大摩認(rèn)為，由AI驅(qū)動的新一輪內(nèi)存“超級周期”已然降臨，其強度和邏輯與以往任何周期都截然不同。

據(jù)追風(fēng)交易臺，摩根士丹利在最新的報告中指出，DRAM價格正突破歷史高位，開啟一輪前所未見的"超級周期"。

大摩指出，與以往不同的是，本輪周期由AI數(shù)據(jù)中心和云服務(wù)商主導(dǎo)，這些客戶對價格敏感度較低，推理工作負(fù)載已成為通用內(nèi)存需求的主要驅(qū)動力。另一方面，最新渠道調(diào)研顯示，四季度服務(wù)器DRAM合約報價飆升近70%，NAND合約價格上漲20-30%，供應(yīng)商掌握了史無前例的定價權(quán)。

該行維持對SK海力士和三星電子的增持評級，預(yù)計內(nèi)存價格上漲將推動股價創(chuàng)新高，內(nèi)存廠商盈利將大幅超預(yù)期。

AI需求改變游戲規(guī)則，客戶"非買不可"

大摩指出，本輪周期的核心驅(qū)動力已發(fā)生質(zhì)變。需求方不再是價格敏感的傳統(tǒng)客戶，而是為構(gòu)建算力基礎(chǔ)設(shè)施而展開軍備競賽的AI數(shù)據(jù)中心和云服務(wù)巨頭。

對他們而言，獲取內(nèi)存是戰(zhàn)略“必需品”，價格的敏感度被降至最低。同時，HBM（高帶寬內(nèi)存）的生產(chǎn)仍在結(jié)構(gòu)性地擠占傳統(tǒng)DRAM的產(chǎn)能。正如大摩在報告中強調(diào)的：

與眾不同之處在于：如今的內(nèi)存需求已演變?yōu)橐粓鲇葾I數(shù)據(jù)中心（計算密集型平臺）和云服務(wù)商主導(dǎo)的競爭，這些客戶遠(yuǎn)不如傳統(tǒng)客戶那樣對價格敏感……推理需求的指數(shù)級增長趨勢使其具備了堅實基礎(chǔ)，這讓本輪周期與以往任何時候都存在著根本性的不同。

史無前例的價格飆升，供應(yīng)商占據(jù)絕對主動權(quán)

另一方面，大摩表示，隨著DRAM合約價格飆升，供應(yīng)商掌握了史無前例的定價權(quán)。

大摩的最新渠道調(diào)研顯示，DRAM價格前景在短短兩周內(nèi)急劇走強。4季度服務(wù)器RDIMM合約報價飆升近70%，遠(yuǎn)超此前30%的預(yù)測。DDR5(16Gb)現(xiàn)貨價格更是暴漲336%，從9月的7.50美元飆升至當(dāng)前的20.90美元。DDR4價格也出現(xiàn)50%的報價漲幅。盡管大部分合約交易將在本月稍晚完成，但客戶接受似乎不可避免——他們擔(dān)心價格進一步上漲且供應(yīng)受限。

進一步來看，NAND陷入嚴(yán)重缺貨的狀態(tài)：

NAND已成為AI計算基礎(chǔ)設(shè)施和視頻存儲的關(guān)鍵組件。3D NAND晶圓(TLC和QLC)價格預(yù)計環(huán)比上漲65-70%，以應(yīng)對產(chǎn)能受限。近線存儲規(guī)格正從128TB轉(zhuǎn)向256TB QLC固態(tài)硬盤。TrendForce預(yù)測，2026年企業(yè)級SSD比特位的服務(wù)器需求將同比增長近50%。三星2025年上半年的比特位產(chǎn)量受到從V6 176層向321層V8-NAND轉(zhuǎn)型的制約，下半年僅逐步爬坡，導(dǎo)致今年比特位出貨量僅增長10%。

價格上漲空間仍大，周期遠(yuǎn)未見頂

市場往往受制于“恐高”情緒，認(rèn)為股價創(chuàng)下新高便意味著反轉(zhuǎn)將至。但大摩強調(diào)，在本輪由AI驅(qū)動的行情中，盈利增長才是最終的決定性因素，而非歷史估值：

當(dāng)前服務(wù)器DRAM定價為1美元/Gb，而2018年1季度云超級周期的峰值為1.25美元/Gb。考慮到AI基礎(chǔ)設(shè)施投資的規(guī)模和超大規(guī)模客戶的動態(tài)特性，本輪峰值定價有望超越上一輪高點。內(nèi)存周期通常持續(xù)4-6個季度，盈利正在兌現(xiàn)，但關(guān)鍵問題是與市場預(yù)期的對比——市場對通用內(nèi)存定價的熱情明顯更高。估值不是未來回報的預(yù)測指標(biāo)，它反映供需關(guān)系，而非歷史先例。

當(dāng)前，基于強勁的AI長期驅(qū)動力，內(nèi)存定價的上漲已進入“無人區(qū)”，盈利前景遠(yuǎn)高于市場普遍預(yù)期，這意味著股價仍有巨大上行空間。

“隨著AI相關(guān)資本支出的持續(xù)擴大，內(nèi)存在總支出中的份額可能會繼續(xù)增長——這將支撐市凈率（P/B）遠(yuǎn)超歷史峰值。在我們看來，這是一個在周期性盈利復(fù)蘇之上，疊加估值倍數(shù)擴張的故事……
我們認(rèn)為分析師們調(diào)整數(shù)據(jù)的速度總是滯后的——對于海力士和三星，我們對2026年和2027年的盈利預(yù)測比市場共識分別高出31-48%和38-51%。”

總的來看，本輪內(nèi)存"超級周期"的驅(qū)動力更加持久，價格漲幅超出歷史記錄，盈利前景明顯更高，配合周期性強勢，這為掌握定價權(quán)的內(nèi)存廠商創(chuàng)造了罕見的投資機遇。