文|吳理想

來源|博望財經

對于創新藥板塊來說，此前5到8月的火熱行情迅速散去， 目前這一賽道從9月以來已經連續調整3個月，板塊內無論龍頭還是非龍頭均大幅度回撤，這也讓后進入賽道的投資者被套其中，甚至龍頭股恒瑞醫藥在近兩個月的回調也達到了大約18%之多。

雖然不是賽道龍頭，但是作為內地減肥藥細分發力早的常山藥業，股價補跌也是情理之中的事。11月到目前，該股下跌已經超過了15%。分析股價由盛到衰的背后原因，股民的直覺首先會從財報上找文章。從三季報來看，公司前三季度營業收入為6.81億元，同比下降13.11%；歸母凈利潤為-4481.74萬元，同比下降714.77%；扣非歸母凈利潤為-4768.70萬元，同比下降69.41%；基本每股收益-0.05元。第三季度，常山藥業的營業收入為1.9億元，同比下降12.3%；歸母凈利潤虧損1573萬元，同比下降129.0%；扣非歸母凈利潤虧損1743萬元，同比下降168.3%；EPS為-0.0171元。

尤其是其資產負債率——68.26%，遠超行業平均35.26%的水平。 短期借款同比大增47.98%，貨幣資金僅剩2.79億元，現金覆蓋率低至0.13倍，償債能力已亮起紅燈。

01

公司主力肝素類產品變成拖油瓶？

分析業績大幅下降的原因，首先，外界的點評是：常山藥業的主力肝素類產品早已從“頂梁柱”變成了“拖油瓶”，這是為何呢？

常山藥業的家底主要在肝素上，其實是做血液透析、抗凝血藥的核心原料。該公司有完整肝素產品產業鏈，也擁有多項自主研發的肝素專利技術。常山藥業的主要產品是低分子量肝素鈣注射液。由于三季報未披露具體品種情況，半年報時的情況大致也能推斷三季度的現狀。

從半年報來看，公司生產的低分子量肝素鈣注射液因產品技術標準較高，效果良好，受到市場廣泛認可，連續多年市場占有率保持領先地位，曾是公司主要收入來源。隨著集中帶量采購政策的影響，國內低分子肝素制劑的市場占有率結構發生變化，公司主力品種低分子量肝素鈣注射液未進入全國帶量采購，銷量下降較大。

同樣是半年報中，公司表示，公司2025年上半年低分子肝素制劑整體銷量1,536萬支，較上年同期下降19.17%。報告期內，公司那屈肝素鈣注射液和達肝素鈉注射液的銷量和收入均下降是公司制劑銷售收入下降的主要原因。

其具體表示，公司的那屈肝素鈣注射液中標第八批全國藥品集中帶量采購，2025年上半年，公司那屈肝素鈣注射液實現銷售收入6,775.87萬元，較上年同期下降36.47%。2025年上半年，達肝素鈉注射液實現銷售收入5,651.18萬元，較上年同期下降27.55%。這樣看來，公司的產品不管進不進入國家集采，銷量都會下降，都能把鍋推給國家集采嗎？

難兄難弟的是，公司的肝素原料藥業務同樣不濟，2025年上半年，國內外的肝素原料藥市場需求恢復至常態化，但肝素原料藥市場競爭激烈，肝素原料藥價格仍在低位波動。2025年上半年，公司肝素原料藥銷售價格與上年同期相比出現小幅下降，公司肝素原料藥實現銷售收入19291.55萬元，較上年同期下降19.73%。

02

自然人股東充斥前十常山藥業造出一款減肥藥遙遙無期？

從常山藥業三季度的十大流通股股東來看，除去河北華旭化工有限公司、香港中央結算有限公司、深圳信德華昌有限公司三家外，剩余的七個席位均為自然人股東。原本從糖尿病賽道切入減肥藥賽道的該公司，按照設想本應該受到機構的瘋狂追捧，但現實為何卻并非如此呢？

這也就和業績大幅下滑的另一個原因—公司被寄予厚望的減肥藥還在研發中有關。常山藥業的減肥藥名為艾本那肽，是一種長效胰高血糖素樣肽-1受體激動劑（GLP-1RA），目前其減重適應癥的臨床試驗申請已獲國家藥品監督管理局批準，但是何時能夠上市呢？

此前有機構預測，若該藥品在2025年下半年順利上市，2026年常山藥業有望搶占20%—30%國產GLP-1市場份額，銷售收入或達600億元。但若艾本那肽獲批延遲、臨床數據不及預期或銷售不達目標，公司估值則存在大幅回調風險。不幸的是，其風險預測成真了！

近期，有投資者在投資者互動平臺提問：“董秘您好，貴公司阿貝那肽注冊上市的補充資料審評還在進行中嗎？請問在藥監局審評中心的哪個欄目可以查詢進展情況？”對此，常山藥業本月在投資者互動平臺表示:“尊敬的投資者，你好。目前艾本那肽尚未完成上市審評。感謝關注。“

有業內人士點評：“艾本那肽搞了十幾年，堪稱十年磨一劍。結果磨到現在，2025年7月，上市申請還因為需要補充資料被按了暫停鍵。隔壁的信達生物，同類產品早就沖到前面去了。醫藥研發這東西，時間就是生命線，慢一步，就可能從藍海游到紅海，再從紅海被擠進死海。”

不過近期這樣的憧憬再次激蕩起火花。11月14日國際糖尿病期刊和常山藥業的“常山代謝“公眾號，發布和轉載了常山藥業即將上市的1類原研新藥艾本那肽的宣傳報道，其中還有五位國內頂級糖尿病專家進行了解讀，對此引發了產業圈和投資者對于該藥的上市審評已經接近尾聲的猜想。

但是，該公司在公開平臺上回應，二者之間沒有聯系，同時該微信公眾號是由公司子公司常山凱捷健生物技術（北京）有限公司注冊，旨在聚焦代謝領域，分享學術信息。

再從艾本那肽技術層面分析，常山藥業的艾本那肽是單靶點激動劑，與現在GLP-1賽道的雙靶點、口服制劑相比存在技術代差，競爭優勢不足。如果說肝素代表著公司的過去，減肥藥就代表著公司的未來。從這層意義來看，艾本那肽的獲批節奏、商業化表現及研發管線的梯度推進，對常山藥業的未來特別關鍵！