文｜錦緞

隨著10月落下帷幕，A股上市企業紛紛交出了三季度答卷。

伴隨著A股時隔十余年再次站上4000點的關口，今年的三季報自然成為了現階段審視市場的最權威、最客觀的評判材料。當股市再次跑步進入下半場，投資者當然想認清，現如今究竟是價值修復的起點，還是風險積聚的溫床？

藉著這樣的問題，我們從估值的視角出發，從不同切面幫大家梳理總結下今年三季報，對5000多家公司所處的各行各業進行了一番完整復盤。

01 整體估值：基本面不斷修復，但估值仍處相對高位

行文伊始，按照慣例我們還是統一下口徑，我們統計了全部A股（含北交所）的數據，數據均來自Choice金融客戶端和企業三季度財報，無特殊說明，單位均為億元。

先來看看A股三季度報后整體的估值水平。

A股整體估值上半年走出了新一輪的慢牛，以PE-ttm口徑來看一路從4月初的16.8x緩慢提升至22.7x左右，與之同時A股也從3000點附近一路邁上4000點。

10月末，A股整體的點位浮動不大，徘徊在4000點高位，但是估值區間從22.7x高位回調至21.9x左右徘徊，主要的驅動力來自于三季報更新。

從三季報的整體營收來看，今年前三季度A股整體的業績表現非常不錯，營業總收入逆轉了去年以來的頹勢，實現了同比1.24%的正增長。

雖然還未趕上2023年的相對高點，但是考慮到前半年相對疲軟的業績表現，三季度能取得正增長實屬不易。

最令人驚喜的是，前三季度A股整體利潤表現的非常優秀，錄得了近5年的新高，同比去年增長了5.57%。

也正是得益于此，10月末的估值在點位波動不大的情況下，下修了1x左右。后文在盈利分析中我們將著重分析為何今年三季度盈利水平會突然提升。

再來看一下分季度的業績數據，今年Q1-Q2的整體營收實際和去年同期并沒有拉開差距，只有到了Q3方才真正實現了業績的反轉幾乎與此同步，上證指數也在第三季度躍上了十年高點。

結合估值倍數來看，Q3單季度的業績表現實際上為指數表現注入了一針強心劑，如果能延續Q3的業績表現，指數表現便會得到更明顯的估值修復。

最后，還是半年報時的邏輯，縱觀A股整體長期的估值區間，以21.9倍的估值計算，目前A股整體的估值百分位達到了49%。

雖然三季度業績基本盤對估值產生了小幅度修正影響，但如果以時間維度來看，過去十年間，高于目前估值的時間跨度，僅占15%左右，因此目前的估值水平并不算低。

當然，三季度已經向我們展示了業績向點位靠攏的趨勢，慢牛的基本盤邏輯似乎在被逐漸兌現。

02 行業估值：大都處于百分點高位，尚有修復空間的是航海裝備與影視院線

再來看一下分行業的估值水平。

整體來看，絕大多數行業目前都處于估值擴張期（即三年百分位維持在90%）以上的高位，其中絕對估值較高的行業分別為國防軍工、電子和計算機，三者的三年估值百分位分別為95%、99.3%和95.7%。

目前估值百分位在80%-50%中位區間的行業只有五個，分別是業績修復估值的汽車、受益于國補的家用電器，消費領域相對表現優異的美容護理，以及估值一向相對疲軟的綜合和公用事業。其中前三者受益于三季度表現，可能會迎來一波短暫的修復。

而三年百分位低于50%的行業更是僅有4個，分別是估值常年處于低位區間的社會服務、非銀金融和農林牧漁，以及近兩年偏離主線敘事的食品飲料（白酒為主）。

同時我們也統計了申萬二級行業的估值情況，從估值的絕對值角度來看，目前除銀行、保險外，估值最低的有房屋建設、基礎建設、油氣開采、白電和航運港口。

結合三季度的歸母利潤增速和估值變動來看，由業績基本面改善導致估值下修的二級行業排名分別為：航海裝備、影視院線、證券、汽車服務和黑色家電。

最后，為了讓大家一目了然地理解三季度報后各行各業的估值和業績情況，我們依托于麥肯錫波士頓矩陣，略加修改做了一份關于申萬行業的波士頓矩陣圖。

圖中X軸代表當期（即2025年Q3）同比營收增速情況，Y軸代表當期同比的估值變化情況，將申萬行業分為四個象限。

第一象限代表當期營收正增速，同時估值也在增長的明星行業，有流動性有業績，需要關注的是流動性和業績的關系，以及增長是否可以持續。

第二象限代表的是當期營收負增長，但是估值正增長的瘦猴行業，這些行業會存在不同的問題，有的可能是未來預期較強，但是現如今估值還未兌現；有的可能是此前流動性過強，業績下滑導致估值虛高。

第三象限代表低業績增速，低估值水平的弱狗行業，在流動性相對較強的A股，幾乎很難出現估值下滑速度超過業績（畢竟業績下滑會抬高估值），如果真出現這種情況，那一定是行業自身出現周期性的問題，并且市場對未來預期也極度悲觀。

第四象限是代表高增速，但估值還未出現明顯變化的金牛行業，有可能是行業特性的低估值（但一般也會正增長），更有可能是業績還未兌現估值，可能是未來相對具有流動性潛力的行業。

從三季度來看，受益于今年以來A股的強勢表現，幾乎沒有出現在弱狗矩陣中的行業，建筑材料和綜合貼近弱狗，也比較符合地產基建低迷的敘事。

明星行業中，電子受益于AI的強勢發展，半導體行業目前來看不僅僅帶動了營收增長，也帶動了估值的飆升，其次計算機、有色金屬、國防軍工和汽車也表現不錯。

金牛行業中，只有非銀金融和農林牧漁兩個行業，非銀中保險占比較高，受困于地產周期性的問題，市場給予保險的估值確實相對保守。除此之外家電也貼近金牛矩陣，主要還是國補政策導向相對明顯，市場給予補貼式增長的估值并不算高。

瘦猴行業中，各有各的問題，有像醫藥生物這種需要長期發展兌現業績的行業，市場確實愿意給予相對高估值。也有像地產、建材這樣的行業，僅僅是因為業績下滑太多，出現了估值反向增長的情況，是名副其實的病猴。

當然，這張圖主要還是想為大家清晰的整理三季報各行各業估值和業績的關系，并不具備投資建議，畢竟每個行業細分都有自己的特性。

03 盈利能力：反內卷改善利潤邊際，歷史包袱越來越輕

看完行業估值后，我們回歸基本面，來聊一聊三季度盈利情況。

先說營收，前文中我們也提到得益于三季度良好的表現，截止三季度末，實現營收同比正增長，并接近于2023年相對高位的水平。

同時，今年前三季的毛利水平也有所上升，反內卷的敘事發揮了不小的作用，從2023年的底部提升了0.3pct，不過相較于2022年以前的高點還是有不小的差距。

而反直覺的是，前文中提到的三季度歸母利潤五年新高，與營收側毛利率的表現出現了背離。細看歸母利潤的趨勢也的確如此，今年前三季度歸母凈利率達到了8.8%，幾乎追平了2021年相對高點。

要知道毛利率層面，2025年前三季度較2021年要低3pct。

于是我們在A股整體視角下，詳細拆分了每一個科目的同比變化（數據量較大，可能會出現尾差，但不影響結論），形成了下圖：

具體而言，核心的四項費率（銷售、管理、財務和研發）差距不大，投資凈收益差、所得稅額有優勢，但差距也不大。

真正影響歸母利潤率提升的核心科目有三個：

公允價值變動損益，即持有資產未實現收益，前幾年受制于地產波動影響較大，今年受益于股市，部分企業持有資產增值明顯，帶來的正反饋。

信用減值計提，主要是銀行和少數非銀金融企業的信用減值計提，受制于疫情波動帶來的減值風險，前幾年集中釋放，現如今逐漸回暖。

資產減值計提，還是和地產相關，部分高比例持有地產資產的企業，也集中計提了資產減值的損失，而今年沒有持續計提，因此反向抬高了歸母利潤率。

總結而言，現如今整體來看A股的部分風險資產釋放進入平緩期，歸母利潤正是得益于此出現了小幅度單季度的回升，很可能是現階段（再不持續下行的情況下），地產關聯企業的劣質資產慢慢出清，實現了一次利潤表的減負。

當然，這只是本季度第一次出現的情況，地產和債務風險還需要持續關注后續基本面的變化，才能下定論。

營收側我們再來看一下不同行業的表現，從體量上來看，大基建強壟斷行業的營收規模具有絕對優勢，短時間內不會出現明顯的變化。

從增速上看，前三季度表現最出色的行業是電子和非銀金融，前者同比增速達到了19.4%，后者增速達到了16.3%。

電子行業受益于AI資本開支驅動，整個半導體行業均出現了明顯的價值重塑；而非銀金融行業受益于今年以來資本市場的火熱態勢，保險、券商紛紛交出不俗的三季報答卷，目前來看估值還未得到改善。

利潤層面，體量最大的同樣也是強壟斷行業，而增速最快的除了營收側表現強勢的電子行業外，有色金屬和傳媒行業表現也不錯。受益于周期影響，以及新能源車和AI發展，有色金屬前三季度整體的歸母利潤增速達到了40.9%，傳媒行業前三季度整體的歸母利潤增速也有37.2%。

當然利潤側并沒有像營收側那般集體向好，26個可比行業中（刨除扭虧鋼鐵、綜合，以及虧損持續擴大的地產），有13個行業前三季度的歸母利潤負增長，其中除地產外，商貿零售、煤炭、輕工制造等周期消費產業表現較差，商貿零售的同比增速為-35.4%，整體來看分化相對明顯。

04 營運水平：費率趨穩，賒銷盛行，供需關系并未改善

1）銷售費用及費率：反內卷成效初顯

前三季度A股整體銷售費率錄得2.68%，較去年同比下降0.09pct，較五年前的高位下降0.16pct，從趨勢來看出現了明顯的拐點。

今年以來市場的一大主題便是反內卷，而反內卷最核心的財務表現形式一般是遞進的：即費率率先降低，而后毛利逐漸改善。

A股三季度整體的毛利率改善幅度不大，但是銷售費率出現了下滑的信號，不過考慮到絕大多數A股的企業四季度的費率會出現明顯的提升（年末集中報稅），三季度銷售費率表現的持續性還有待進一步觀察。

2）管理費用及費率：連續三年正增長，費控表現一般

同口徑下，三季報期管理費用出現連續三年正增長，考慮到費用特性，管理費用一般是階段性數據（主要為管理人員工資，時效性較高），而銷售費用更傾向于節點性費用（一次性入賬），因此三季度看起來管理費用的占比明顯高于銷售費用，預計年末二者的差距會被縮小。

今年三季報還是延續了去年年末的敘事，雖然絕大多數企業對外的口徑都是節流，但費控表現一般，管理能力仍有改善空間。

3）研發費用及費率：研發費率趨平

今年前三季度A股整體的研發費用累計錄得1.15萬億，略高于去年同期，不過從費率結構來看，今年和去年的研發費率差距不大，僅僅提升了0.02pct。

今年錄得過去四年前三季度研發費率增長最為緩慢的財報，主要的原因可能在于企業成本側投入轉向，從圍繞人員和無形資產的研發費用側，轉向相對繁榮的資本開支層面（并不是圍繞固定資產構建，下文詳談）

不過從整體的增速趨勢上來看，今年前三季度至少維持了研發費用的正增速。

4）整體的營運水平：去庫存效果明顯，受限于賒銷營業周期并未改善

成本側我們最后再來看一下企業前三季度營運情況的表現，首先最核心的是存貨，繼去年三季度庫存周轉天數回升后，今年A股整體的存貨趨勢再次向好，整體的庫存周轉天數下降了1.4天左右，來到了近五年的低位。

但顯然去庫存的周期還沒接近尾聲，今年以來的庫存下滑可能并不是需求端的放大，因為A股整體的凈營業天數不降反升，拆開看最核心的原因就是賒銷情況愈演愈烈，應收賬款周轉天數連續五年正增長，今年前三季度更是增長超過4.5天左右。

換句話說，目前絕大多數企業還處于依賴信用銷售去庫存的周期，真正的供需關系拐點還未到來。

05 資產質量及成長性：收益質量下滑，資本開支力度回暖

最后我們再來看一下A股前三季度整體的資產質量、收益質量和圍繞資本開支的成長性表現。

先來看看資產質量，今年前三季度A股整體的資產結構與去年同期的變化不大，負債率提升1%，可能與資本開支周期掛鉤，不過目前來看資產負債率還處在相對穩定的區間。

而從負債結構來看，短債的占比微降，長債的占比提升，以下降的幅度判斷，很有可能是去庫存帶來的經營性影響，參考意義不大。

收益質量的表現就有一點不盡如人意了，前文中我們也提到，今年前三季度高歸母凈利的核心原因，一部分是因為風險釋放，另一部分是投資收益公允價值變動。而這兩點都不屬于長期經營性收益。

那么維持收益穩定性的經營性活動收益占比自然表現不會太好，今年前三季度經營性收益和利潤的比值不足7成，創五年新低，后續還要觀察今年三季度業績表現是否具備可持續性。

最后我們再來看一下和成長性息息相關的指標：投資活動現金流凈額，因為報表披露周期的原因，簡要報表沒有明確提及企業具體的資本開支，我們以投資活動現金流凈額平替，可以看到今年三季度以投資活動現金流凈額口徑下的資本開支趨勢實現了逆轉。

A股整體的投資性經營活動現金流凈額虧損擴大了27.32%，也就是投資性支出增加了接近30%。

如果細看開支項，構建固定資產的開支同比下降，主要的開支還是資本層面的企業并購增多，拉低了投資性現金流凈額，與其說企業在進行逆周期擴產，不如說得益于現如今資本市場流動性增強，企業更愿意在資本層面投入更多來擴張業務版圖。

05 結語

行文至此，我們來總結下全文：

先說三季報估值和業績表現優異的方面：

三季度整體業績表現不俗，利潤率提升明顯，相對應的在點位保持不變的情況下，估值得到了小幅度改善。

行業整體處在估值擴張期。

減值計提現階段明顯減少，部分不良資產帶來的影響逐漸減弱。

費控水平穩定，去庫存成果不錯。

再來說說可能存在的潛在不利因素：

整體估值和行業估值仍處于相對高位。

營運水平整體有所下滑，應收賬款周轉下降，供需關系還未得到本質改善。

單看三季度部分收益來自于市場自身，經營性收益占比下降，可持續性存疑。

最后還得重復強調下，財報和估值本質都是用后視鏡來審視市場和企業，本文只為幫大家梳理財報季后的估值變化和基本面表現，不構成投資建議。