面對總量逾1500億的債券兌付與持續失血的經營現金流，曾經的行業“優等生”萬科，來到了關鍵時刻。

中國銀行間市場交易商協會網站11月26日晚間的一則公告顯示，萬科將在12月10日召開債權人會議，對一筆名為“22萬科MTN004”的20億元中期票據展期相關事項進行審議。這也是萬科債券兌付首度出現“展期”的說法。

市場應聲而動，萬科遭遇“股債雙殺”。截至27日收盤，“21萬科02”跌超57%，“21萬科06”“22萬科02”跌超42%，“22萬科06”跌超35%，“22萬科04”“21萬科04”跌超14%，萬科A（000002.SZ）當日收盤下跌7%，盤中跌幅一度超過8.8%，股價創2015年以來新低，港股萬科企業（02202.HK）跌幅也超過7%。

申請對即將到期的債券展期，是因為萬科財務狀況持續惡化。一方面，主要股東深鐵集團的資金支持已接近額度上限；另一方面，該公司自身不到兩年累計虧損超過770億元，經營性現金流持續為負。在融資渠道收窄、銷售回款乏力的雙重壓力下，尋求債務展期成為萬科緩解短期償債壓力的不得不為之舉。

若此次展期獲得通過，萬科將獲得寶貴的緩沖時間；若未獲通過，該公司面臨的債務壓力將更為沉重。即將到來的57億元債券兌付高峰，已成為檢驗萬科的關鍵“試金石”。

首度尋求展期

過去兩天，萬科股、債劇烈震蕩，多只境內債券持續猛烈下跌，A股、H股股價雙雙連創新低。（詳見《萬科多只債券跌超40%,A、H股價再創新低》）

中國銀行間市場交易商協會網站26日披露，萬科擬就“22萬科MTN004”召開持有人會議，商議債券展期相關事宜，以穩妥推進本息兌付工作。

根據公告，該債券本金兌付日為12月15日，到期余額20億元，利率為3%。此次持有人會議由浦發銀行召集，將于12月10日召開，會議將依據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》及發行文件相關條款，審議本期債券展期等事項。

第一財經梳理發現，這也是萬科債券首次出現“展期”的表述。此前，雖然市場風聲較多，但萬科基本保持既定節奏償還境內、境外債券。雖然2024年3月有傳聞稱，該公司及其子公司與多家資管機構存在借款關系，當時正在與某些貸款機構（主要是保險公司）進行談判，以延長非標準債務的期限。（詳見《債務展期傳聞風波發酵,萬科遭遇“股債雙殺”》），但該公司當時未正面回應。

目前，萬科有兩筆中票將在今年到期。除上述在12月16日到期的“22萬科MTN004”外，還有將在12月28日到期的“22萬科MTN005”，規模37億元。總額合計57億元。

雪上加霜的是，近期已有多家評級機構下調萬科評級。標普全球評級分析師陳令華11月發給記者的郵件中提到，機構將萬科的長期主體信用評級從“B-”下調至“CCC”，將子公司萬科地產（香港）有限公司（下稱“萬科香港”）的長期主體信用評級從“B-”下調至“CCC”，萬科香港的優先無抵押債券的債項評級也從“B-”下調至“CCC”。

10月20日，穆迪將萬科企業家族評級（CFR）從“Caa1”下調至“Caa2”; 萬科香港中期票據（MTN）計劃的有支持高級無抵押評級從“(P)Caa2”下調至“(P)Caa3”。

收窄的資金來源

萬科此次主動提出展期計劃，直接原因在于其持續高企的流動性壓力與收窄的資金來源。

萬科有息負債持續增長，凈負債率創新高。最新財報顯示，截至2025年9月底，該公司有息債務為3544億元（含短期借款、一年內到期的非流動性負債、長期借款、應付債券、租賃負債），接近歷史最高值。

萬科當前短期償債壓力仍然較大。根據三季度報，該公司一年內有息債務占比42.7%，即1513億元，而同期貨幣資金為656.8億元，較年初減少25.5%，現金短債比進一步降低至0.43。

此前，萬科得以維持公開市場債務兌付，主要依賴兩大渠道：一是股東深圳地鐵的持續“輸血”，二是自身經營回款。目前，這兩大渠道均顯著承壓。

在股東支持方面，第一財經據Wind數據梳理，截至11月2日，萬科年內已償付境內外債券本息約為303.25億元，深鐵信用借款用于償付債券本息165.22億元，約占55%，另有一部分有擔保借款也用于償還公開債。

按照財通證券研究所統計，2025年，深鐵集團對萬科共提供9次借款支持，涉及金額達到257.15億元。

時至今日，后續支持空間已十分有限。11月2日，萬科公告與深鐵集團簽署《關于股東借款及資產擔保的框架協議》（下稱《框架協議》），約定2025年以來至2025年度股東會召開日，深鐵集團向萬科提供不超過220億元本金的貸款。具體包括兩部分：一是2025年以來已發生的純信用貸款，二是后續依據《框架協議》提供的有擔保貸款。

根據公告，2025年初至11月2日，深鐵集團已經向萬科提供純信用貸款203.73億元，其中已提取197.1億元，剩余6.63億元因提款期屆滿失效。依據《框架協議》，在2025年度股東會之前，萬科剩余可向深鐵獲得的新增有擔保貸款本金僅為22.9億元。

近日，市場上有消息稱，有關萬科債務的處理方式，可能調整為“以市場為導向”。

該消息暫未得到證實。但長期輸血萬科，已對深鐵集團的經營產生影響。2024年和2025年前三季度，深鐵集團分別錄得334.61億元和83.25億元的虧損。其中，投資凈虧損分別為120.63億元和73.79億元，資產減值損失分別為201.22億元和0.21億元。根據深鐵集團公告，該公司2024年、2025年前三季度虧損，均是其聯營企業萬科所致。

“除《框架協議》借款以外，公司還需通過銷售回款、資產騰挪、銀行貸款等方式進一步籌集資金。”華泰證券固收分析師朱沁宜在研報中分析，《框架協議》或許更多出于加強國資對外借款的風險管理，不代表深鐵對萬科支持力度下降，但也意味著萬科需要加強自身“造血”能力，以應對后續債券兌付。

股東“輸血”通道幾近見頂，萬科自身的經營狀況也難以支持債券兌付。2024年、2025年前三季度，該公司凈利潤分別虧損494.8億元、280.2億元，不到兩年內虧損超過770億元。今年1~9月，萬科經營活動產生的現金流量凈額為-58.89億元，僅三季度現金凈流出就接近28億元。這也意味著，萬科依靠自身的“造血”能力償債并非易事。

陳令華對第一財經稱，雖然估算萬科出售已簽約資產仍有130億元待收回資金，但今年二、三季度回款進度較慢。今年前九個月，出售資產的現金流入約為44億元，一季度萬科約收回了其中的37億元。“如果進一步加大出售資產的規模，并及時收回出售已簽約資產的資金，萬科的流動性可能會得到改善。”

展期成敗關乎化債路徑？

萬科此次尋求債券展期，被視為債務化解進程中的關鍵節點。多名業內人士向第一財經分析，此舉不僅直接反映公司流動性緊張，更可能成為其債務處理模式轉向的標志。

一位資深地產分析師認為，萬科此前始終堅持按期兌付，未曾協商展期。若此次展期落地，將向市場傳遞出公司償債能力嚴重不足的信號，可能進一步制約其后續融資。此外，這也可能意味著大股東深鐵集團的資金支持已近極限，萬科將更多依靠市場化方式自主化債，后續或將綜合運用展期、資產處置、再融資乃至債轉股等多元手段。

事實上，萬科已在積極盤活資產以補充流動性。據萬科方面透露，僅今年前10個月，萬科就通過“收—調—供”、資源置換等方式，新增可售貨值228億元。

萬科也在加快處置旗下資產。11月24日，據深交所互動易消息，針對投資者提出的萬科當年投資的貝殼股票是否出售的問題，萬科企業股份有限公司（萬科A，000002.SZ）回應稱，“公司持有貝殼的股票已經全部出售。”

然而，資產騰挪空間也在收窄。財報顯示，2025年上半年末，萬科投資性房地產用于抵質押及擔保的余額已高達800億元，可處置的資產越來越少。

而債務壓力仍在持續積聚。根據企業預警通數據統計，萬科目前有16筆存續債券，包括7筆公司債、6筆中票和3筆企業ABS，規模合計217.98億元。其中，將在一年內到期的債券有8筆，規模157.53億元。

財通證券數據顯示，從到期節奏來看，今年末到明年上半年仍是萬科的償債高峰，截至2026年末，萬科將到期或行權的債券為222.19億元。萬科三季度報顯示，該公司目前貨幣資金余額僅為656.77億元。

不過，在金融機構融資方面，萬科仍保持一定穩定性。陳令華說，萬科與金融機構的關系穩定。預計該公司將能夠對其銀行貸款和大部分保險公司借款進行再融資。據估算，2025年第三季度，萬科的金融機構貸款的凈償還規模僅為23億元。這不包含股東貸款的現金流入和償付債券產生的現金流出。與二季度的22億元相比較，三季度規模相對穩定，但略高于一季度的14億元。

陳令華同時分析，如果未能繼續從股東深圳市地鐵集團有限公司（深鐵集團）獲得及時且充足的貸款支持，且出售已簽約資產未能收回充足的資金，未來12個月，萬科的債務償付可能出現違約。