作者｜民商財經 鄭勇康

曾經被譽為藥中茅臺的片仔癀，如今卻在創新藥風起云涌的行情中迷失了。截至今年三季度末，其營業收入、扣非歸母凈利潤自今年一季度開始已連續出現下跌。近期，公司公布了2025年三季報，也讓股價連跌的主要原因浮出水面。

片仔癀三季報顯示，公司1-9月份的營業總收入為74.42億元，較去年同期減少10.08億元，同比下降11.93%；歸母凈利潤為21.29億元，較去年同期減少5.57億元，同比下降20.74%；經營活動產生的現金流量凈額為4.87億元，較去年同期減少8.12億元，同比下降62.53%。

那么，在業績不佳的背后，曾經760元一粒的神藥，為何輝煌不再了呢？另外曾經酷愛片仔癀的民間股神林園，還會如此衷情于它嗎？

庫存上升、應收賬款增加，盈利能力遭遇挑戰

從三季報來看，這是除去新冠疫情外，該公司首次出現營收和凈利雙降。其直觀地體現在核心產品表現疲軟，一方面在肝病用藥上，‌其作為公司核心品類第三季度營收同比下降9.41%，毛利率降至61.11%，較上年同期減少9.68個百分點。另一方面在心腦血管用藥上，其營收同比下降65.2%，毛利率跌至8.57%。

雪上加霜的是，公司的毛利率呈現全線下滑的態勢。比如‌醫藥制造業‌，其收入下降12.93%，毛利率降至59.38%，同比減少7.51個百分點。再比如‌化妝品‌，收入下降23.82%，毛利率為61.79%，同比減少1.28個百分點。

從地區來看，前三季度，除了華南地區和西北地區營收同比正向小幅增長外，片仔癀多數區域的收入均出現了下降，其中降幅較大的有華北地區、華東地區、華中地區、西南地區等。

再從流動現金來看，2025年前三季度經營活動產生的現金流量凈額為4.87億元，較去年同期的12.99億元減少62.53%。據財報披露，現金流下滑的主要原因為銷售商品、提供勞務收到的現金減少，這一數據變化直接反映出終端市場需求轉化效率下降、渠道回款節奏放緩，與同期營收下滑形成呼應。‌與此同時，截止2025年9月30日，應收賬款為9.67億元，較2024年12月31日的7.80億元增加24.07%。

截止2025年10月27日，片仔癀的收盤價為177.49元，最新市值僅約為1,071億元，勉強守住千億大關，4年間市值下降了約1,800億元。而股價下跌與基本面的持續萎靡息息相關。就此次三季報來說，除去‌銷售萎縮‌外，其成本壓力和存貨積壓也不容忽視。從前者來看，天然牛黃價格從65萬元/公斤漲至160萬元/公斤，近期回落至140-150萬元/公斤。就后者來說，‌‌三季度末存貨超60億元，同比增幅達34.9%，終端動銷受阻。‌‌

此外，公司幾項費用的情況也尤其值得關注。三季報顯示，前三季度銷售費用為2.97億元，較去年同期的3.32億元減少10.57%；前三季度管理費用為2.49億元，較去年同期的2.27億元增加9.78%；前三季度財務費用為1,124.03萬元，去年同期為-200.53萬元，由負轉正；前三季度研發費用為1.80億元，較去年同期的1.45億元增加24.42%。從費用的層面特別是財務費用的增加，也能折射出公司在經營層面面臨著挑戰。

760元一粒的神藥真的貴了嗎？第二增長點仍待觀望

從片仔癀不佳的基本面分析，一個老生常談的話題再度浮出水面：760元一粒的神藥真的貴了嗎？

實際上，片仔癀產品本身是一種藥物，由于其成份中有不少名貴中藥，一度受到市場熱捧。經過市場炒作，其價格不斷攀升，最初定價只有每粒300多元，之后公司多次漲價，而市場上一度炒到一粒1,600元，成為饋贈親友的珍品，公司也被冠以藥中茅臺的美稱。

尤其是2021年，片仔癀炒作風頭正盛。彼時單粒錠劑（3g）片仔癀的公司指導價為590元，有線上店鋪價格超千元。當年公司肝病用藥營收同比增長45.75%，毛利率高達81.79%；心血管用藥同比大漲3,166.31%。

對比看2024年，盡管片仔癀肝病用藥營收和心腦血管用藥營收都有所增長，但較2023年營收增速均出現放緩。2024年，片仔癀肝病用藥產品生產量同比下降0.63%至399.20萬盒，銷量同比下降7.63%至418.86萬盒；心腦血管用藥生產量同比增長4.94%至96.79萬盒，銷量同比下降20.60%至82.97萬盒。

這是源于國民消費水平在疫情后停滯、市場銷量難以為繼等多種原因，其價格在回撤到760元后已經停滯了很長時間。再加上產品的成本正在不斷增長，產品原材料牛黃、麝香等價格一路走高，這也進一步壓減了公司的利潤。其中，據中藥材天地網數據，天然牛黃價格從2023年1月的50多萬元/公斤漲至今年7月的170萬元/公斤，漲幅3倍多，麝香等珍稀原料價格也持續上漲。

牛黃的上漲同時影響到公司的另一款產品安宮牛黃丸。據統計，我國每年出產的天然牛黃不足1,000公斤，而傳統名貴中成藥中的牛黃需求量約為5,000公斤，有價無量，稀缺性助推天然牛黃的價格飆升。康美中藥網數據顯示，天然牛黃價格從2023年初的65萬元/公斤升至今年4月的160萬元/公斤。

其實，片仔癀也在積極尋找新的增長點來擺脫當前的困局，但效果還需要拉長時間來看。例如，今年3月，片仔癀的中藥1.1類新藥養巢顆粒獲批臨床；4月，片仔癀通過技術轉讓獲得了中藥1.1類新藥溫肺定喘顆粒；7月，治療癌性疼痛的PZH2108片II期臨床啟動；10月，公司用于治療輕、中度廣泛性焦慮障礙（痰熱內擾證）的溫膽片正式進入Ⅲ期臨床試驗。