基數擾動是導致10月出口增速下降的主要原因，如果剔除基數干擾，目前出口的動能并未減弱，而且韌勁十足。投資者需要透過現象看本質。隨著基數擾動的消失，中美經貿形勢的緩和，未來出口增速有望較10月明顯恢復。

廖宗魁/文

2025年由于關稅沖突不斷，市場對出口高度關注，出口和出海鏈也是市場熱門的交易主線。

11月7日，海關總署公布的數據顯示，10月以美元計價的出口同比增速為-1.1%，明顯低于9月的8.3%；以美元計價的進口同比增速為1.0%，也低于9月的7.4%，都低于市場預期。

10月出口增速的下降似乎有些不合常理。一方面，雖然10月中旬中美貿易摩擦再起，但隨著10月底中美元首的會晤，中美關系很快趨于穩定并達成了一系列重要共識；另一方面，外需似乎也并未明顯下滑，10月發達經濟體制造業PMI為50.6%，環比上升0.3個百分點。既然如此，10月中國出口增速的意外下滑是由什么因素造成的呢？

基數擾動是主要原因。由于同比數據是用當月的數據與上一年同月的數據進行比較得出，如果上一年同月的數據存在一定的異常，就會造成同比增速的異常波動。投資者對此不可不察。

首先，由于中秋和國慶假期的影響，2025年10月工作日要比2024年10月少一個工作日；其次，2024年9月、10月因臺風影響使得基數錯位，呈現出2024年9月出口偏低，而2024年10月補償性出口導致出口偏高的特征，2024年9月、10月出口同比增速分別為2.3%、12.6%。這兩種基數擾動，都會使2025年出口同比增速偏低。

中金公司認為，如果觀察出口的兩年復合增速以排除2024年同期基數的影響，測算的2025年9月、10月的兩年復合同比增速分別為5.3%、5.5%，仍然保持平穩。

可見，中國出口的動能并未減弱，而且韌勁十足。展望未來，伴隨基數擾動的消失，以及中美貿易形勢緩和，供給端的擾動將消退，再疊加中國出口產品強大的競爭力推動出口份額的提升，未來出口增速有望較10月明顯恢復。

看破基數的干擾

市場較為看重短期經濟數據，但短期數據容易受到各種干擾，往往出現很多假象。投資者需要有一雙“亮眼”，而且還要有長期的視野，才能更好的把握真正的趨勢。

市場自2024年底以來，一直對出口都有憂慮，面對短期出口的變化也容易放大不利的一面，但實際2025年的出口是韌勁十足。比如，8月出口增速也有回落，但9月就迅速回升，這一次10月出口增速再度超預期回落，投資者又該如何看待呢？

市場觀察經濟數據喜歡用同比增速，它避免了環比數據必須季節調整的煩惱，但也會由于基數的影響對同比數據產生干擾，10月出口增速的超預期回落便是如此。

一方面，表面上看，一年同一個月份的天數的相同的，但由于中國的很多節假日是按照農歷來安排，就會導致不同年份同一個月的工作天數產生差異，從而影響同比數據。2025年10月的工作天數是18天，而2024年10月的工作天數是19天，這一差異大概就能拉低10月出口同比增速約5個百分點。

另一方面，2024年9月、10月由于受到臺風的影響，使得2024年9月出口偏低，而2024年10月出口偏高，這一基數擾動也會拉低2025年10月的出口增速。

破除上述兩種基數的干擾，可以使用兩種方法：一種是把9月、10月合起來看，9-10月出口（以美元計價）同比增速約為4%；另一種是用兩年復合同比增速去看，10月出口（以美元計價）的兩年符合同比增速約為5.5%，與前十個月出口累計5.3%的增速相當。由此可見，排除基數干擾的出口真實動能并未減弱，依然韌勁十足。

外貿的趨勢

投資者更應該關注長期數據反映的趨勢，這樣才不容易受到短期數據波動的干擾，更清晰的看到出口的強大韌勁。

根據海關總署的數據，前10個月，出口（以美元計價）同比增長5.3%，持續保持較好的增長勢頭；進口（以美元計價）同比增長-0.9%。

雖然2025年對美出口增速出現了明顯的下降，但對其他國家和地區的出口逆勢增長，對沖了對美出口的下滑。前10個月，東盟為中國第一大貿易伙伴，與東盟貿易總值為6.18萬億元，增長9.1%，占中國外貿總值的16.6%。歐盟為中國第二大貿易伙伴，與歐盟貿易總值為4.88萬億元，增長4.9%，占中國外貿總值的13.1%。同期，中國對共建“一帶一路”國家合計進出口19.28萬億元，增長5.9%。

此外，對非洲出口持續保持兩位數的高增長。民生證券指出，1-10月非洲對中國出口的拉動從2024年的0.2%大幅上升至1.3%，其中機械、汽車船舶、鋼鐵等基建相關產品是主要拉動。在中非合作深化下，非洲正成為中國出口“突圍”新的增長點。

民企在外貿中的作用進一步提升。前10個月，民營企業進出口21.28萬億元，增長7.2%，占外貿總值的57%，比2024年同期提升1.9個百分點；外商投資企業進出口10.91萬億元，增長2.9%，占外貿總值的29.3%；國有企業進出口5.04萬億元，下降8.1%，占外貿總值的13.5%。

機電產品占出口比重超六成，集成電路和汽車出口增長明顯，出口的質量提升。前10個月，中國出口機電產品13.43萬億元，增長8.7%，要高于整體出口增速，占中國出口總值的60.7%。其中，集成電路1.16萬億元，增長24.7%；汽車7983.9億元，增長14.3%。

展望未來，申萬宏源證券認為，隨著中美關稅沖突進一步緩和，后續對美出口可能仍有恢復空間。與此同時，新興國家工業化、城鎮化提速帶來增量的生產資料進口需求，以及中國在新興市場份額持續提升等，中國中間品、資本品出口仍有韌性，預計11月出口將會有所恢復。

本文刊于11月15日出版的《證券市場周刊》