9月26日，TOP TOY正式向聯交所遞交上市申請，摩根大通、瑞銀集團、中信證券(29.030,-0.17,-0.58%)擔任其聯席保薦人。

　　據招股書披露，TOP TOY計劃將本次募集資金用于豐富多元化IP矩陣、深化全球市場的全渠道布局、品牌建設、消費者互動及營銷計劃、提升供應鏈實力和強化全流程數字化能力、營運資金及一般企業用途。

　　近年來，TOP TOY的業績迎來突飛猛進的發展，收入及凈利潤連年創新高，但光鮮成績單背后潛藏多重隱憂。

　　一方面，TOP TOY的銷售收入高度依賴授權IP開發產品及外采產品，兩項合計占到總收入的接近100%。授權IP雖可直接使用，卻受限于授權年限與非獨家性，難以支撐高定價。而自有IP產品的銷售規模僅數百萬元，對整體業績的貢獻近乎可以忽略不計，原創能力較泡泡瑪特顯著掉隊。

　　另一方面，TOP TOY的銷售結構中，經銷商的占比最高。TOP TOY通過經銷商進行銷售的產品，在售價上體現為按照出廠價確認收入而非按照零售價確認銷售收入，導致其毛利率進一步掉隊，不及泡泡瑪特的一半水平。

　　同時，經銷商手里的庫存，所有權屬于經銷商而非Top Toy。從理論上說，Top Toy有向經銷商壓庫存的能力和空間。更為關鍵的是，TOP TOY的最大經銷商為母公司名創優品。

　　如果說泡泡瑪特是構建了一個獨立IP宇宙的“娛樂公司”，那么Top Toy更像是一家潮玩精品店的買手，能否復刻前者的資本神話，從目前情況來看恐不太樂觀。

收入高度依賴授權IP 外采比重超過一半

　　根據弗若斯特沙利文，TOP TOY是中國規模最大、增速最快的潮玩集合品牌，產品矩陣涵蓋手辦、3D拼裝模型及搪膠毛絨等。

　　2025年7月，TOP TOY完成由新加坡主權財富基金Temasek淡馬錫領投的戰略融資，投后估值飆升至13億美元，折合港元約102億。

　　截至遞表，母公司名創優品持有TOP TOY約86.9%的股份；葉國富、楊云云夫婦通過若干離岸持股主體（MiniInvestment、YGF MC、YGF Development、YYY MC及YYY Development）持有名創優品63.5%的股份，并連同名創優品構成公司的一組控股股東。

　　2020年成為葉國富布局潮玩賽道的重要節點。當年12月11日，泡泡瑪特港股上市引爆行業熱度，僅一周后，TOP TOY全球首家潮玩夢工廠店便在廣州正佳廣場開業，首三天銷售額即破百萬元。

　　五年來，TOP TOY國內門店數量迅速增長，2022年國內門店數量突破100家達到117家，2024年凈增加124家達到272家，是門店數量增長最快的一年。從門店布局看，TOP TOY主要開在北京、上海、廣州、深圳、成都等80多座城市的100多個主要核心商圈，這也是潮玩主要消費群體的所在地。

　　TOP TOY首席執行官孫元文在今年3月份全球品牌戰略發布會上曾表示，今年TOP TOY國內門店數量將增加100家，預計年底國內門店數量將增至380到400家。在未來五年，TOP TOY將覆蓋全球100個國家核心商圈，開設1000家門店，并聯合產業上下游成立“中國潮玩出海聯盟”，全面進軍海外市場。

　　門店拓展是TOP TOY業績高速增長的關鍵動力，收入由2022年的6.79億元增加至2024年的19.09億元，復合年增長率為67.7%，并由2024年上半年的8.58億元增加至2025年上半年的13.6億元，同比增速達58.51%。報告期內，經調整凈利潤分別為-3820萬元、2.13億元、2.94億元及1.8億元，呈逐年快速增長態勢。

　　TOP TOY的出海布局始于2024年末，當年海外收入僅為1181萬元。2025年上半年，其海外收入激增至5248.4萬元，占總收入的3.9%。截至2025年9月19日，TOP TOY擁有299家門店，并已在海外開設15家門店，覆蓋泰國、馬來西亞、印度尼西亞、日本等市場。

　　在8月份名創優品業績會上，創始人葉國富首次系統闡述“國際IP+自有IP”雙輪驅動戰略，直言：“泡泡瑪特的業績非常好，我們看了也非常開心。業績好說明兩點，第一消費者買單，第二資本市場買單，可見潮玩市場在中國剛剛崛起。”

　　值得注意的是，現階段TOP TOY與泡泡瑪特在商業模式方面存在本質差異，前者定位為“潮玩集合零售商”，后者則是“自有品牌零售商”。

　　成立至今，TOP TOY依舊高度依賴授權IP，其數量、收入金額均遠高于自有IP。截至遞表，TOP TOY擁有17個自有IP及43個授權IP，其中的9個自有IP于今年8月通過收購獲得。

　　2024年及2025年上半年，TOP TOY自有IP開發的產品，分別實現收入680萬元、610萬元，對公司整體業績的貢獻幾乎可以忽略不計；同期，授權IP分別實現收入8.89億元、6.15億元，長期占據者公司收入的半壁江山。

　　除銷售自主開發（含授權及自有IP）的產品以外，TOP TOY仍有超過一半的收入來自外采產品。報告期內，外采產品的銷售收入分別占同期總收入的60.4%、46.4%、50.9%及52.8%。

　　業內人士指出，近年來潮玩市場異常火爆，IP問題是該行業普遍存在的共性問題。自有IP開發成本與難度顯著高于授權IP；而迪士尼、Hello Kitty等授權IP雖可直接使用，卻受限于授權年限與非獨家性，難以支撐高定價。如泡泡瑪特，早期依賴授權IP，后因Dimoo、Cry Baby等自有IP毛利更高轉向自研。

　　2025年上半年，泡泡瑪特授權IP開發的產品及外采產品的銷售收入合計只占總收入的11.9%。對TOP TOY而言，這一比重近乎100%，自有IP開發的產品對收入的貢獻尚不足1%。

　　一言以蔽之，泡泡瑪特與TOP TOY在打造原創IP方面的能力有著天壤之別，后者更像是一家精品店的買手，品牌護城河相對較淺，容易陷入同質化競爭。如果無法孵化出具有市場號召力的自有IP，TOP TOY長期利潤空間和議價能力可能會受到限制。

　　隨著TOP TOY的上市，其與泡泡瑪特之間的“深層競爭”將全面升級。一方面，是渠道的貼身肉搏，雙方在一線核心商圈將短兵相接；另一方面，是全球化布局的重疊，TOP TOY計劃未來海外銷售占比過半，直接挑戰已先行出海的泡泡瑪特。

母公司是最大經銷商 盈利能力、流動性顯著掉隊

　　TOP TOY的銷售模式按渠道可劃分為線上（天貓、京東、抖音、拼多多等）及線下兩大類，后者可進一步細分為直營門店零售銷售、向加盟商銷售產品及向線下經銷商銷售三條業務線。

　　顧名思義，直營門店即Top Toy自己開設的門店，包括旗艦店、主流門店和快閃店。截至2025年6月30日，Top Toy直營門店數量為38家，較年初減少2家；上半年，直營門店銷售收入1.69億元，占總收入的12.4%，占潮玩產品銷售收入的12.82%。

　　向加盟商銷售商品，即通過加盟商（招股書稱之為Top Toy合伙人）設立的門店向客戶銷售商品。與一般加盟模式不同的是，Top Toy的加盟商負責門店開設投入，并向其支付管理咨詢費，但不承擔存貨管理。加盟商開設的門店庫存，所有權歸Top Toy所有，加盟商不承擔庫存的資金成本和可能的存貨損失。相應地，加盟店的銷售收入，由加盟商和Top Toy進行分成。

　　2025年上半年，Top Toy通過加盟商銷售的收入占總收入的25.2%，不過，加盟店的店均銷售收入（收入除以期初和期末店鋪數量的平均數）為136萬元，遠低于自營店433萬元的水平。

　　Top Toy的銷售結構里，占比最大的是線下經銷商，2025上半年，線下經銷商產生的收入占公司總收入的51.6%，2023年最高曾達到58.5%。

　　所謂線下經銷商，是指第三方零售商，通常是大型連鎖銷售網絡商。Top Toy和經銷商的結算方式，與加盟商不同。加盟商門店的庫存屬于Top Toy，即加盟商門店賣出商品給最終顧客，Top Toy才確認收入（根據其與加盟商的銷售收入分成比例計算）。

　　但經銷商的結算則是按照“賣給經銷商”的模式，即Top Toy向經銷商銷售產品，經銷商再賣給最終顧客。經銷商手里的庫存，所有權屬于經銷商而非Top Toy。從理論上說，Top Toy有向經銷商壓庫存的能力和空間。

　　截至2025年6月30日，Top Toy共有53家線下經銷商，其中最大的是母公司名創優品。報告期內，名創優品經銷的比例分別為6.8%、53.5%、48.3%及45.5%，如果分母改為向線下經銷商銷售產生的收入，名創優品的比例更高，分別達到88.91%、91.34%、91.53%及91.11%。

　　從上述收入結構可以看出，Top Toy的經營嚴重依賴于母公司名創優品，而在自有銷售網絡中，則以加盟為主，自營為輔。

　　Top Toy的銷售模式可謂一把雙刃劍，削減銷售開支的同時，也降低了盈利空間。

　　一方面，加盟商和經銷商——主要是母公司名創優品，承擔了大量的表外銷售費用。報告期內，Top Toy的銷售費用率分別為21.94%、10.40%、10.58%及11.76%，遠低于同期泡泡瑪特的銷售費用率（31.86%、31.82%、28.00%及23.01%）。

　　另一方面，通過經銷商進行銷售的產品，在售價上體現為按照出廠價確認收入而非按照零售價確認銷售收入，導致其盈利空間被顯著壓縮。報告期內，Top Toy的毛利率分別為19.9%、31.4%、32.7%及32.4%，而泡泡瑪特的毛利率則高達57.49%、61.32%、66.79%及70.34%，約是Top Toy同期毛利率的2~3倍，且呈逐年快速增長態勢。

　　值得一提的是，除盈利能力顯著掉隊外，Top Toy的流動性也較泡泡瑪特落后一大截。

　　報告期內，Top Toy的資產負債率分別為127.93%、121.30%、107.90%及106.03%，長期處于資不抵債局面。截至2025年6月30日，Top Toy的流動比率、速動比率分別為1.11及0.6，后者已跌破理論安全值。

　　同期，泡泡瑪特的資產負債率分別為18.82%、21.95%、26.80%及32.44%，財務健康狀況良好。截至2025年6月30日，泡泡瑪特的流動比率、速動比率分別為3.01及2.63，遠高于Top Toy。

　　Top Toy深陷依賴授權IP、外采占比過半、母公司名創優品為最大經銷商等多重風險，作為潮玩買手，能否復刻泡泡瑪特的資本神話？（新浪財經）