北京時間11月12日港股盤后、美股盤前，騰訊音樂（TME.N; 1698.HK）發布了2025年第三季度財報。整體看超預期，尤其是第二增長曲線的故事得以部分演繹。

但瑕疵也有，即訂閱凈增繼續放緩，側面印證了財報前市場擔憂的競爭加劇影響。目前騰訊音樂與字節的核心用戶仍然存在不小的差異（騰訊音樂vs 字節=高線音樂剛需用戶vs下沉抖音神曲用戶），因此也給了騰訊音樂一些調整鞏固的時間。具體如何應對？稍后也可以關注下電話會。

先來看財報：

1. 訂閱穩定增長能否持續？：三季度訂閱收入增長16%，訂閱用戶凈增130萬，人均付費11.9元/月，增長拉動進一步從“量”（+6%）轉變到了“價”（+10%）。

這里體現的是核心增長點之一——SVIP的滲透拉動，通過豐富會員權益（內容、功能）來獲得用戶溢價付費，這個增長邏輯并無問題。海豚君之前也說了，在競爭穩定的時候，無論是量or價驅動，主動權在公司手中，不同季節期間可靈活調整。

但新增訂閱數的持續下降，仍然反映了現有生態到頂甚至開始流失的問題，本質上就是競爭帶來。這也是財報前騰訊音樂股價持續調整的核心原因，訂閱收入保持穩定增長（長期10%-15%）是遠期20x PE估值的關鍵支撐。三季度字節動作較大，這里可以關注下電話會管理層對競爭的看法以及應對措施。

2. 第二曲線初見雛形？：其他音樂收入三季度再超預期，加速增長53%，主要來源于多個藝人線下演唱會門票及周邊銷售。除此之外，廣告、專輯以及6月Bubble推出應該也有不俗的貢獻。

圍繞音樂產業鏈，深入上下游擴大價值覆蓋是騰訊音樂的主要方向，其中IP衍生包括演唱會、專輯、粉絲經濟等都是重點，是騰訊音樂在訂閱服務之外的第二增長曲線。

3. 社交娛樂繼續回暖：三季度直播、K歌等收入下降3%，環比下降趨勢繼續放緩，有望逐步回歸正增長。但這一塊業務涉及監管和行業下行的發展趨勢，以后并非重點，保持穩態為主，但可以通過降低分成來拉動綜合毛利率。

4. 利潤率提升放緩？：克制了三年的經營費用，這個季度“終于”看到了抬頭。不過整體還在低增速區間，同比增長8%。從絕對額來看，主要是行政費用（含研發）的增加。海豚君認為，費用增加意味著騰訊對第二增長曲線的渴求非常強烈，因此體現到招兵買馬的支出上。

最終核心主業的經營利潤雖然還在同比34%的高增長，但利潤率不再繼續改善，而是環比下降了2ppt。經調整利潤24.8億，小超市場預期。

5. 長音頻會為現有生態帶來破圈嗎？：最后來看下流量池。三季度月活5.51億，環比流失200萬用戶。汽水音樂繼續逆勢增長，尤其是三季度有明顯加速，截至三季度末，月活已經突破1.2億（來源QM）。人均時長雖然不及騰訊音樂旗下平臺，但已經看齊云音樂，且仍然在緩慢上升中。

6. 現金仍然充沛：截至三季度末，騰訊音樂有凈現金223億元人民幣（現金+短期投資-長短期有息債務），合32億美金。3月宣布的2年10億美金回購，三季度暫未有新的動作披露。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

二季報財報后，騰訊音樂在一個月內走出了個高點410億美金，隨后開始走下坡路，截至昨日收盤價已經跌去了20%，質疑聲也開始重返。“行業成長性到頂”+“競爭格局邊際變化”是主要的爭議點，而后者也就是競爭的變化，是導致近一個月持續調整的核心導火索。

1. 行業成長性問題：當下并非重點。這是連帶著消費降級衍生的老問題了，質疑的聲音在2024年中到達頂峰，其中導火索就是騰訊音樂下調三、四季度的新增付費訂閱數指引，凈增人數從過去單季度300-500萬（除Q1因為促銷特殊凈增達到680萬），一下子掉進入100-200萬區間。

但與此同時，ARPPU提高也降至低個位數，說明在放緩“漲價”節奏的情況下，并未帶來更多的付費用戶數。

龍一如此，龍二情況也類似。雖然云音樂去年開始不再披露運營數據，但結合QM等第三方數據（MAU增長停滯），以及云音樂同步漲價的動作、訂閱收入增速放緩，云音樂大概率也走完了最容易提變現的一段，現在掉入和騰訊音樂一樣的尋找第二曲線的階段。

但同樣在Q2財報之后沖高回落，云音樂的股價調整幅度達到30%，除了本身流動性、身處交易所市場不一樣的差異，云音樂下跌更多的原因，可能離不開接下來說的第二點，競爭。

2. 競爭格局邊際變化：擔憂開始增加。在年初做4Q24點評中，我們就提出今年音樂流媒體可能主要關注點在競爭的變化上，這是因為——根據QM數據，汽水音樂在年初已經達到9000萬，這是3年時間完成的用戶積累。

按半年維度，從2H22到1H25的凈增數在2024年有一個明顯加速趨勢。尤其是2H23至2H24階段，凈增數按照50%環比增長。

一般而言，對于平臺生意，當達到5000萬DAU就是一個生態能夠保持穩定，且具備長期變現價值的里程碑階段。因為有抖音跳轉導流的因素，汽水的用戶粘性（DAU/MAU）能夠做到30%，因此5000萬DAU對應著1.5億MAU的規模。

年初我們的假想是，如果凈增數按照上述增長斜率（50%環比增長）不變，那么2025年H1有望凈增7000萬，意味著汽水音樂達成里程碑。因此如果汽水再進一步加大投入、抖音的導流，那么年底的規模甚至可能會超過龍二云音樂。

而實際情況是，汽水音樂今年上半年只凈增了2500萬人，這讓海豚君稍微放松了競爭擔憂。但畫風一轉，汽水用戶在進入8、9月后的突然加速增長，光一個三季度就凈增了2000多萬人。

海豚君認為，增長加速的原因，除了加大買量和抖音曝光導流外，與周杰倫的合作也有一定幫助（周杰倫7月入駐抖音，目前抖音拿到了MV版權）。

11月7日，字節上線“番茄音樂”APP，這是原先“番茄暢聽”獨立出來的音樂板塊，和所有字節系App成長路徑一樣，主打一個免費。

“番茄音樂”和“汽水音樂”的區別在于核心用戶圈層，汽水音樂面向年輕用戶（集中在18-35歲，其中學生用戶占比達47%，抖音神曲和小眾音樂的受眾也是重點），而“番茄音樂”，海豚君體驗下來看上去暫時主要面向中老年用戶，推薦列表中以老歌為主，同時還兼具短劇、聽書的大雜燴。

也就是說，字節又開始通過擅長的App工廠模式，以抖音為中臺輸送流量哺育扶持，對同行多面出擊。其中：

1）汽水vs云音樂：汽水在大方向上，對于版權音樂的暫時劣勢，字節避開了走頭部版權音樂的老路，而是圍繞自己的抖音神曲優勢，簽約小眾歌手和作曲人，這不僅節約成本，同時還是更深入產業鏈。

這與同樣以獨立音樂人數量、平臺推薦小眾歌曲為優勢的云音樂路線類似，與此同時，對于同樣學生為主的核心用戶群體，也存在更多的重合。因此，面對汽水的沖擊上，海豚君認為云音樂最先受到影響。

2）番茄音樂vs騰訊音樂：番茄主打版權老歌，在華語經典歌曲上與騰訊音樂存在部分重合。雖然番茄從曲庫資源來看，相對劣勢（比如騰訊音樂一直有優勢的韓曲），但騰訊音樂也并非安然無憂。

至少，字節的低價優勢會阻礙騰訊音樂的付費轉化提升和“漲價”趨勢，以及在成長故事上，目前TME缺失的一塊下沉市場MAU，也正在被字節搶先滲透。

綜合來看，行業成長性問題暫時并未被證明，盡管短期因為大環境，居民消費難免會有影響，但從核心用戶的付費力上，以及通過捆綁更多內容、開發新功能來豐富會員權益上，付費率和ARPPU仍然有提高空間。

但競爭的問題，需要開始關注起來了。字節既然開始動作，那后續的變動就還沒結束，但我們建議還是要邊走邊看，核心用戶的消費習慣差異還是存在的。因此，不小看長期影響，但也不夸大短期影響。

目前騰訊音樂講的三個新增長故事——SVIP、粉絲經濟、長音頻，三季度來看，前兩個都在穩步推進中。SVIP帶動核心用戶的變現價值提高，粉絲經濟下的其他收入加速增長。

競爭可能會相對影響SVIP的滲透節奏，但從產業耕耘以及商業訴求的差異上，粉絲經濟暫時不受影響；長音頻目前喜馬拉雅收購還在等待監管審批，盡管目前用戶規模已經不如“番茄暢聽”，但從目前的低用戶重合度10%-15%來看，合并之后能夠帶來一些新增量。

由于監管和整合效果存在不確定性，目前市場預期并未包含這一塊。關于騰訊音樂的詳細價值分析已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章。

以下詳細分析

一、用戶生態：MAU仍在流失，付費凈增放緩

三季度MAU繼續流失200萬用戶，來到5.51億。音樂付費用戶凈增130萬，達到1.26億，付費率22.8%，環比略有提升。不過因為MAU一直走低，走的都是非核心的邊緣用戶，因此付費率走高是肯定的，不看MAU單純看付費率其實失去了比較意義。

放到行業里，生態用戶滑落得會更加明顯一些。與此同時，汽水音樂一路逆勢走高，在三季度增長斜率進步陡峭，9月末達到了1.2億用戶。不過暫時還是導流過來的新用戶，整體日均用戶活躍時長仍然那較低。但盡管如此，已經看齊云音樂。

二、在線音樂：訂閱存隱憂，第二曲線初見雛形

1. 訂閱：SVIP滲透是關鍵，生態擴張同樣重要

三季度訂閱收入增長16%，訂閱用戶凈增130萬，人均付費11.9元/月，增長拉動進一步從“量”（+6%）轉變到了“價”（+10%）。單價的上漲源于SVIP滲透，上季度1500萬人占到了總訂閱人數的12%，本季度滲透率海豚君估算為13%（待Callback確認），提升不是太快。

作為收入頂梁柱，訂閱收入保持穩定增長（長期12%-15%）是遠期20x PE估值的關鍵支撐。問題是，若按照目前Q3的環比“漲價”幅度，明年ARPPU的增速也會放緩到5%-10%。這種情況下，整體訂閱收入的增長只能保持在10%左右的水平。

上述增長矛盾，反映了現有生態到頂甚至開始流失的問題，其實本質上就是競爭。能夠緩解的方向上，一方面打磨產品，繼續提升用戶體驗，類似于Spotify面對巨頭旗下平臺競爭時所體現的競爭優勢。

另一方面則是期待喜馬拉雅合并后，帶來的新增用戶。畢竟兩個平臺核心用戶重合度只有10%-15%，但音樂作為普適需求，若以捆綁包形式銷售（比如現有會員搭售1-2元溢價），用戶的付費轉化并不難。

2. 其他音樂服務：增長貢獻越來越大

三季度其他音樂服務超預期加速增長53%，達到25億，已經占到了總營收的30%。

這部分包含廣告、數字專輯銷售、版權轉授權、增值服務等，三季度主要得益于多個藝人的線下演唱會開展。這屬于圍繞粉絲價值變現的IP衍生周邊業務，雖然受眾規模要遠小于音樂剛需受眾，但單人價值量非常高，中國核心用戶在這部分的消費力不亞于歐美。

3. 社交娛樂：繼續回暖，后續保持穩定即可

三季度收入下降3%，環比繼續放緩，有望逐步回歸正增長。但這一塊業務涉及監管和行業下行的發展趨勢，以后并非重點，保持穩態為主，但可以通過降低分成來拉動綜合毛利率。

三、利潤：盈利改善暫緩，新曲線的投入更重要

三季度毛利率環比略有下滑，可能是因為其他音樂服務的毛利率本身偏低，但本季度增速最快，占收入比重提高帶來。

費用端則“終于”看見增長，同比增速8%。從絕對額來看，主要是行政費用（含研發）的增加。雖然暫時停止了利潤率改善，但海豚君傾向于并不將該現象作為負面解讀。

當下是需要加強第二增長曲線敘事的階段。盡管第二曲線本身利潤率不能和訂閱直接比，但當投入期過去，騰訊音樂可以靠產業鏈的上下聯動，減少中間摩擦，向全球音樂巨頭邁進。

最終核心主業的經營利潤雖然還在同比34%的高增長，但利潤率不再繼續改善，而是環比下降了2ppt。經調整利潤24.8億，因為有利息等雜項，綜合看超市場一致預期。（海豚研究）