錦緞

01 走出Wintel傳統周期，邁入達鏈新周期

1、達鏈重塑科技增長版圖

科技產業唯一不變的就是變化。在全球半導體萬億銷售額的增長曲線里，可以清晰看到科技產業從供需兩端的算力演化路徑：

1）在算力供給側，摩爾定律將科技螺旋式發展規律進行了高度概括而得以出圈，市場也藉此準確理解英特爾、英偉達、高通、博通、臺積電等實則晦澀難懂5000億美元芯片巨頭。

2）近期產業變化最大的在算力需求側，甚至重塑了整個科技產業的敘事邏輯，而且隨著推理時代的到來，還將進一步巨變。

但需求側過于龐雜，并不好理解和把握。智能終端（PC、手機、汽車、服務器、交換機）市場規模數萬億美元，如果再算上軟硬耦合的云、自動駕駛、人形機器人等形態則可能突破十萬億美元。

從對全球科技巨頭的跟蹤來看，我們認為分析方式應該錨定需求側中的核心驅動力。

可以清晰的看到，10年周期維度，最大風口已然生變20世紀初的PC，2010S的手機，和現在的AI。換句話說，科技的節拍器，已經從操作系統+芯片（Wintel、OS），易主到了AI（GPU、大模型）。

隨之而來，科技版圖近3年最大的變化是，英偉達們正在重塑基礎設施公司增長動能，并衍生出達鏈這一最具成長性的新板塊。

圖：從終端發展把握全球科技成長的脈絡

2、來自龍頭公司的財報驗證

在以英偉達為出發原點的新地圖中，我們可以沙盤演繹所有的智算基礎設施公司：能夠跟上AI時代大潮變身達鏈的企業，已經或正在從傳統業務中華麗轉身，營收&利潤螺旋創出新高，并最終收獲市場的認可。

隨著臨近11月底，全球頭部智算基礎設施公司的最新季度業績基本披露完畢。我們發現，從美國、到日韓、再到中國，所有企業近期的財報都可以佐證以上論斷。

如工業富聯（不止是果鏈，更是達鏈）、思科（不僅是園區交換機、而是數據高速傳輸大腦）、博通（通信芯片轉型ASIC）、廣達（PC代工王者到機柜代工巨頭）

這些傳統科技產業鏈龍頭，都通過財報撕掉舊標簽，重獲新身份。

并不是科技企業在追逐熱點，而是龍頭中的主觀能動者，扮演了AI算力拓荒潮的先鋒者。而后驗的市場先生，則根據財報對這些企業進行敘事重構。

資料各公司最新季報

3、從Wintel到達鏈，聯想集團也邁入轉型關鍵期

從最新的財報來看，聯想集團(HK:00992)也正在積極通過業務結構的轉型，告別單押Wintel的歷史，更積極轉型為達鏈，逐漸成為一家AI含量更高的公司。

在剛剛發布的2QFY26財年中，公司IDG、ISG和SSG三大業務均明顯受到AI驅動：

IDG（智能設備業務）營收1081億元人民幣，同比增長12%，這個分部是被被貼上PC標簽的業務，其實更大的變化在于AIPC的加速。其中AI終端的營收占比更是快速增至近40%。

ISG（基礎設施方案業務）營收293億元人民幣，同比增長24%，AI實現了多個季度的高速增長，如其中AI服務器實現高雙位數增長；液冷相關的營收實現了三位數的增長。

SSG（解決方案與服務業務）營收同比增長18%，連續18個季度實現雙位數增長，混合式AI解決方案驅動AI服務收入實現三位數增長。

正是由于AI原生計算框架打破了操作系統+CPU這一中心關系，所有頭部的ICT企業，在戰略重構上都極其類似。對聯想集團而言，財報顯示其也不再只繁榮于Wintel生態，而是成功捕捉到了AI基礎設施的增長機遇，成為達鏈生態中核心玩家。

所以從業務定性上來說，我們認為再把聯想集團定位成一個PC公司確實已不合時宜，更新的認知應該是AI基礎設施提供商。

市場更容易關注聯想集團的PC業務而忽略了其在AI時代達鏈的卡位；實際上公司已深度嵌入數據中心每一環：從服務器→ 網絡 → 液冷 → 部署&服務。聯想集團不再是賣電腦的，而是算力基座從硬件到服務，從端側推理到云端訓練，全棧覆蓋。

從業務定量上來看，聯想集團Q2首次披露AI業績： AI相關業務營收在總營收中的占比已提升至30%，同比提升13個百分點，增幅接近一倍。

得益于更高AI含量的ISG+SSG業務增速明顯高于IDG，達鏈已經明顯成為公司的第二增長曲線，帶來整體AI比例提升；且IDG業務中，AIPC和AI手機的占比也在提高。

預計未來ISG+SSG業務增速仍將高于IDG，IDG中的AI化仍在提速，聯想集團的AI含量將進一步向上擢升。

02 達鏈的下一步？混合式人工智能

如前述，科技版圖近3年的重構以英偉達為錨點，ICT環節也正在全面切向達鏈。

算力需求已經從大規模訓練向本地化推理結構性遷移，AI走向產業端和個人終端；看未來3-5年，科技行業最關切的問題已經轉變為：達鏈實現新舊動能轉換之后，將帶動AI的下一站通往何方？

我們觀察到：實現混合式人工智能，即toB和toC打通融合，是拓荒者們逐漸形成的共識。

1、 AI雙子星英偉達與OpenAI 最新動向：打破 To B 與 To C 的邊界

作為AI算力的絕對主角，英偉達正將AI 算力從B端的數據中心延伸到各類C端設備，從PC 到汽車、機器人和醫療設備，構建端 - 邊 - 云 一體化 AI 生態，如：

RTX PC 與工作站：全球超1 億臺 RTX 設備已成為 AI 終端平臺，專用AI Tensor Core 提供高達 3352 TOPS 算力，支持本地 AI 推理無需聯網；

2025 年 7 月發售口袋大小的超級計算機DGX Spark，提供 1 Petaflop 算力；

Jetson AGX Orin，提供275 TOPS 算力，專為自動駕駛和機器人設計；

而作為大模型和AI原生應用龍頭的OpenAI，作為另外一級，在偏軟的應用中，也描繪了對于未來AI應用的暢想在遠期規劃的1250億美元營收中，OpenAI表示自己既要toB又要toC：

ChatGPT：全球最大的to C 原生型AI應用；

API：to B為主，提供優質大模型的接口，24年開始起量；

Agent：toB+ToC融合式人工智能，可以是個人助手，也可以是企業助手，26年進入爆發期；

新產品：新式全面應用場景，如Sora App、企業級AI工具、AI瀏覽器，27年進入爆發期。

AI雙子星英偉達和OpenAI在關于未來的藍圖中，都勾勒出了一個相當清晰的產業趨勢融合式AI，即toB+toC是協同發展的。

資料OpenAI官網

這跟互聯網時代很不一樣，在互聯網時代，to B和to C有著清晰的分界線：to B主打專業性，收費高，高價低量的訂閱制SaaS成為主流，如SAP、Salesforce等；to C則高效簡潔，免費app如抖音微信實現網絡效應，靠廣告電商游戲等變現。

當大家用互聯網思路套殼推演AI時代發展脈絡時，則普遍發現舉步維艱。正如前文所說，AI是當前拓展智能邊界的最大力量，實現場景的全譜系覆蓋自然是其核心目標，to B和to C的界線因此就被模糊了。

所以做更廣泛、普適的產品SmarterAI for all（人工智能普惠），逐漸成為2025年來AI產業界的前沿共識。

2、 蘋果與谷歌破冰的意義：To B 與 To C 必將融合發展

AI發展中，B端和C端不僅是界線的模糊，更呈現B和C端加速融合發展的趨勢。

因為，強強聯合才能做出更好的產品。蘋果和谷歌這兩個糾紛最大的科技巨頭，近期歷史性的合作，就是一例明證。

2024年及以前，這兩條路是分開的。最早谷歌、微軟、亞馬遜等面向B端的云企業做大模型，C端企業蘋果等也是自己做模型，并在自己的終端上實現AI化。

但實際效果卻不好，原因也不難理解，僅云側或僅端側，對使用者的滿足都有限。

根據最新消息，蘋果明年的AI手機，將依托于谷歌Gemini模型的B端能力。我們認為可能只有這樣，才能有效利用最強的B端智能+最強的C端智能，形成強強聯合的頂尖AI產品，消費者才樂意買單。

圖：近期蘋果與谷歌合作新聞資料新浪財經

從底層邏輯上來說，公共智能與私域智能的共存互補、混合并用符合AI的技術特征：

公共大模型具有海量知識、使用便捷等優點，但在隱私保護、數據安全、個性私域等方面先天不足；

將大模型在個人終端或企業數據中心/私有云上進行本地化部署，形成私域智能（包括個人智能和企業智能）作為補充。

3、混合式人工智能浪潮下硬件基礎設施的解法

不僅是上述幾家企業，實際上，混合式人工智能趨勢正在席卷全球：如meta死磕智能眼鏡（結合硬件拓寬場景），字節發力做火山引擎（向to B切），特斯拉從造車到Robotaxi（C端消費者到獲取B端運營數據），等等 所有巨頭都在向 融合AI上狂奔。

在這個浪潮中的ICT企業能有什么作為？最好的研究樣本就是那些本身橫跨了toB和toC業務的龍頭，如華為、聯想集團、?？低暋⒋蠼?。

基于數據可得性和轉型AI的堅決程度，我們以聯想集團為例分析混合式人工智能浪潮下硬件企業的解法；答案可以一言以蔽之：順應并賦能。

在B端業務（ISG和SSG業務分部），聯想集團切換成達鏈就是順應AI的時代趨勢，并以此為基礎更好地務企業就是賦能，具體而言，就是推進聯想集團混合式人工智能優勢在企業側落地。

如何賦能B端的企業？類似于當年亞馬遜的AWS業務幫助企業數字化和云化，簡單來說聯想集團就是幫助各行各業的企業快速高效的實現AI化，包括AI硬件和系統解決方案。

ISG業務（主要包括AI服務器、高性能存儲、液冷&交換方案，以及以此為基礎的一整套云基礎設施、企業級AI廠房解決方案），同時覆蓋云服務商與企業級市場，繼續實行云基礎設施（CSP）和企業基礎設施（E/SMB）并行發展的雙軌戰略：

對于要建立AI能力的企業，如何選配適合自己的硬件方案，其實有很深的學問。如千卡還是萬卡，是重算力還是重存儲，用風冷還是液冷？對于每一個實實在在的企業，在AI硬件落地時都是個性化需求。

針對大企業客戶和中小企業客戶的不同業務模式進行改善乃至再造。比如對零售公司，聯想集團落地的案列著重可拓展的邊緣AI解決方案，適配零售企業的多店模型；對于數據密集型的金融信息企業，則幫助其拓展存儲密集節點以支持計算網絡增長

在系統解決方案（SSG）業務中，則依托AI模型工廠、AI應用庫與AI服務的核心能力，輸出更為系統化的混合云、人工智能和數字化工作場所解決方案。

具體來說，聯想集團需要在其AI工具箱中，找到最適配客戶的一款。如為電信公司提供基于Databricks的預測性人工智能平臺，為投資公司建立支持多云管理的私有云平臺，為建筑機械公司提供智能供應鏈智能體

我們看到，以行業場景為抓手的AI解決方案正在進入可復制、可放大的階段。Q2中，聯想集團的SSG業務分部中AI服務收入實現三位數增長：

項目與解決方案服務業務及運維服務業務合計在SSG整體營收中的占比已提升至約60%；

同時，面向即服務趨勢，SSG在運維服務上繼續加速。TruScale的DaaS（設備即服務）實現營收同比增長43%，繼續保持強勁增長勢頭，IaaS（基礎設施即服務）收入實現55%的強勁增長，并加強模塊化服務以滿足客戶需求。

而在toC業務中，聯想集團是最早順應AI趨勢的龍頭企業。

作為全球第一的PC廠，聯想集團于2024年4月率先發布AI PC，此后又陸續發布了AI手機、AI平板等AI終端產品；2025年5月，聯想集團在上海發布天禧個人超級智能體，已實現終端的全面AI化。

最新財報也顯示，個人終端業務近2年的順應AI相當成功，也注入了新的增長動能：聯想集團PC市場份額達到25%，而其中Windows AI PC市場份額更高，達到31.1%，位居全球首位。此外，智能手機也在積極AI化，如Moto AI手機在消費端拓展了聯想集團的AI應用場景。

那如何在C端AI化中實現聯想集團賦能呢？這也不難理解，北美龍頭對于終端的理解始終隔靴搔癢，只有貼近終端的廠商才最了解消費者。以聯想集團為例，其4 億臺活躍設備所帶來的巨大流量入口和數據沉淀，是終端廠商區別于芯片廠、模型廠和系統廠最大的差異化優勢。

所以我們看到，系統廠商微軟在落地AI應用時必須非常重視與聯想集團的深度合作，這直接關系到他們的Copilot能不能很好的滿足消費者痛點；而英偉達在轉型終端時第一批合作廠商就選中了聯想集團，近期擴大與聯想集團的合作，換言之聯想集團C端業務的達鏈屬性也在增強。

不僅是賦能系統、模型和應用的北美巨頭，聯想集團還推進一體多端戰略，開放Smart Connect2.0生態，進一步促進了第三方設備的接入，賦能其他終端廠商。

總結來看，通過數年的努力（2024年順應AI浪潮后聯想集團的研發費用開始提速），聯想集團得以提供完整的混合式人工智能的ICT企業解法構建了從智能終端、到達鏈、智能體、企業部署的完整的AI應用矩陣，并覆蓋個人與企業兩大核心場景。

資料公司財報

03 新敘事下，硬件企業的重估怎么看？

隨著智能體超越OS成為新敘事，市場勢必要對AI浪潮下的硬件企業逐一檢視。那哪些企業具有重估的潛力？

我們認為，轉型達鏈是必要條件，瞄準混合式人工智能則是充分條件。兩者滿足之后，其他的交給時間就好。

聯想集團顯然已經具備了必要充分條件： 從 Wintel生態的跟隨者，躍升為達鏈核心玩家 ；并且通過前瞻性升級到 混合人工智能戰略，形成端側+邊緣+云協同的新算力體系，增強在達鏈生態中的生態話語權。

當前其PE估值仍只在不到10倍的低位徘徊，顯得過于保守。

這個困擾，其實兩年前的工業富聯、一年前的思科和廣達，都經歷過。之前市場都將這類企業視為傳統公司，統一給不超過10倍的PE。這是由于，科技企追隨時代前沿的前瞻投入，與市場不見兔子不撒鷹的后驗，永遠存在的時滯。

工業富聯就是一個典型案例。富聯的最新標簽是英偉達機柜代工龍頭。其實當市場還在定義其為果鏈代工的2017年，工業富聯就已經是全球AI服務器龍頭了。

隨著AI出圈，錦緞作為比較早看到其敘事變化的觀察者（請參考2024年文章《工業富聯：從轉型挫敗到AI風口幸運兒》），也足足等待了一年半的時間，才迎來市場轟轟烈烈的重估。

何以偏見至此？就是因為時滯，在2024年公司已經有明顯業務重點升級的時候，市場仍認為其利潤主要來自蘋果產業鏈而持懷疑態度。

直到2025年開始，工業富聯連續三個季度凈利潤增速提速，市場才認識到其作為達鏈的爆發力大象也能起舞，根據券商測算，其云計算分部收入占比，將從2024年的52.5%，提升至2027年的84.9%，新身份下，公司的估值也來到接近40倍。

工業富聯的逆襲早已給出答案，財報數據就是打破市場時滯偏見的最直觀的方法。聯想集團Q1和Q2的財報，已經呈現撕下舊標簽、亮明新身份的清晰趨勢。

因此我們認為，對聯想集團的重估也將在時滯消散后確定性發生。類似于工業富聯，市場對聯想集團轉身的認可，也將隨著財報的披露而逐季提升，未來將走一條業務轉型>財報驗證>身份轉變的重估之路。