟鳴聲，旁邊的人呢，看著干著急，有的人想辦法找拖車來拉，有的人在旁邊指指點點說這車本來就設計有問題。

說實話，作為一個從業二十年的老觀眾，心情是五味雜陳。

今天這篇文章，咱們就試著來說清楚英特爾的現在和未來，咱們得把它過去怎么輝煌、怎么失速、新來的司機陳立武怎么操作、還有路政部門（特朗普政府）怎么過來幫忙，這一大堆事情都得捋清楚。

最后在回到最根本的問題上：這輛卡車，到底是要把那個沉重無比、還不斷漏油的拖掛車廂（IFS代工業務）給卸掉輕裝上陣，還是說咬咬牙，花天價把車廂也修好，指望它以后能賺大錢？

這是一個戰略性的抉擇，也是決定英特爾是重返榮光還是繼續沉淪的關鍵。

一份用“特效”修飾過的成績單

2025年10月底，英特爾發布了它的第三季度財報。單從紙面上的數字來看，這絕對是一份能讓股東們歡呼雀躍的成績單，盤后股價一度大漲逾8%就是明證。

咱們來看看具體數據：營收：137億美元，同比增長3%，比第二季的129億高出8億，略高于市場預期的132億美元。結束了連續幾個季度的下滑，算是穩住了基本盤。

凈利潤：41億美元！這個數字非常嚇人，因為去年同期是虧損166億美元的巨坑。這一來一回，等于是改善了超過210億美元的利潤表，堪稱驚天大逆轉。

毛利率：GAAP口徑下是38.2%，Non-GAAP口徑下是40.0%。相比于去年同期的慘不忍睹，提升了超過20個百分點，這意味著賣東西更“賺錢”了。

每股收益（EPS）：GAAP口徑下是0.90美元，Non-GAAP是0.23美元，都遠超市場預期。

新任CEO陳立武簡直是神醫下凡，藥到病除，但咱們還是得扒開這些數字看看成分是什么。

Q3的41億美元凈利潤，最大的貢獻來源是啥？是出售了Altera（可編程芯片部門）51%的股權，這筆交易帶來了54億美元的一次性收益。

如果扣除這筆收入，英特爾還是虧損13億。

但實際上英特爾Q3扣非利潤是10億，實打實的轉虧為盈，對比25財年Q1虧損8億，Q2虧損26億，Q3的轉虧為盈，除了賣Altera還有陳立武大刀闊斧縮減開支的收益的功勞。

換句話說，如果剔除掉這種“賣家當”得來的橫財，英特爾核心業務的經營利潤并沒有看起來那么光鮮。

對于英特爾后續是否能真正站穩損益平衡之上，只能說現在從ICU出來轉普通病房，事否能康復出院還是得在未來幾個季度持續觀察。

英特爾對第四季度的指引是一個很重要的信號，營收128~138億，與Q3的137億似乎有可能會出現環比下降的情況。

Q4利潤受Altera剝離的影響，整體會有微幅虧損，但扣非預計會有微幅盈利，也就是說Q4大概是損益兩平，比Q3扣除賣Altera的扣非還有10億還要差不少。

營收的不增長以及還在虧損線上掙扎，讓市場無法有效判斷英特爾到底是否真正走出泥潭。

從各事業部們來看，能有更清晰的脈絡。

Q1 各部門營收，CCG：76億(yoy-8%)，DCAI：41億(yoy8%)，IFS:47億(yoy7%)，其他9億(yoy47%)

Q2 各部門營收，CCG：79億(yoy0.8%)，DCAI：39億(yoy4%)，IFS:44億(yoy3%)，其他11億

Q3 各部門營收，CCG：85億(yoy5%)，DCAI：41億(yoy-1%)，IFS:42億(yoy-2%)，其他10億(yoy47%)

英特爾各部門營收的總和一直會高于季度總營收，主要原因是總營收有各部門內部交易的抵消處理，所以未抵銷前的業績更有參考意義。

比如IFS內部客戶長期占比超98%以上，內部交易這部分會被抵銷，以免重復計算，剛剛公布的Q3財報，IFS營收為42億美元，但外部客戶收入卻只有800萬美元。

從各部門營收來看，今年三季度，CCG保持穩定，DCAI也沒有啥增長，基本符合英特爾在AI時代只能固守傳統CPU的敘事，這兩個部門雖然營收增長遲滯，卻都貢獻了非常穩定的利潤。

反觀IFS，去年營收167億，全年虧損在100億左右，2025年預計全年178億左右，虧損預計縮小至80億上下。

即便18A在Q3已經從MPW(試產）進入HVM(大規模量產），還是止不住Q3 IFS的大幅虧損，Q4 IFS將有大量芯片交付給CCG產生營收，CCG在年底正式銷售Pnather Lake芯片陸續計入營收，也就是說Q4之后，IFS虧損才能有點改善。

以英特爾現有產能來看，18A在Q4將交付4~5萬片，每片跟同水平的臺積電N3價格一樣的話，IFS將有8~10億的營收。

由于目前18A良率只有一半多點左右，且CCG對IFS雖然名義是以Wafer報價，但18A這種新制程前期低量率時期，更多會以good die來計價，或者雙方約定一定的良率，低于約定良率由IFS承受。

再加上這兩年英特爾一直調低的資本支出，18A的產能只有20k，所以18A制程對IFS的業績貢獻有限，想要獲利更是困難。

如第三季法說會，英特爾預計2027年IFS才能損益兩平，這也是筆者判斷最好的狀態，想要有不錯的利潤就別想了，才20k產能的18A，天花板就這樣了，未來兩三年的目標就是不虧錢。

IFS真要有利潤的好轉，非常確定要在下一代的14A實現追平或者反超，而不是在18A，18A只是向市場以及美國政府表示，我還能行，繼續支持我的一個過程節點。

所以18A就是試水，試水成功才有資金去研發去投入產能建設，要知道此時此刻正創造營收的18A是三年就開始建設的產能，所以此時此刻18A即便成功，想要追加擴產也必須等三年以后，半導體行業的這個基本邏輯，大家一定要建立起來。

這就是為何我會提出18A的天花板就是這樣了，2年后能損益兩平是最好的狀態，18A現在必須取得成功，才會有下一步，讓市場跟政府有信心才能拿到錢，在此時此刻去構建三年以后需要的產能，而三年以后必然不會是18A而是下一代的14A。

所以18A只是試水得第一步，扭轉乾坤就必須交給下一代的14A。

如此一來那也是三年至四年以后的故事了。

但我們說的一切，都是基于18A成功的前提，18A是否成功我們還沒討論，成功機率又有多大呢？

很可惜，18A是英特爾IFS能否續存的救命稻草，但不是英特爾改變行業地位的利器，因為18A并不先進，從任何指標上看，都只有臺積電N3的水平。

我們要知道Foundry這個行業的特性就是 winner take all贏家通吃，技術領先者基本可以通吃全部，因為注重性能的旗艦芯片沒有任何一個fabless會考慮技術落后一代的制程，再便宜也不會考慮。

除非這個芯片并非注重性能的旗艦芯片，也就是說只有不需要頂級制程的芯片會考慮技術不領先的廠家，也就是落后兩三代的制程有三家能做，大家可以拼價格去搶單，以綜合性價比去考量。

可是落后兩三代的制程，ASP單價遠低于最先進制程，且量級也很少，即便有訂單也貢獻不了多少營收，比如微軟把一些10nm的單子給了英特爾，這些非關鍵的芯片數量少，單價又低，對想要扭轉戰局的英特爾幾乎沒有幫助。

所以目前落后一代以上的英特爾想要起死回生，不是靠把名字改成18A讓市場誤以為他可以與臺積電N2相比，而是必須要真正晶體管密度與PPA提升到與競爭對手同一水平，才有扭轉的機會。

因為真正給英特爾下單的fabless跟只看制程名稱去瞎分析的機構分析師完全不同，fabless決定下單給哪家foundry全看具體數據，而非廠家自己取的工藝名稱。

另外，這個季度英特爾的現金流得到了極大的改善，賬上現金和短期投資達到了309億美元。錢從哪兒來的？

主要是外部輸血

從美國政府CHIPS法案那里拿到了57億美元的加速資金。

從軟銀集團那里獲得了20億美元的投資。

出售Mobileye的股份獲得了9億美元。

即將從英偉達那里獲得50億美元的投資（預計Q4末完成）。

所以，這份英特爾Q3財報的真實面貌是：核心業務有輕微好轉的跡象，但整體的亮眼表現主要依賴于資產處置和政府及產業資本的巨額輸血。

尤其是數據中心與人工智能（DCAI）部門營收還同比微降1%，說明在最關鍵的服務器戰場，英特爾依然面臨AMD的強力擠壓。

而晶圓代工業務（IFS）繼續虧損23億美元，依然是最大的拖累。

總的來說，這份財報給予一個中性偏上的評價是合適的。它證明了陳立武的急救措施（止血、輸血）是有效的，為英特爾爭取到了寶貴的喘息時間。但距離“全面康復”，還差得很遠。

輝煌、迷失與掙扎——一部縮略的英特爾興衰史

要理解英特爾為什么會落到今天這步田地，咱們得簡單回顧一下它的歷史。

曾經的英特爾是多么不可一世！憑借著x86架構和與微軟結成的Wintel聯盟，它統治了整個PC時代，是摩爾定律最堅定的執行者和最大受益者。他就是那個時代Winner take all 的 winner 。

由于英特爾堅持IDM，堅持最好的制程只給自己用，所以給了臺積電為代表的foundry一個巨大發展空間，因為市場所有fabless都夢想擁有最好的制程去代工他們的芯片。

英特爾是典型的IDM模式，從芯片設計、制造到封測，一條龍全自己干，而且制造工藝領先全球對手一代以上。可以說，它是躺在專利墻和技術壁壘上賺大錢。

但是，長期的壟斷地位帶來了僵化和路徑依賴。當移動互聯網的浪潮憑藉ARM架構席卷而來時，英特爾反應遲鈍，始終沒能在手機芯片領域站穩腳跟，錯過了整整一個時代。更要命的是，它的看家本領——芯片制造，也開始出問題了。

英特爾一直堅信只要保持唯一的摩爾定律領先者地位，就能維持產品的競爭力，事實上也確實如此，不論以前的英特爾或者現在的臺積電，他們成為王者的唯一要素就是成為唯一的摩爾定律領先者，不能共同領先，必須是唯一領先。

只要占據摩爾定律領先地位就是通吃一切的winner。四十年前到現在的產業發展完全遵循筆者這個論述，不曾改變過分豪。

從10nm制程節點開始，英特爾的技術研發就遇到了巨大的瓶頸，良率上不去，量產時間一拖再拖，這就是廣為人知的“擠牙膏”時代。

與此同時，它的老對手臺積電卻一路高歌猛進，制程工藝從7nm、5nm、3nm有條不紊地迭代，而且良率和產能都爬升得很快。此消彼長之下，英特爾的制造優勢蕩然無存，反而成了劣勢。

產品競爭力下降，AMD趁機利用臺積電的先進工藝，在PC和服務器市場大口蠶食英特爾的份額。AI浪潮起來后，英偉達又成了最大的贏家。

英特爾就這樣陷入了一個惡性循環：制程落后->產品落后 -> 市場份額和營收下滑 -> 沒錢投資先進制程 -> 工藝進一步落后 -> 產品更加缺乏競爭力。

前CEO帕特基辛格上任后，提出了雄心勃勃的IDM 2.0戰略，想要重振制造雄風，甚至開放代工服務。但理想很豐滿，現實很骨感。

代工業務需要天文數字的資本開支，而且客戶憑什么相信一個工藝落后、同時還是自己競爭對手的公司呢？所以IFS業務從誕生那天起就是個賠錢貨，不斷地消耗著集團的現金流。

陳立武的“外科手術”和特朗普的“政治經濟學”

就在英特爾深陷泥潭之際，2025年3月，董事會請來了業內老兵陳立武掌舵。

陳立武的背景還行，雖然備有芯片制造背景，但他是前EDA巨頭Cadence的CEO，也是中芯國際的創始股東，著名的風險投資人，對資本運作和產業戰略極其熟稔。他上臺后，進行了一系列堪稱“外科手術式”的改革：

1. 大規模裁員與成本削減：全球裁員約15%，精簡管理層級。這是直接而痛苦的止血措施。

2. 戰略收縮與聚焦：暫停了非核心業務的擴張，如俄亥俄州新廠項目大幅延遲，將有限的資源優先保障高利潤產品（如服務器CPU）的供應。這是一種務實的生存策略。

但耗資巨大的新工廠暫停就意為著未來制程上的追趕更困難，這是一個無解的死循環，很可惜fab投入太過巨大，現在的英特爾只能先搞定20K如此微小的18A產能，再視18A的市場反饋再決定是否繼續投入。

英特爾無法像臺積電一般，在沒有任何訂單的情況下，提前3年投入鉅資建設龐大的先進制程產能，一個fab的建設需要三年以上，所有看半導體產業的從業者一定要建立好這個邏輯，讓他成為你思考產業的基本常識。

這代表，如果你在此使此刻沒有投入鉅資，三年以后你將什么都沒有。

最為一個追趕者，英特爾能像臺積電在情況未明的時候，花一千億美元去蓋工廠嗎？如果做不到就不要談追趕了，因為現在所有結果在三年之前就已經決定，不是去年更不是上個月。

總而言之，戰略收縮與聚焦是現在的英特爾必須做的，但也宣告了未來發展天花板受限。

3. 引入巨額外部資本：這是陳立武最厲害的地方，他充分利用了美國政府的戰略焦慮和自身人脈，短時間內為英特爾拉來了天量輸血：

美國政府入股：2025年8月，美國政府投資89億美元，獲得約10%股權，成為最大單一股東。這是明確的國家力量下場。軟銀也投了20億美元。

2025年9月，英偉達宣布投資50億美元入股，獲得約4%股權。這個極具象征意義，昔日的對手成了救星。

這正是市場對英特爾未來看法最積極的點，也是英特爾股價上漲到30以上的主因。

這一切發生在特朗普重返白宮的背景下。特朗普政府的戰略意圖非常清晰：美國必須保有本土先進的芯片制造能力，不能過度依賴亞洲（臺積電、三星）。

英特爾是美國唯一的希望，于是動用政治力量，推動了一系列“救英特爾”的舉措，甚至市場傳聞施壓臺積電等公司參與合作。

這是一場典型的政治驅動的產業救援。

美國政府入股得到政治背書，是英特爾起死回生的第一步，所以今年以來他們高調的宣布18A的各種進程，向政府釋放救我是值得的，我還有機會東山再起。

美國政府的投資讓市場對英特爾出現改觀，尤其是中系資金看到了英特爾光明的未來，因為中系投資者骨子里認可大政府邏輯，認為大政府的行政手段比市場更有作用，再加上中系投資者一直對半導體制程有很大的執念。

殊不知fabless在這三十年里早被證明是最成功的模式，反而大家一直關注的Foundry這種只有一個贏家也早被認為不是好生意的行業被追捧，這種把芯片制造人為拔高的認知，筆者認為跟分析師看了多久半導體行業有關，隨著時間的增長，看過多個半導體周期，必然會有不同的見解。

所以市場大部分人認為，英特爾在美國政府堅決不放棄芯片制造的重點支持下將重振英特爾芯片制造的榮光，因為政府會不斷支持。

再加上陳立武縮減開支的舉措成功帶來久違不見的盈利，而且在產業中各種合縱連橫，其中最引人注目的就是英偉達的入股。

英偉達的入股可不只是增加現金流這么簡單，他有更大的戰略意義，也說明了英特爾放下老大哥的身段，愿意委身在英偉達AI強大的生態之下，只能去分點CPU業務的無奈。

要知道英特爾一直都是制定規則建立生態的老大哥，即便之前風雨飄搖，他還是保持高高在上的姿態，在AI時代來臨后，幾輪嘗試后，英特爾確定自己不再是大哥，立馬放下身段，這一點值得贊許。

與英偉達合作是未來最大賣點，DCAI部門透過Nvlink fusion獲得進入年規模300億美元的AI CPU市場的資格，CCG部門也可以夠過 x86 + RTX的AIPC SoC與AMD拉開差異化。

但上述一切會有根本的改變讓英特爾騰飛嗎？很顯然不能，與英偉達的深度合作必然正面也很積極，但并不足以扭轉趨勢，筆者認為此舉是避免英特爾在ＡＩ時代被邊緣化，維持市占不再進一步下滑的舉措，沒有起死回生的作用。

DCAI部門在英偉達主導的AI數據中心，定制化CPU不會是主流，天花板有限。

而英偉達通過讓英特爾的x86 CPU深度依賴NVlink技術，成功地將這個最大的x86生態納入其軌道。未來，基于NVlink優化的軟件棧（如CUDA）將在“英特爾CPU+英偉達GPU”的系統上獲得最佳性能，進一步鞏固英偉達軟硬件生態壁壘。

英特爾作為第一個重要合作伙伴，為NVlink Fusion做了最強背書。

這會吸引其他芯片設計公司加入這個生態，而非對抗它。英偉達從一個“封閉的硬件供應商”向“開放生態的標準制定者”轉變，這一切都是給英偉達作嫁衣，而英特爾分點湯喝，如果沒有加入，那可能連湯都沒得喝。

CCG業務中，x86 CPU+RTX GPU的組合在消費級市場面對原本一直在蠶食份額的AMD x86+TSMC+ATi的組合有機會一改頹勢，但要轉變成全面主動也不可能。

對英特爾來說RTX必然是加分項，但Intel 18A與TSMC N2相比又會回到被動局面，這一來一回我認為可能就是維持份額，市占不再下滑，樂觀一點是市占微幅提升，除非Intel同樣采用性能更好的TSMC N2，與英偉達結盟的優勢才能得以釋放，不然就是一正一負的抵銷而已。

針對英偉達入股英特爾，筆者看法是對兩家公司都有利，但英偉達能兵不血刃占領x86的傳統服務器市場，實現終極目標英偉達無所不在的情景，英特爾則是在這體系之下分一杯羹。當然這對AMD來說不是好事。

如果未來英特爾只是跟著主導者在底下分一杯羹，那花大錢維持的IFS有存在的必要嗎？

所以想要保留IFS的英特爾，不論怎么做相出多好的辦法，一切的指向終究還還是會回到根本核心『制程的對決』。

整體來說，美國政府臺面上的支持與陳立武的各種巧妙的自救，有非常不錯的效果，一切不再惡化并朝正面去發展。

所以英特爾股價從20一路飆升到30多美元，雖然跟臺積電今年的漲幅相比還是有很大差距，但20到30的股價，正是市場對這半年來英特爾努力的反饋。

下一個季度，英特爾指引損益兩平，回到水面上之后，咱們就得來看看，英特爾的業績是否有繼續不斷上漲的可能，這個可能的核心又是哪些？

核心癥結——IFS那頭喂不飽的“吞金獸”

英特爾的未來，取決于如何處理IFS這個燙手山芋。直接上數據對比，英特爾最先進的18A和臺積電的N2以及上一代的N3工藝。

SRAM bit cell size （高密度 SRAM cell）

Intel 18A~0.021 μm²

TSMC N3 ≈0.0199 μm²

TSMC N2~0.0175 μm²

SRAM density (高密度 SRAM)

Intel 18A約 31.8 Mb/mm²

N3 約 33.55 Mb/mm²

N2約 38 Mb/mm²

晶體管密度 (HD standard-cell)

Intel 18A約 238 MTr/mm²

N3 約 230 MTr/mm²

N2約 313 MTr/mm²

PPA(性能/功耗/面積）

由于各家的口經不同，比如晶體管密度口徑，以高密度邏輯單元還是混合SRAM跟模擬跟I/O的混合口徑，測試電壓與負載不同，功耗的量測方式不同，所以PPA很難橫向對比。

只能同一家對比，比如英特爾聲稱18A對比intel 3有「性能有25%，功耗有36% 」的提升，看似提升不少，但很可惜對比的intel 3只有臺積電N7+的水平，與N2有3代的差距。

結構

Intel 18A : GAA (RibbonFET) + PowerVia 背面供電

TSMC N3 : FinFET

TSMC N2 : GAA (nanosheet)

理論上，在同樣大小的芯片面積上，能塞進更多晶體管，這直接轉化為更強的性能和更低的功耗，所以MTr一直是行業對比制程的主要手段。

但這種對比法在摩爾定律越來越難推進的情況下，行業轉而向提他方向挖掘潛力，比如性能與功耗，所以才有了PPA，但各家口徑不同所以很難直接同比。

臺積電N2達 313 MTr/mm²，英特爾18A在 238 MTr/mm² 左右，這意味著密度差距超過30%，這個巨大差距是Intel 18A無法跨越的鴻溝，即便18A對比N2有PowerVia背面供電的優勢。

根據英特爾內部資料，18A采用PowerVia可提升功耗以及6%左右的密度提升，密度提升主要是移除power rails后，SC高度可以從6T減至5T，或在相同track下塞更多cell。

但采用PowerVia的18A早在Techinghtes拆解報告中測出MTr為238，238正是經過PowerVia的密度提升結果，提升后的結果跟臺積電N2相差30%，與臺積電N3接近。

正如魏哲家所言，Intel 18A的PPA接近臺積電的N3P，這話的意思我們還能推敲出，即便到后摩爾時代的今天，MTr還是一個可以有效類比的最簡易手段，因為18A與N3的MTr接近，最終表現出的同等條件下PPA也接近。

這還只是節點的橫向對比，目前臺積電的技術迭代速度更快，比如下一代14A的進度。

另外，良率同樣是一個重要關鍵，當英特爾還在努力爬18A的良率時（55%)，臺積電更超前一代的N2已經達量產的80％，并且更先進的A14（1.4nm）也已在路上。

這種技術上的代際差距，是硬實力的體現，很難靠彎道超車來彌補，更重要的是雙方差距是在擴大還是縮小，抑或長期保持一定的距離。

從一切的跡象來看，單從制程上看雙方差距還是在擴大中，只是擴大的比例有所收斂，從產能以及良率方面，雙方差距擴大沒有任何收斂跡象，尤其是產能建設方面。

產能與資本開支：一場不對稱的軍備競賽

建一座先進的晶圓廠需要多少錢？臺積電在美國亞利桑那州建一座生產5nm/4nm的工廠，投資額約120億美元。

目前臺積電在美國未來十年的投資額將來到1650億。

而在臺灣用于生產2nm及以下制程的工廠，單座一個Phase投資額將飆升至200-300億美元，以目前新竹fab20這座工廠規劃的4個Phase，120k的產能就超1000億美金，這還沒算上同步建設的高雄fab22的2nm以及未來美國要建設的2nm產能。

資本開支計劃：

臺積電2024/255年的資本開支是300億/420億美元。2026年預計繼續維持400億＋的資本開支，三年共計投入1120億美元。

英特爾2024/25年的資本開是250億/180億美元。2026年公司命卻繼續控制資本開支，市場預計下降到150億左右，三年共計投入580億美元。

這根本不是一個量級的投入。

更何況英特爾的資本開支中還包含芯片設計環節的資本開支，芯片測試工廠這些臺積電沒有的開支，加上英特爾研發的方向非常多，這些雖然大部分屬于研發費用，但設備與廠房也屬于資本開支里。

簡單說就是臺積電的資本開支90％以上是用來量產的，英特爾則可能只有70%，如此一來針對產能的建設投入，兩者的差距只能更大。

臺積電可以憑借全球客戶的基礎，在沒收獲任何訂單的情況下，自信地提前數年巨額投資建廠。虧損中英特爾行嗎？它自己的產品都未必能填滿自己的產能，哪來的底氣和資金去大規模擴張？一切都投資都只會加大虧損。

例如，其為18A準備的Fab 52工廠，規劃月產能約2萬片，而臺積電在臺灣的GigaFab集群，單一基地月產能可達12萬片以上。而現在臺積電2nm就有新竹，高雄以及美國三個基地，臺積電單一個2nm節點的規劃超過20萬片。

單單2nm這一個世代，臺積電產能這一塊就遠超英特爾10倍以上，算上之前的節點以及未來更新的節點，差距將更加巨大，沒有規模效應，成本就降不下來，在代工市場上就毫無價格競爭力。

更重要的是，沒有產能即便18A大獲成功也無法給客戶出貨，無法接大單，只能接一些無關痛癢的小單，比如蘋果要采用英特爾的18A，那英特爾得準備至少60k的產能，沒有這個產能，蘋果想下單也沒轍。

但想要接下蘋果的訂單，除了確定制程工藝參數全球第一以外，良率也得全球第一，更重要的是，你在工藝以及良率還有蘋果是否下單給你，這一切都未確定的三年前，就得花巨資興建工廠，不然你有技術也沒人下單，這問題永遠是foundry永遠繞不開的死結。

IDM vs Foundry 難以逾越的“競爭對手”鴻溝

商業模式也是一大問題。

英特爾既是芯片設計公司（與AMD、英偉達、高通等直接競爭），又想當他們的代工廠。這就像既是運動員又想當裁判，誰敢把自己的核心芯片設計（相當于身家性命）交給最大的競爭對手來生產？

盡管英特爾一再承諾會建立“防火墻”，但這種結構性的利益沖突，使得外部客戶（除了微軟等極少數出于特殊考慮的）望而卻步。IFS嚷嚷了這么多年，始終無法吸引到有分量的大客戶，根源就在于此。

綜上所述，從技術、產能、客戶信任三個維度看，英特爾的IFS業務想要在公開市場上與臺積電、三星競爭，勝算極其渺茫。 繼續堅持下去，只會成為一個不斷吞噬現金、卻難以產生回報的財務黑洞。

剝離IFS與否的兩種未來路徑分析

要分析英特爾剝離與否IFS的最佳結果，我們首先要摒棄非黑即白的簡單邏輯。這不是一個“好”與“壞”的二元選擇，而是在不同戰略路徑下，英特爾所能追求的“最優解”是什么。

這兩種路徑分別指向兩種截然不同的公司未來形態和價值評估體系。

不剝離IFS，堅持IDM 2.0路線下的“最佳結果”

如果英特爾在政治壓力（如美國政府要求保留本土先進制造能力）和自身戰略堅持下，決定不剝離IFS，其所能期待的最佳結果，并非在公開代工市場擊敗臺積電，而是達成一種 “戰略性自給自足與有限生態化生存”。

實現制程追趕，建立可持續的技術節奏

目標：不再是全面領先，而是咬住臺積電，將代差穩定在“半代到一代”之內。例如，當臺積電量產2nm（N2）時，英特爾的18A能夠實現高性能、高良率的量產；當臺積電推出1.4nm（A14）時，英特爾的14A能及時跟上。

實現路徑：依靠美國政府持續的補貼、稅收優惠，以及像英偉達、微軟等“盟友”的預先投資和訂單承諾，來支撐天價的研發和資本開支。陳立武必須極其嚴格地控制投資節奏，確保每一分錢都花在刀刃上，避免基辛格時代過于激進的“四年五個節點”帶來的資源分散和執行風險。

最佳狀態：英特爾內部產品（如CPU、GPU）能夠穩定地采用自身最先進的制程，性能與采用臺積電同等制程的AMD產品相比，不落下風甚至在某些方面有優勢。這能保住其核心業務的基本盤。但與臺積電差距一代性能還是有所欠缺，這樣做必然是無法做大代工業務，無法做大又沒錢繼續投資，即便是最佳狀態也是風險并存。

形成“美國本土高端制造具樂部”

目標：IFS不再追求成為全球化的代工廠，而是轉型為一個 “受保護的高端制造聯盟” 。其主要客戶不是開放的市場經濟客戶，而是受政治和戰略需求驅動的“內部循環”客戶。

核心客戶群：

? 美國政府與國防部門：所有涉及國家安全的尖端芯片，必須由本土的IFS生產。

?英偉達、AMD、高通等美國Fabless巨頭：在特朗普政府“胡蘿卜（補貼）加大棒（政策）”下，將其部分先進制程訂單（可能是20%-30%）分配給IFS，以換取政治上的支持或其他利益。這并非純粹商業選擇，而是地緣政治下的供應鏈“備胎”或“平衡”策略。

? 英特爾自身產品部門：這是IFS最大且最穩定的內部客戶。

最佳狀態：IFS的產能被這幾大核心客戶以長期協議的形式基本填滿，實現盈虧平衡或微利。它不再是一個巨大的財務黑洞，而是變成一個具有戰略意義的“成本中心”，其虧損被國家補貼和聯盟內的交叉補貼所覆蓋。

集團整體實現穩定盈利，估值獲得重估

目標：由于IFS的巨額虧損被有效控制或外部化，英特爾產品部門（CCG, DCAI）的利潤得以充分體現。

實現路徑：通過剝離其他非核心資產（如已出售的Altera和部分Mobileye股份），專注于高利潤的核心產品。同時，利用自身制造的優勢，在成本控制上比純Fabless公司更有話語權（如果制程競爭力能跟上）。

最佳狀態：英特爾整體實現穩定、可持續的盈利，市盈率（PE）從當前的扭曲狀態修復至傳統科技硬件公司的正常水平（例如15-20倍）。股價的驅動因素回歸到產品競爭力、市場份額和利潤增長，而非對制造業務未來的巨額投入和不確定性的擔憂。

不剝離路線的“最佳結果”總結：

英特爾將轉型為一家類似于“國家冠軍企業”的IDM。它無法在全球市場與臺積電正面競爭，因為文前闡述的半導體制造行業贏家通吃的理念。

但在美國構建的“內循環”生態保護之下英特爾得以生存和發展，確保了美國的技術主權，其自身也獲得了一個雖不耀眼但相對穩定的未來。

這本質上是一種“政治和戰略成功”優于“純粹商業成功”的模式，這個最佳模式下，我們肯定能不斷聽到有美系fabless與英特爾合作的好消息，但即便如此，這種樂觀情境下，IFS最多也只能損益平衡或微利，而非創造利潤的來源。

因為半導體行業，技術落后者無法走出訂單，產能，提前投資，資本支出，折舊的死胡同。落后者要改變這種局面，需要非常長期的投入。

但從你現在的投入情況，我們早就能預測你三年后的未來，所以只要建立好這環環相扣的產業邏輯，看foundry永遠不會失誤。

剝離IFS，轉型為純芯片設計公司（Fabless）的“最佳結果”

如果英特爾能夠克服政治阻力，毅然決然地剝離IFS，其最佳結果將更加符合資本市場和商業競爭的邏輯，即 “輕裝上陣，價值釋放，重奪產品競爭力”。

無障礙獲得全球最先進制程，快速重奪產品領先地位

目標：像AMD和英偉達一樣，自由選擇臺積電、三星或完全剝離的IFS最先進的制程來生產自己的CPU、GPU和AI加速器。

實現路徑：剝離后，英特爾設計部門無需再等待自家制程的成熟，可以直接在臺積電的N3、N2甚至更先進的節點上設計芯片。這將瞬間抹平其在制造工藝上與AMD的差距。

最佳狀態：英特爾憑借其深厚的設計底蘊和x86架構優勢，結合臺積電的頂級制程，再加上英偉達RTX的翅膀，在短期內（2-3年）推出在性能和能效上全面超越AMD的處理器產品，重新奪回在PC和服務器市場的產品領先地位。

聚焦核心能力，成為強大且不可或缺的市場競爭者

目標：專注于芯片架構設計、軟件生態和市場營銷，與AMD和ARM陣營進行純粹的“產品對決”。

實現路徑：將原先投入制造業務的巨額資本開支轉而投入研發（收購、人才、架構創新）和市場營銷，可以更靈活、更高效地應對市場變化。研發縮減的費用也將大大增厚英特爾的利潤。

最佳狀態：英特爾轉型為一家高利潤率的Fabless設計公司。其商業模式變得清晰、輕盈，更容易被投資者理解和估值。它可能成為臺積電最大的客戶之一，甚至超越蘋果。

估值邏輯根本性重塑，迎來戴維斯雙擊

目標：估值模式從“沉重的制造業”轉向“高利潤的科技設計公司”。

實現路徑：剝離IFS后，公司的利潤率（毛利率、營業利潤率）將大幅飆升，因為不再背負制造業務的巨額折舊和研發成本。資產負債表變得非常干凈。

最佳狀態：資本市場將按照AMD、英偉達等公司的估值邏輯（更高的市盈率、市銷率）對英特爾進行重新定價。股價有望迎來巨大的上漲空間，即所謂的“戴維斯雙擊”（盈利和估值雙雙提升）。

關于剝離后的IFS本身

剝離出去的IFS，最好的出路是由美國政府牽頭，聯合其他戰略資本（如軟銀、其他美國科技公司）再加上原本的GF，成立一家獨立的“美國國家代工公司”或直接并入GF。

這家新公司專注于服務美國政府和戰略客戶的特殊需求，同時也能追求全球商業競爭，但生存更依賴于國家戰略補貼和指令性訂單。這反而比掛在英特爾旗下時更清晰、更可持續。

剝離路線的“最佳結果”總結：

英特爾將經歷一場徹底的解放。它卸下了最沉重的包袱，回歸自己最擅長的產品設計領域，在商業戰場上重獲新生。

其股東價值將得到極大釋放。這是一條更符合市場經濟規律、最大化股東價值的道路。

兩種“最佳結果”的對比與權衡

最終，英特爾的選擇，實際上是“國家利益”與“股東利益”之間權衡的結果。

在當前的地緣政治背景下，前一種路徑（不剝離）的可能性正在增加，但其“最佳結果”的實現，高度依賴于美國政府的長期、巨額且不能停止的支持。

而后一種路徑（剝離）在純粹的商業邏輯上更優，但面臨巨大的政治阻力。

陳立武領導的董事會，正在這條狹窄的航道上艱難前行。他們當前的一切努力，降低成本、引入投資、尋求合作，都是在為做出這個終極抉擇爭取更多的時間和籌碼。

無論最終走向何方，這都將是一場深刻影響全球半導體格局的戰略博弈。

筆者非常肯定陳立武CEO上任以來的努力。他的裁員、降本、引資等一系列操作，是正確的急救措施，穩住了陣腳，為英特爾爭取到了戰略抉擇的寶貴窗口期。

但是，這些措施主要是 “治標” 。要想 “治本” ，可能就需要做出如剝離IFS這類根本性的戰略調整。

依靠政策輸血可以救急，但無法建立可持續的競爭優勢，這一切筆者在4月份市場傳出臺積電將技術入股英特爾的數萬字分析文章中，就明確說過陳立武武法改變英特爾根本上的頹勢，他只能把能做以及該做的都做到最完美。

特朗普的輸血為英特爾贏得了一到兩年的戰略窗口期。這個時間非常寶貴，但也非常短暫。

如果英特爾不能在這個窗口期內，要么在18A工藝上取得決定性的市場成功（不僅是技術驗證，而是獲得大量外部客戶訂單），要么果斷啟動更深層次的戰略重組，不然當輸血的效應逐漸消退，全球芯片競賽進入到下一個更殘酷的周期時，這輛老卡車很可能會因為動力系統的根本性不足，再次被競爭對手遠遠甩在身后。

至于股票目前價格是否值得投資，我想這段時間都是英特爾市場氛圍非正面的時候，尤其是政策的加持，如果未來還有政策的利好，那當然還能上漲，但是政策的部分誰也預測不了，但更長期來說，還是得回歸本文闡述的基本面邏輯。