近期，多家券商機構上調了健合集團（$H&H國際控股 HK|01112$）的目標價。其中，中金公司維持“跑贏行業”評級，目標價區間最高至 17.7 港元。對母嬰行業而言，這樣的調整本身具有一定信號意義：盡管整體需求承壓，但部分企業的經營模式差異化正在逐步體現。

根據財報，健合集團上半年實現營收 70.2 億元人民幣，同比增長 5.2%，三大核心業務板塊均保持增長。嬰幼兒營養（BNC）分部實現收入 25.01 億元，同比增長 12.5%，其中中國內地配方奶粉銷售額同比增長 10.0%，遠高于行業 0.2% 的平均增速，超高端市場份額升至 15.9%。這些數據顯示，合生元在核心品類和核心市場上繼續保持相對優勢。

全鏈條的穩固與迭代

母嬰行業的用戶粘性高，消費者一旦選擇某品牌的配方奶粉，往往會延續至一二三段。因此，產品質量的穩定性直接關系到品牌的存量價值。

合生元的競爭力不止來源于單點突破，而是來自于“原料—工藝—科研”的“專業主義”完整鏈條。

在原料端，合生元具備全球優質牧場和穩定供應，旗下嬰配奶粉的核心奶源源自法國諾曼底。在工藝端，其依托法國百年乳企Isigny Sainte-Mere（ISM）領先的生產工藝。

重要是在科研端，10多年前合生元就設立了合生元營養與護理研究院（BINC），攜手60所全球知名研究機構深入布局乳橋蛋白、益生菌、HMO、乳鐵蛋白等母嬰健康領域的科研，共發布超百篇國際權威論文。

這種穩定鏈條的組合在財務表現中已有體現：BNC（嬰幼兒營養護理分部）收入增速高于行業平均水平，毛利率穩定在合理區間，部分產品如派星3段在市場的滲透率加速提升。產品力不僅決定了復購率，也影響渠道的推薦意愿和議價空間。

長期主義的深耕與協同

與部分依賴短期投放的打法不同，合生元的渠道策略強調長期穩定合作，給貨給人，覆蓋全國的專業一線團隊，從產品、品牌、服務、組織等多個維度幫助渠道留住消費者。

合生元為渠道伙伴提供同樣優質的產品與一致的價格體系，避免惡性價格競爭，同時根據不同渠道定位，定制差異化的產品組合與運營策略，幫助門店實現精準觸達目標客群。

母嬰渠道的進入門檻高，但一旦建立信任，合作關系粘性強、周期長。

合生元通過培訓、科普內容共建和公益項目，強化了與渠道伙伴的綁定。這不僅是供銷關系，更是價值共建。例如在 “孕嬰童營養素養提升行動” 中，合生元與門店、專業機構合作，既完成了消費者教育，增強了門店的專業背書，也進一步提升門店服務。

在線上，合生元以社媒內容種草與專家背書構建心智，再通過電商渠道承接轉化，并提供精細化運營和會員服務，形成長尾復購體系。合生元在大促節點（如 618）表現突出，部分奶粉品類銷量同比翻倍。

穩定性中的長期觀察

2025 年上半年，健合集團整體毛利率 62.5%，經營現金流凈額 9.98 億元，經調整可比純利 3.63 億元，凈利率維持在 5.2%。這些指標顯示，合生元的經營模式不僅帶來了市場份額的提升，也支撐了穩健的盈利與現金流表現。

對于投資者而言，更值得關注的并非單一階段的數據，而是“專業主義+長期主義”生意模式是否能夠持續強化合生元的估值錨定。科研成果的轉化、高端市場份額的變化、渠道效率的提升，將是未來觀察的核心指標。

可以說，合生元的“雙輪邏輯”在 2025H1 得到了階段性驗證。下一步，它能否在行業波動中延續這一穩健性，并進一步釋放長期價值，仍有待未來財報和市場表現提供答案。