早在 2023 年已向深交所遞交創業板上市申請并獲受理的納百川新能源股份有限公司（以下簡稱“納百川”），在經歷了長時間的沉寂之后，深交所官網終于更新披露了其最新招股書。

不過，審視其最新招股書，除了財務數據存在諸多值得關注的問題以外，納百川還存在嚴重依賴大客戶，家族企業“一言堂”等頑疾。

患上大客戶依賴“綜合征”

納百川專注從事新能源汽車動力電池熱管理、燃油汽車動力系統熱管理及儲能電池熱管理相關產品的研發、生產和銷售，主要產品包括電池液冷板、電池集成箱體、燃油汽車發動機散熱器、暖風加熱器等。

招股書中，最抓人眼球的便是常年蟬聯納百川大客戶之首的寧德時代。除向寧德時代直接銷售外， 納百川主要客戶中的寧德凱利、寧德聚能、浙江敏盛系電池箱體生產企業，這些企業向納百川采購電池液冷板后與電池箱體進行組裝，但最終還是銷往寧德時代。

報告期內，納百川直接銷售及通過電池箱體廠等配件商間接對寧德時代供應產品的營業收入占比分別為 53.73%、48.94%、48.21%、44.39%，占比較高，可以認為，公司對寧德時代及其“馬甲”公司構成重大依賴。

而對單一客戶的高依賴給納百川帶來了一系列的“后遺癥”。

首先，寧德時代作為行業龍頭，在供應鏈中占據強勢地位，持續要求供應商降價以降低自身成本。這導致公司議價權受限，難以將成本壓力轉嫁給客戶，單位成本增速超過售價漲幅。這一點從納百川不斷下降的毛利率便可以看出。

報告期內，公司主營業務毛利率分別為22.00%、19.43%、17.54%、14.34%，毛利率持續下降，從而導致2022年度至2024年度凈利潤未隨主營業務收入的增長同步上升，出現增收不增利現象。

對比同行，三花智控同期核心產品毛利率維持在25%至30%，銀輪股份也保持在20%以上，納百川毛利率與頭部企業的差距擴大至10個百分點左右，盈利空間被持續擠壓。

其次，客戶集中度高導致公司應收賬款周轉率持續下滑。報告期內，納百川的應收賬款周轉率分別為3.61、3.22、3.05、0.66，直接說明公司不能夠快速回收貨款，賬齡較長，資金流動性差。

數據顯示，納百川的應收賬款2022年全年還僅有12173.15萬元，來到2025年，僅一季度就已有14878.85萬元，其中寧德時代占據大頭。

此外，資金周轉不靈光，致使公司大量的營業收入并沒有收到現金，2024年公司經營活動產生的現金流量凈額只有3877.05萬元，今年一季度公司經營活動產生的現金流量凈額則直接為負數，為-5652.72萬元。

補流需求迫切

在現金流為負的同時，納百川的其他財務指標也不容樂觀。

報告顯示，2022年至2025年一季度，雖然納百川的貨幣資金從1.88億元上漲至3.48億元，但其短期借貸也從0.81億元飆升至1.98億元，疊加一年內到期非流動負債、應付票據等，可以認為，納百川目前相對偏“窮”。

從納百川募資用途來看，其投資建設的“納百川（滁州）新能源科技有限公司年產360萬臺套水冷板生產項目（一期）”幾乎全部使用募集資金，剩余資金則全部用于補流。

需要注意的是，在納百川招股書申報稿當中，其募資金額為82900萬元，分別用于“納百川（滁州）新能源科技有限公司年產360萬臺套水冷板生產項目（一期）”“納百川（泰順）新能源有限公司泰順生產基地擴產項目”以及補流。

迫于公司產能利用空間剩余較大，多次被深交所問詢，在招股書上會稿里，納百川刪掉了泰順生產基地擴產項目，減少了1億元的募資。但1.5億元的補流計劃并沒有發生任何變化，說明公司對1.5億元補流的迫切。

招股書顯示，2021年至2024年，納百川的產能利用率處于逐年降低態勢。2021年為100.81%，2022年為102.11%，2023年降至83.41%，2024年繼續下降至70.56%。今年一季度雖然有所回升，但也只有88.31%的水平。

股權集中弊端重重

納百川是典型的家族企業，實控人陳榮賢、張麗琴夫婦及兒子陳超鵬余合計持股55.58%，把控董事長、總經理助理等要職。

發行人股東陳超鵬余系陳榮賢之子，股東陳榮波與陳榮賢系兄弟關系，股東張傳建系陳榮賢配偶之兄弟。納百川商業管理、納百川科技、鑫澳科技系陳榮賢、張麗琴控制的其他企業；鵬睿資本系陳超鵬余配偶的父親鄒朋飛控制的企業。

值得注意的是，2021年6月納百川Pre-IPO輪融資中，陳超鵬的岳父鄒朋飛通過其控制的鵬睿資本，以9.5元/股認購160萬股，合計出資1520萬元；同期7月公司員工持股平臺“寧波納賢”增資價格為3.8元/股，此前外部投資者鑫澳科技入股價格為8.8-9.2元/股。

納百川回復深交所問詢稱，鵬睿資本等股東出資真實、無代持，入股價格合理，但市場仍質疑該定價差異或助公司“提高IPO估值”。

此外，家族企業的多重弊端納百川也無法逃避。納百川也曾引入過職業經理人，但最終卻對簿公堂。

據了解，張勇是納百川從外部引入的首位職業經理人，2016年起負責武漢納百川的運營管理及新能源業務銷售。作為早期核心高管，他曾獲得公司股權激勵，持有2.63%的股份（220.5萬股），并簽署協議將投票權委托給實控人陳榮賢。2023年2月，張勇因“工作安排及崗位調整”與公司產生分歧，隨后未再到崗。

2023年8月，張勇向馬鞍山雨山區勞動人事爭議仲裁委員會提起仲裁，核心訴求包括：違法解除勞動合同賠償金37.54萬元；拖欠工資11.61萬元；開具離職證明。2024 年初，雙方簽署正式和解協議。

張勇與納百川的勞動爭議，本質上是家族企業“人治”模式與現代企業制度碰撞的縮影。盡管雙方通過和解暫時平息矛盾，但未從根本上解決職業經理人在家族企業中的生存困境的問題，反映了家族企業“一言堂”式的決策弊端。