熊園、薛舒寧（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

每半月，我們基于“供給、需求、價格、庫存、交通物流、流動性”6大維度，跟蹤最新宏觀高頻數據的邊際變化，本期為2025.11.3-2025.11.16相關數據跟蹤

核心結論：近半月高頻變化有四：一是反內卷繼續推進，煤炭行業反內卷效果更顯著，近半月高爐、焦化企業開工率均下降，煤炭價格上漲，鐵礦石、螺紋鋼價格小幅下跌；二是豬肉價格止跌，轉為小幅上漲；三是新房銷售進一步回落，二手房銷售小幅回升，同比降幅均仍闊；四是基建實物工作量未有明顯改善，瀝青開工率、水泥發運率均回落。總體看，結合近幾月CPI、PPI表現，疊加近期煤炭、豬肉等高頻數據，指向價格改善的信號有進一步增強的跡象。

1、繼續提示：當前經濟有加速回落跡象，需求不足的問題加劇，不過全年“保5%”難度仍不大，指向短期政策雖會“加力”、但更多還是“托而不舉”、也會更多為明年開年布局。往后看，維持年度策略（）的觀點：2026年GDP目標可能仍定5%左右偏高水平，政策基調偏積極、偏擴張，短期緊盯12月政治局會議、中央經濟工作會議定調。

2、具體看，近半月（2025.11.3-11.16）高頻表現如下：

>供給：上游開工多數回落，下游開工仍強；

>需求：新房銷售繼續回落，二手房銷售小幅回升，汽車零售偏弱；

>價格：鋼鐵價格小跌，煤炭價格上漲，豬肉價格轉漲；

>庫存：工業金屬庫存下降；

>交通物流：航班執飛、地鐵出行回落，航線運價回升；

>流動性：中國國債利率下行，專項債發行進度仍偏慢。

報告摘要：

一、供給：上游開工多數回落，下游開工仍強。

>上游看，高爐、焦化企業開工率下降，可能與反內卷有關；瀝青開工率、水泥發運率也均下降，基建實物工作量未有明顯改善。近半月來，全國247家樣本高爐開工率均值環比回落0.3個百分點至83.0%，焦化企業開工率均值環比回落2.1個百分點至66.7%，石油瀝青裝置開工率均值環比回落2.0個百分點至29.4%，水泥發運率均值環比回落2.6個百分點至35.3%。

>中下游看，汽車半鋼胎、滌綸長絲開工率均小幅回升。近半月，汽車半鋼胎開工率均值環比回升0.1個百分點至73.7%，江浙地區滌綸長絲開工均值環比回升0.2個百分點至91.0%，均為近年同期次高。

二、需求：新房銷售繼續回落，二手房銷售小幅回升，汽車零售偏弱。

>生產復工：近半月，沿海8省發電耗煤環比回落3.4%，絕對值為近年同期次高；百城土地成交面積同比降9.6%，絕對值創近年同期新低；鋼材表需環比回落4.5%，弱于季節規律，同比降2.4%，其中：螺紋鋼表需環比回落5.1%，弱于季節規律，同比降7.3%，絕對值均為近年同期最低。

>線下消費：新房銷售進一步回落、二手房銷售小幅回升，汽車銷售偏弱。

1）新房：近半月30大中城市商品房成交面積環比降22.4%，弱于近年同期均值，絕對值再創近年同期新低，同比降32.1%（10月同比降26.6%）；

2）二手房：近半月18個重點城市二手房銷售面積日均成交面積環比升4.2%，強于季節規律，同比降18.6%（10月同比降16.7%）；

3）乘用車：11月首周乘用車日均銷售4.6萬輛，環比降4.2%，同比降18.8%，一是與去年11月高基數有關；二是隨著反內卷的逐步推進，經銷商的觀望心態較強，市場促銷力度保持溫和，拖累了月初零售進度。

三、價格：鋼鐵價格小跌，煤炭價格上漲，豬肉價格轉漲。

>上游資源品：近半月，南華工業品指數均值環比下跌0.3%，重點商品中：布倫特原油價格環比下跌0.4%，同比跌幅擴大至13.0%；黃驊港Q5500動力煤平倉價環比上漲6.1%，同比跌幅收窄至3.5%；鐵礦石期貨結算價近半月環比下跌1.7%，同比漲幅收窄至2.0%。

>中游工業品：近半月，螺紋鋼現貨價格均值環比下跌0.2%，同比跌幅收窄至8.9%。水泥價格均值環比上漲0.1%、同比跌幅擴大至22.7%。

>下游消費品：近半月，豬肉價格均值環比上漲1.4%至約18.1元/公斤，同比跌幅收窄至25.4%。蔬菜價格環比上漲6.2%，強于季節規律（2017-2024年同期均值為降4.1%），同比由下跌轉為上漲11.7%。

四、庫存：工業金屬庫存下降。

>能源：沿海8省電廠存煤均值環比下降1.7%，同比下降6.2%、相比2019年同期偏高9.0%。截至2025年11月7日，全美原油及石油產品庫存環比上升445.3萬桶，絕對值回升至16.82億桶。

>金屬：鋼材、電解鋁庫存環比分別降2.7%、0.4%。

>建材：瀝青庫存環比降9.2%，同比增9.8%。水泥庫容比均值環比上升1.3個百分點至69.4%，相比2024年同期偏高2.3個百分點。

五、交通物流：航班執飛、地鐵出行回落，航線運價回升。

>人員流動：近半月，商業航班執飛數量環比下降2.5%，10個重點城市地鐵客運量環比回落1.5%，絕對值均為近年同期最高。

>出口運價：近半月來，BDI指數環比上漲1.6%，相比2024年同期偏高32.4%。CCFI指數環比上漲6.9%，相比2024年同期偏低23.9%。

六、流動性跟蹤：中國國債利率下行，專項債發行進度仍偏慢。

>貨幣市場流動性：由于前期跨月投放較多+近期流動性平穩充裕，近半月央行通過OMO凈回籠9460億元。資金面整體平穩，貨幣市場利率小幅下行，DR007、R007和Shibor（1周）中樞環比分別下行2.2bp、4.0bp、1.2bp；R007、DR007利差小幅下行1.8bp，不同機構之間流動性分層不明顯；3月期AAA、AA+同業存單到期收益率環比均下行1.7bp。

>債券市場流動性：近半月利率債合計發行12408.6億元，環比上期少發2481.0億元。具體看：國債發行6052.1億元，環比少發838.4億元。地方政府債發行3766.7億元，環比少發1412.4億元，其中：地方專項債發行1846.1億元；年初以來累計發行41491.9億元，發行進度94.3%，慢于去年同期。政策性銀行債發行2589.8億元，環比少發230.2億元。

>匯率&海外市場：由于美聯儲12月降息預期下調，近半月美元指數中樞上漲，均值環比回升0.6%、收于99.285；人民幣小幅貶值，美元兌人民幣（央行中間價）均值下跌0.1%。截至11月14日，10年期美債收益率較兩周前上行3.0bp、收于4.14%，主因降息預期下調；中美利差（中國-美國）倒掛幅度擴大15.4bp、收于232.7bp。

風險提示：

正文如下：

一、供給：上游開工多數回落，下游開工仍強

上游看，高爐、焦化企業開工率下降，可能與反內卷有關；瀝青開工率、水泥發運率也均下降，基建實物工作量未有明顯改善。近半月來，全國247家樣本高爐開工率均值環比回落0.3個百分點至83.0%，仍為近年同期次高，相比2024年、2019年同期分別偏高0.8、5.7個百分點。焦化企業開工率均值環比回落2.1個百分點至66.7%，相比2024年、2019年同期分別偏低2.4、7.3個百分點。石油瀝青裝置開工率均值環比回落2.0個百分點至29.4%，仍為近年同期次低，相比2024年同期偏高0.8個百分點、相比2019年同期偏低13.7個百分點。水泥發運率均值環比回落2.6個百分點至35.3%，創近年同期新低，相比2024年、2019年同期分別偏低2.9、35.4個百分點。

下游看，汽車半鋼胎、滌綸長絲開工率均小幅回升。近半月來，汽車半鋼胎開工率均值環比回升0.1個百分點至73.7%，仍為近年同期次高，相比2024年同期偏低5.5個百分點、相比2019年同期仍然偏高6.5個百分點。江浙地區滌綸長絲開工均值環比回升0.2個百分點至91.0%，仍為近年同期次高，相比2024年同期偏高1.7個百分點，相比2019年同期偏低1.0個百分點。

二、需求：地產銷售同比降幅仍闊，汽車零售偏弱

1.生產復工：土地成交、鋼材表需均回落

沿海8省發電耗煤為近年同期次高。近半月來（10.31-11.13），沿海8省發電耗煤環比回落3.4%，絕對值為近年同期次高，同比由升2.7%轉為降0.5%。

百城土地成交面積同比轉負，絕對值創近年同期新低。近半月（數據截至11.9），百城土地周均成交面積均值錄得1606.9萬㎡，創近年同期新低；環比增1.1%，強于季節規律（2019-2024年同期均值為-3.7%）；同比降9.6%，相比2019年同期偏低35.8%。

鋼材、螺紋鋼表需環比回落、弱于季節規律，絕對值為近年同期最低。近半月，鋼材表需均值環比回落4.5%至863.8萬噸，弱于季節規律（2019-2024年同期環比均值為-0.9%），絕對值創近年同期新低，同比降2.4%，相比2019年同期偏低21.7%。其中：螺紋鋼表需均值環比回落5.1%至217.4萬噸，弱于季節規律（2019-2024年同期環比均值為14.2%），絕對值仍為近年同期最低，同比降7.3%，相比2019年同期偏低44.9%。

10月挖掘機銷售同比增速較9月回落。10月挖掘機銷量1.81萬臺，環比9月下降8.9%，弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值為回升2.0%），同比增幅收窄至7.8%。其中：國內銷售0.85萬臺，環比9月下降8.4%，同比增2.4%。9月重卡銷量10.56萬輛，環比8月上升15.2%，強于近年同期均值（2019-2024年同期均值為回升11.7%），同比增幅擴大至82.9%。

2.線下消費：新房銷售繼續回落，二手房銷售小幅回升，汽車零售偏弱

30城新房成交環比大幅回落，同比降幅仍闊。近半月來，30大中城市新房日均銷售環比降22.4%，弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值為降14.6%），絕對值再創近年同期新低，同比降32.1%（10月同比降26.6%），相比2019-2021年同期分別下降59.6%、64.4%、55.5%。

18城二手房銷售環比小幅回升，同比降幅仍闊。近半月來，18個重點城市二手房銷售面積均值為24.4萬㎡，環比升4.2%，強于近年同期均值（2017-2024年同期環比均值為降0.6%），同比降18.6%。年初以來，18個重點城市二手房日均成交面積22.3萬㎡，同比增4.2%。

11月首周乘用車銷售仍偏弱。據乘聯會，11月首周乘用車日均銷售4.6萬輛，環比降4.2%，同比降18.8%，原因有二：一是與去年11月高基數有關；二是隨著反內卷的逐步推進，經銷商的觀望心態較強，市場促銷力度保持溫和，拖累了月初零售進度。

觀影人次同環比均回升。近半月來，全國日均觀影人次為139.1萬人次，環比升61.1%、強于近年同期均值（2017-2024年同期環比均值為-9.5%），同比升8.7%，相比2019年同期偏低59.1%。

三、價格：鋼鐵價格小跌，煤炭價格上漲，豬肉價格環比轉漲

上游資源品：南華工業品指數環比小幅回落，其中煤炭價格上漲，原油、鐵礦石價格均小幅下跌。近半月來，南華工業品指數均值環比下跌0.3%，同比下跌6.9%，與上期基本持平。重點大宗商品中：布倫特原油價格近半月均值環比下跌0.4%，同比跌幅擴大至13.0%。黃驊港Q5500動力煤平倉價均值環比上漲6.1%，同比跌幅收窄至3.5%。鐵礦石期貨（連續合約）結算價近半月均值環比下跌1.7%，同比漲幅收窄至2.0%。

中游工業品：鋼材價格環比下跌，水泥價格環比上漲。近半月來，螺紋鋼現貨價格均值環比下跌0.2%，同比跌幅收窄至8.9%。水泥價格均值環比上漲0.1%、同比跌幅擴大至22.7%。

下游消費品：豬肉、蔬菜價格環比上漲。近半月來，豬肉價格均值環比上漲1.4%至約18.1元/公斤，同比跌幅收窄至25.4%。蔬菜價格環比上漲6.2%，強于季節規律（2017-2024年同期均值為降4.1%），同比由下跌轉為上漲11.7%。

四、庫存：工業金屬庫存下降

1.能源庫存

沿海8省電廠存煤有所下降；全美原油及石油產品庫存上升。近半月來，沿海8省電廠存煤均值環比下降1.7%，同比下降6.2%、相比2019年同期偏高9.0%。截至2025年11月7日，全美原油及石油產品庫存環比上升445.3萬桶，絕對值回升至16.82億桶。

2.工業金屬

鋼材、電解鋁庫存均下降。近半月來，鋼材庫存環比下降2.7%，同比增加25.5%。電解鋁庫存環比下降0.4%、絕對值仍在近年同期低位，同比增6.8%。

3.建材庫存

瀝青庫存下降、水泥庫容比上升。近半月，瀝青庫存（廠庫+社庫）環比降9.2%，同比增9.8%。水泥庫容比均值環比上升1.3個百分點至69.4%，相比2024年同期偏高2.3個百分點。

五、交通物流：航班執飛、地鐵出行回落，航線運價回升

人員流動：商業航班執飛數量、地鐵出行人數回落，絕對值均為近年同期最高。近半月來，商業航班執飛數量均值環比降2.5%，仍為有數據以來同期最高；相比2024年、2019年同期分別偏高2.9%、1.2%；10個重點城市地鐵客運人數環比回落1.5%，絕對值為近年同期最高，相比2024年偏高3.4%。

出口運價：BDI指數、CCFI指數均有所回升。近半月來，波羅的海干散貨指數（BDI）環比上漲1.6%，相比2024年同期偏高32.4%。中國出口集裝箱運價指數（CCFI）環比上漲6.9%，相比2024年同期偏低23.9%。

六、流動性跟蹤：中國國債利率下行，專項債發行進度仍偏慢

1.貨幣市場流動性

流動性投放：由于前期跨月投放較多+近期流動性平穩充裕，央行通過OMO加大流動性到期回籠。具體看，近半月央行通過OMO實現貨幣投放16178億元，到期回籠25638億元，凈回籠9460億元。

貨幣市場利率：近半月資金面整體平穩，貨幣市場利率小幅下行。近半月來，DR007、R007和Shibor（1周）中樞環比分別下行2.2bp、4.0bp、1.2bp，絕對值均高于7天逆回購利率。R007、DR007利差小幅下行1.8bp，說明當前資金面偏寬松，不同機構之間流動性分層并不明顯。同業存單到期收益率中樞環比下行，3月期AAA、AA+同業存單到期收益率環比均下行1.7bp。

整體看，繼續提示：5.7降準降息后貨幣政策短期進入觀察期；貨幣寬松還是大方向，降準降息可期、節奏上“相機抉擇”（我們預計2026年一季度之前大概率會降，旨在扭轉經濟下行態勢、配合“十五五”搶開局），緊盯基本面的變化。

2.債券市場流動性

一級市場：近半月來，利率債合計發行12408.6億元，環比上期少發2481.0億元。具體看：國債發行6052.1億元，環比少發838.4億元。地方政府債發行3766.7億元，環比少發1412.4億元，其中：地方專項債發行1846.1億元；年初以來累計發行41491.9億元，如果按照44000億元的額度計算，發行進度94.3%，發行進度慢于去年同期。政策性銀行債發行2589.8億元，環比少發230.2億元。

二級市場：近半月來，國債利率小幅下行。其中：10Y國債到期收益率中樞環比下行2.2bp，1Y國債到期收益率中樞環比下行3.9bp，分別收于1.813%、1.409%。

3.匯率&海外市場

由于美聯儲12月降息預期下調，近半月美元指數中樞上漲，均值環比回升0.6%、收于99.285；人民幣小幅貶值，美元兌人民幣（央行中間價）均值下跌0.1%。截至11月14日，10年期美債收益率較兩周前上行3.0bp、收于4.14%，主因降息預期下調；中美利差（中國-美國）倒掛幅度擴大15.4bp、收于232.7bp。

風險提示：政策力度、外部環境、地緣博弈等超預期變化。