近期，廣東融泰藥業股份有限公司（以下簡稱“融泰藥業”）在港交所遞交招股書，擬在中國香港主板掛牌上市。

作為院外醫藥服務賽道的“追隨者”，融泰藥業的業績波動、市場份額微薄、上下游依賴嚴重等問題集中爆發，不僅暴露了自身經營的脆弱性與抗風險能力的不足，更揭開了行業內眾多中小院外醫藥服務商普遍存在的“弱勢基因”。

業績波動較大，市場份額僅1.2%

公開資料顯示，融泰藥業成立于2004年，是院外醫藥服務商，專注于數字化營銷和供應鏈解決方案。根據弗若斯特沙利文的數據，按2024年收入計，融泰藥業是中國院外醫藥市場第四大營銷和供應鏈解決方案提供商，以及中國院外醫藥市場第一大面向個人客戶的營銷和供應鏈解決方案提供商。

翻看其過往業績可以發現，這家公司的業績波動較大。2022至2024年及2025年上半年，融泰藥業實現收入分別約為24.27億元、29.16億元、28.75億元及15.40億元；同期利潤分別為1478萬元、4571.7萬元、374.1萬元以及1709.2萬元。

這樣的經營表現引發了市場質疑：融泰藥業的市場排名是否有水分？

實際上，在中國院外營銷及供應鏈服務市場中，融泰藥業雖然位居第四名，但其市場份額僅為1.2%。排在第一名的是一家綜合性藥品服務企業，主要業務包括數字藥品分銷與供應鏈服務、藥品獨家代理與品牌推廣、OEM（代工制造）服務、零售業務、消費保健及增值服務等，按照2024年收入計市場份額達到11.4%。

客戶依賴風險未除，院外賽道暗藏隱憂

在有限的市場份額下，融泰藥業與部分客戶（主要包括電商客戶、區域性銷售伙伴、基層終端和大型連鎖藥店等）、供應商（主要為制藥公司，其次為制藥公司的若干指定經銷商），也難以避免存在綁定關系。

根據招股書，2022年至2024年，融泰藥業前五大客戶的收入占總收入的比例分別為61.2%、57.1%、56.8%，來自最大客戶的收入占總收入的比例分別為22.8%、17.9%、20.8%。同期前五大供應商的采購額占公司采購總額的比例分別為73.8%、70.0%、62.0%。最大供應商的采購額占采購總額的比例分別為27.0%、26.3%、16.1%。從數據來看，雖然融泰藥業有意或無意地減輕了產業依賴，但潛在風險猶存。

融泰藥業在招股書中指出，如果公司無法繼續從現有供應商采購足夠數量的優質醫藥產品，供應商未能按時供應足夠數量的醫藥產品，或供應不符合相關質量標準的產品，供應商未能遵守有關產品退貨或倉儲、物流或其他費用支付（視情況而定）的協議條款，公司的業務、經營業績、財務狀況及前景可能會受到重大不利影響。

需要注意的是，院外營銷及供應鏈服務商看似光鮮，但實際處于上下游之間，很難贏得較大的話語權和議價權。當前，融泰藥業應收賬款高企就或多或少地反映出這一問題。

根據公司披露，2022年末至2025年6月底，融泰藥業貿易應收款項及應收票據從4.55億元增至6.29億元。另外，截至2025年6月，公司應收賬款周轉天數已增至63天，較2022年增加14天。

在處方外流的長期趨勢下，院外醫藥服務賽道的前景毋庸置疑，但這并不意味著所有參與者都能分得一杯羹。

“賺差價”模式難破增長瓶頸

融泰藥業的商業模式核心定位為院外醫藥數字化服務商，以“數字化營銷+供應鏈整合”構建“C端為主、B端為輔”的全渠道布局。

據了解，融泰藥業立足于C端與基層小B端，其中C端通過京東健康、阿里健康等頭部電商及自有“宜康思大藥房”銷售，2025年上半年收入占比56%；B端借助區域伙伴與B2B平臺（藥師幫、1藥城）間接觸達基層終端，并與老百姓大藥房等連鎖藥店補充分銷，2025年上半年，B端收入占比達到43%。

不過，融泰藥業在業務規模、渠道掌控力、服務附加值等方面，遠遠不及藥師幫的基層平臺壁壘，以及九州通的全渠道重資產護城河。

在盈利邏輯上，融泰藥業依賴傳統分銷“賺差價”，為藥企提供的數字化服務（數據監測、庫存管理等）收入占比不足5%，技術壁壘和溢價能力欠缺，還因依賴第三方平臺承受著傭金與價格壓力，盈利空間被擠壓。近年來，融泰藥業的毛利率持續走低，由2022年的7.6%降至2023年的6.7%，并進一步降低至2024年的6.0%。

諸多問題的存在，導致融泰藥業在資本市場的溢價能力偏弱。資本層面，融泰藥業IPO前B輪估值僅26.7億元，藥師幫E輪估值達到93億元，若按2024年營收計算，融泰藥業對應的市銷率（公司市值除以主營業務收入）不足1倍，顯著低于行業1.5-2倍均值。

2025年8月沖刺IPO前夕，早期投資方深創投、南山紅土進行減持，套現近億元。盡管深創投仍然保留部分持股，但IPO前夕的減持通常被解讀為“落袋為安”的謹慎選擇，側面反映出投資機構對其上市后的股價表現缺乏信心。

當京東健康、阿里健康可以直連藥企，藥師幫、九州通能夠覆蓋全終端時，融泰藥業的“連接者”價值或將大幅縮水。如果不能在本地化深度服務或細分品類壟斷上找到真正的差異化路徑，融泰藥業在資本市場的估值折價與增長壓力或將持續。

整體來看，融泰藥業的IPO征程，更像是一面鏡子，照出了中小院外醫藥服務商的普遍困境：市場分散導致頭部效應微弱，業務模式傳統缺乏技術壁壘，產業鏈地位弱勢引發經營風險。如果后續不能快速破除“依賴癥”，構建起真正的核心競爭力，其行業領先地位或將遭遇沖擊。