文 | 海豚投研

阿斯麥（ASML）于北京時間 2025 年 10 月 15 日下午的美股盤前發布了 2025 年第三季度財報（截止 2025 年 9 月），要點如下：

1、收入&毛利率：a）$阿斯麥(ASML.US) 本季度收入 75 億歐元，同比增長 0.7%，市場預期（77 億歐元）。其中公司本季度收入主要來自于臺積電和中國大陸客戶的貢獻。b）本季度毛利率 51.6%，靠近公司指引區間上方（50-52%），主要是服務類占比提升，對整體毛利率有結構性提振的影響。

2、費用端及利潤：公司研發費用和銷售管理費用都保持相對平穩，公司本季度實現凈利潤為 21.3 億歐，同比增長 2.3%，主要受毛利率提升的帶動。公司本季度凈利率為 28.3%。

3、具體業務情況：其中光刻系統收入 55.5 億歐元，同比下滑 6.3%；服務收入 19.6 億歐元，同比增長 27.3%。兩項業務的比例接近于 7:3。雖然服務類業務是公司本季度主要推動力，但光刻系統依然是公司業績中最為核心的部分。

1）光刻系統收入：EUV 和 ArFi 是光刻系統中最主要的收入來源，兩項合計占比將近 66%。其中 EUV 本季度收入約為 21.1 億歐元，ArFi 的收入約為 28.9 億歐元；

2）光刻系統出貨量：ArFi 本季度出貨 38 臺，仍然是公司出貨數量中最多的。公司本季度 EUV 出貨 9 臺，出貨量略有回落，主要受三星和英特爾削減資本開支的影響。

3）光刻系統均價：EUV 的均價明顯高于 ArFi。海豚君測算公司本季度 EUV 均價繼續維持在 2.35 億歐元左右，ArFi 的單臺價格大約在 0.76 億歐元，兩者的價格比例大約在 3:1。

4、阿斯麥 ASML 核心關注點：

a.地區收入：中國大陸地區是本季度最主要的收入來源（42%），大約貢獻了 31.6 億歐元。這遠遠好于公司此前 25% 的份額預期，主要得益于中國大陸地區對 ArFi 等設備的加快拉貨。；中國臺灣地區本季度依然貢獻了 22.6 億歐元左右的收入，占比為 30%，這主要體現了臺積電的拉貨表現。

b.訂單指標：公司本季度的凈訂單額維持在 54 億歐元，環比減少 1.4 億歐元，好于市場預期（49 億歐元）。季度凈訂單持續在 50 億歐元以上，這表明下游客戶的預期已經明顯好轉。

5、阿斯麥（ASML）業績指引：2025 年第四季度預期收入 92- 98 億歐元（市場預期 92.1 億歐元）和毛利率（GAAP）為 51-53%（市場預期 50.6%）。

海豚君整體觀點：“最壞時期” 已過，聚焦火熱的 AI Capex

雖然阿斯麥 ASML 本次財報還可以，收入和毛利率都達到了公司指引，但市場對公司的關注點更多地在于訂單情況和未來經營面的指引。

①訂單指標：阿斯麥 ASML 本季度凈訂單額維持在 54 億歐元，好于市場預期（49 億歐元）。在經歷年初的訂單數據 “閃崩” 后，公司的季度凈訂單連續兩個季度維持在 50 億歐元上方，這體現了關稅影響的弱化和下游信心的回暖；

②下季度指引：公司預期四季度收入將達到 92-98 億歐元，好于市場預期（92 億歐元）。四季度往往是公司產品交付的旺季，而從公司上季度給出的指引看，市場甚至還會擔心四季度可能出現同比下滑。本次的季度指引，直接給出了四季度業績的 “定心丸”，也基本符合公司調整后的全年指引（同比增長 15% 左右）。

從阿斯麥 ASML 三四季度的業績來看，公司當前處于經營面 “從低迷開始轉好” 的過渡階段。近期的多項利好，直接推動了市場預期的提升和公司股價的上漲：

a）存儲周期的帶動：受各家大廠提升資本開支及 AI 需求的帶動，HBM、傳統 DRAM 和 NAND 的各類存儲需求都有明顯提升，存儲價格也迎來了明顯回升。

受存儲周期的帶動，美光、三星等主要存儲廠商有望提升擴產的信心。尤其是三星，在今年初大幅削減了全年的資本開支計劃，而如果三星公司的 HBM 產品也能通過英偉達的認證，后續將大幅增加資本投入的力度。

b）英特爾的 “重生展望”：前段時間，美國政府的 “入股” 和英偉達的戰略合作，讓市場重新看到了英特爾 “重生” 的機會。

在這之前，英特爾面臨著多重 “窘境”，公司市值一度下跌至 “破凈” 的狀態。而在美國政府入股和英偉達戰略合作后，英特爾已經成為美國 “制造業回歸” 大方針下的重要國企，這能避免公司再次陷入 “破產式估值”。

在英特爾出現經營困境的情況下，公司也在年初削減了全年資本開支目標。而在得到美國政府、英偉達等多方助力的情況下，市場對英特爾后續資本開支的預期也有明顯提升。

c）臺積電的技術迭代：公司最重要的大客戶。當前臺積電的 2nm 順利推進，計劃在 2025 年底實現量產，并預期在 2026 年對蘋果、高通等進行大規模出貨。隨著制程技術的進一步迭代，市場預計臺積電后續將有更大規模的資本投入。

綜合（a+b+c）來看，臺積電、三星和英特爾都是公司的大客戶。雖然臺積電今年的資本開支將達到 400 億美元以上，而由于年初三星和英特爾都削減了全年資本開支，這直接影響了阿斯麥 ASML 在今年的業績表現。而在近期存儲行業回暖、英特爾獲得援助等利好帶動下，市場對三星和英特爾后續的資本開支展望趨于樂觀，這也將直接帶動公司業績的回升。

基于當前市場對晶圓廠資本開支的預期相對樂觀，海豚君將公司 2026 年經營面預期有所上調。結合阿斯麥 ASML 當前市值（3872 億美元），大致對應公司 2026 年凈利潤的 PE 約為 31 倍 PE 左右（假定營收 +6%，毛利率為 53.7%，稅率 17.4%，歐元/美元=1.16:1）。從公司的歷史估值區間（26xPE-40xPE）看，當前的估值水位處于區間中樞偏下的位置。如果下游資本開支及公司經營面繼續向樂觀情況演繹，估值端仍有繼續提升的機會。

整體來看，阿斯麥 ASML 是全球唯一 EUV 光刻系統提供商，依然占據著光刻機市場 8 成以上的市場份額。只要這樣的市場壟斷地位穩固，阿斯麥 ASML 的核心投資邏輯就沒有變。

在獨占 EUV 市場的基礎上，公司更是進一步推出了High-NA EUV（2 億歐元/臺->4 億歐元/臺），主要面向于 2nm 及以下制程節點。這在鞏固光刻領域優勢地位的同時，也能進一步拉升公司 EUV 產品的價格帶。

而在本次存儲周期上行、英特爾重獲 “希望” 和臺積電 2nm 進展順利的情況下，打消了市場此前對晶圓廠資本開支及半導體設備 “低迷” 的看法。在這其中，臺積電、三星和英特爾本身就是阿斯麥的三個重量級客戶。如果三星和英特爾都能在后續加大資本投入力度，阿斯麥 ASML 都將直接受益。

AI 戰場的火熱，終究還是蔓延到了半導體產業鏈上游的設備端。其中率先發布財報的美光，已經將 2026 年的資本開支目標直接提高到了 180 億美元。在本輪 AI Capex 熱潮中，阿斯麥 ASML、臺積電依然是當前半導體產業鏈中最具壟斷優勢的公司。如果臺積電能在隨后明確提高資本投入的力度，阿斯麥也將再次受益。公司管理層也將在今日的美股盤中進行交流，海豚君及后續的紀要內容。

以下是海豚君對阿斯麥 ASML 的具體分析：

一、核心數據：下游利好頻出，“最壞時期” 已過

1.1 收入端：阿斯麥（ASML）在 2025 年第三季度實現營收 75.2 億歐元，同比基本持平，市場預期（77 億歐元）。本季度收入主要來自于臺積電和中國大陸地區客戶的貢獻。

雖然臺積電的資本開支仍保持著高增長（年增百億美元的投入），然而三星和英特爾的削減資本開支，這直接壓制了公司作為上游核心供應商的增長。

1.2 毛利及毛利率：阿斯麥（ASML）在 2025 年第三季度實現毛利 38.8 億歐元，同比增長 2.3%。其中毛利率方面，公司本季度毛利率 51.6%，靠近公司指引區間上方（50-52%），主要是受服務收入占比提升的影響。

1.3 經營費用端：阿斯麥（ASML）在 2025 年第三季度經營費用為 14.1 億歐元，同比增長 4.4%。

具體來看：

1）研發費用：本季度研發費用 11.1 億歐元，同比增加 5.1%，公司研發投入基本穩定。本季度的研發費用率為 14.8%；

2）銷售管理及行政費用：本季度銷售及管理費用 3 億歐元，同比增加 2.1%；由于公司的客戶主要在 B 端，銷售費用相對穩定，本季度銷售管理費用率為 4%。

1.4 凈利潤端：阿斯麥（ASML）在 2025 年第三季度凈利潤為 21.2 億歐元，同比增長 2.3%。公司經營費用端相對穩定，凈利潤的同比增長主要來自于毛利率的帶動。公司本季度凈利率為 28.3%。

結合公司訂單情況和指引數據看，阿斯麥 ASML 當前經營面的情況相比于上半年已經明顯好轉。而隨著存儲行業回暖、英特爾的重獲 “希望” 以及三星 HBM 的進展，都有望帶動下游資本開支的提升。

整體來看，阿斯麥 ASML“最壞時期” 已經過去。AI Capex 的火熱，也將蔓延至公司所在的半導體設備端，帶動公司經營面繼續好轉。

二、細分數據情況：中國大陸大量拉貨 ArFi

阿斯麥（ASML）的業務由系統銷售收入和服務收入兩部分構成，雖然光刻系統銷售收入是公司最核心的收入來源（約占 3/4），但本季度服務業務中安裝升級等服務的收入增加，也是公司業績的重要推動力。

2.1 各項業務情況

1）系統銷售收入

阿斯麥（ASML）的系統銷售收入在 2025 年第三季度實現 55.5 億歐元，同比下滑 6.3%。雖然 EUV 和 ArFi 收入仍略有增長，但其余 ArF Dry、KrF 等設備都有不同幅度的下滑。

結合公司本季度的訂單情況和下季度指引看，四季度公司將迎來旺季。隨著下游需求的回暖，公司季度凈訂單額維持在 50 億歐元上方。

系統銷售收入對應的就是我們熟知的光刻機，其中最大的收入來源于 EUV 和 ArFi 兩部分，兩者合計占比達到 90%。

具體來看：

a）EUV：本季度收入 21.1 億歐元，同比增長 1.8%。EUV 本季度銷量有 9 臺，單臺均價大約為 2.35 億歐元。隨著 High-NA EUV 出貨的增加，公司的 EUV 產品均價有望繼續提升；

b）ArFi：本季度收入 28.9 億歐元，同比增長 1.5%，這部分收入來自于中國大陸地區。ArFi 本季度銷量有 38 臺，單臺均價大約為 7600 萬歐元，保持平穩。

整體來看，阿斯麥 ASML 當前銷售的 ArFi 光刻系統數量最多，受半導體摩擦等影響，目標客戶集中在中國大陸地區；EUV 季度出貨量維持在 10 臺上下，由于均價相對較高，公司 EUV 收入占光刻系統總收入的 4 成左右。

從應用領域來看，公司當前的系統收入中依然以邏輯領域的需求為主：其中邏輯領域的占比在 7 成左右，存儲領域占比在 3 成。

2）服務收入

阿斯麥（ASML）的服務收入在 2025 年第三季度實現 19.6 億歐元，同比增長 27.3%。阿斯麥的服務收入，主要包括設備維護等項目，受行業周期影響較小。此前受關稅等不確定性的影響，雖然下游客戶對設備的采購有所謹慎，但設備升級服務仍在推進，是收入增長的主要來源之一。

從歷史來看，公司的設備訂單受行業周期等外在環境影響較大，而服務收入相對穩健，整體上還呈現出增長的趨勢。

2.2 各地區收入情況

阿斯麥 ASML 本季度收入主要來自于中國臺灣、中國大陸和韓國，三者的合計收入占比達到 90%。

本季度中國大陸地區是公司最主要的收入來源，占比達到 42%，明顯好于公司管理層提到了訂單結構中 “25%” 的占比，這主要得益于下游客戶對 ArFi 設備的加快拉貨。

另一方面，本季度中國臺灣地區的收入也有明顯增長，這是來自于臺積電的拉貨。受 AI 需求的拉動，臺積電將全年資本開支從去年的 300 億美元提升至 380-420 億美元左右。

此外，韓國和美國地區收入都相對偏低，主要是受三星、英特爾削減資本開支的影響。而隨著 AI Capex 蔓延至存儲領域、英特爾重獲 “希望” 等多項利好的推動，市場對三星和英特爾未來的資本開支也趨于樂觀。

整體來看，由于阿斯麥 ASML 位于半導體產業鏈的最上游，受到多個大客戶的資本投入影響。雖然臺積電在今年大幅提升了資本開支，而三星和英特爾的削減投入，直接抑制了公司業績的增長。

近期隨著多重壓力的逐步釋放，阿斯麥 ASML 的 “最壞時期” 已經過去。公司作為光刻領域絕對的龍頭，也將受益于本輪 AI Capex 的 “熱浪”。