無疑，2025年成為了A股的創(chuàng)新藥大年。

在這輪歷史性創(chuàng)新藥牛市行情里，大白馬百濟(jì)神州(688235.SH）展現(xiàn)出了驚人的進(jìn)攻性，市值由去年“9.24”行情的2000億出頭一路躥升至5000億+，足足增加了3000億。

前后僅1年時間，就再造了1.5個百濟(jì)，這在千億市值公司里邊顯得并不多見。

這是市場合理定價還是泡沫？

01 邁向新周期

一個非常顯眼的事實是，百濟(jì)神州正式盈利了。

2025年上半年，營收175.18億元，同比增長46.03%；歸母凈利潤4.498億元，扣非凈利潤2.61億元，同比均實現(xiàn)扭虧。

準(zhǔn)確來說，百濟(jì)是在第二季度實現(xiàn)盈利的。25Q2，歸母凈利潤5.44億元，扣非凈利潤4.57億元，終結(jié)了有財務(wù)記錄以來單季度持續(xù)虧損狀態(tài)。

資本市場對此表示認(rèn)可。8.29、9.1、9.2，市值3800億的百濟(jì)連續(xù)3天大漲，漲幅各為12.55%、7.91%和8.28%，市值最高來到5330.75億元。

之前一度受到虧損壓制的情緒，終于得到釋放。

百濟(jì)素以不要命式燒錢搞研發(fā)而著稱，尤其在國際化布局與自研創(chuàng)新藥領(lǐng)域，其研發(fā)投入強(qiáng)度長期位居國內(nèi)乃至全球生物醫(yī)藥企業(yè)前列。

據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017-2024年，百濟(jì)研發(fā)投入各為20.17億元、45.97億元、65.88億元、89.43億元、95.38億元、111.52億元、128.13億元和141.4億元。

百億研發(fā)投入，大超恒瑞，國內(nèi)其余一眾創(chuàng)新藥企難以望其項背。

多年高額投入也讓百濟(jì)承受巨大財務(wù)壓力，一度被市場質(zhì)疑“盈利遙遙無期”。

不過，隨著核心產(chǎn)品BTK抑制劑澤布替尼(百悅澤?)在全球市場持續(xù)放量，PD-1替雷利珠單抗(百澤安?)在國內(nèi)及海外準(zhǔn)入不斷突破，疊加多個創(chuàng)新管線進(jìn)入收獲期，百濟(jì)終于跨過了那個被反復(fù)討論的“盈利拐點”。

這意味著百濟(jì)已從“燒錢研發(fā)”階段邁向“研發(fā)-產(chǎn)出”正向循環(huán)的新周期。

02百悅澤?大殺四方

來看下百濟(jì)是怎么實現(xiàn)盈利的？

25H1，百濟(jì)產(chǎn)品收入173.6億元，同比增長45.78%。這里邊百悅澤?就為公司貢獻(xiàn)了超七成的收入（72.16%），全球銷售額同比大增56.2%至125.27億元。

百悅澤?是一款獲批適應(yīng)癥最廣泛的BTK抑制劑，已獲批用于治療慢性淋巴細(xì)胞白血病（CLL）、套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）、華氏巨球蛋白血癥（WM）、邊緣區(qū)淋巴瘤（MZL）和濾泡性淋巴瘤（FL）患者。

同時，它也是唯一一款給藥靈活，可每日一次或每日兩次的BTK抑制劑。目前，百悅澤?已在全球75個市場獲批。

得益于該產(chǎn)品在所有適應(yīng)癥領(lǐng)域強(qiáng)勁的需求增長，以及凈定價帶來的適度利好。2025年上半年，百悅澤?在美國的銷售額就高達(dá)89.58億元，同比增長51.7%。

不僅如此，該產(chǎn)品在歐洲的市場份額亦得到持續(xù)提升，同比大增81.4%至19.18億元；在中國市場也保持著領(lǐng)先地位，同比增長36.5%至11.92億元。

百悅澤?為什么能夠大殺四方？

“頭對頭”對比億珂?（伊布替尼）用于治療復(fù)發(fā)或難治性（R/R）CLL/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（SLL）成人患者的全球臨床三期ALPINE試驗，百悅澤?展示出持續(xù)的無進(jìn)展生存期（PFS）獲益，且心血管事件發(fā)生率較低。

也就是說，在與原研藥物伊布替尼較量中，百悅澤?用科學(xué)數(shù)據(jù)證明了自己不僅療效相當(dāng)甚至更優(yōu)，而且副作用更小、更安全。

另一款自主研發(fā)的產(chǎn)品百澤安?，因該產(chǎn)品在中國獲批新適應(yīng)癥納入醫(yī)保所帶來的新增患者需求以及藥品進(jìn)院數(shù)量的增加，上半年銷售額進(jìn)一步增長，同比+20.6%至26.43億元。

這在國內(nèi)已是一片紅海的PD-1領(lǐng)域，顯得非常不易。

作為公司實體瘤產(chǎn)品組合的基石產(chǎn)品，百濟(jì)還在持續(xù)拓展百澤安?的全球市場。迄今已在全球35個國家和地區(qū)開展70項試驗，包括22項注冊可用研究，入組超過14000例受試者。

成績也是有目共睹，目前已在全球47個市場獲批。

從百悅澤?的戰(zhàn)績就可知道，全球化才是創(chuàng)新藥的盡頭。

對于好公司，粒場一貫秉持買在熊市無人問津時，現(xiàn)在百濟(jì)已經(jīng)5000億上下了，值博率就不高了。