作者|市象 古廿

買買買的萬辰需要停下來消化了。

進入零食賽道短短四年，萬辰用合資+收購的模式快速堆出門店規模，旗下四個品牌門店數量突破萬家。但萬辰集團正在承受與之匹配的系統性代價。

2024年前三季度，公司資產負債率已達81.54%，而在最新一筆近14億元控股來優品的交易完成后，預計將進一步上升至90.97%。這也是90后接班人上任后第一次大手筆的支出。

作為轉型零食連鎖的半路玩家，萬辰最早采取的是輕資產的合資路徑：2022年起，先后與陸小饞、好想來、來優品、吖嘀吖嘀團隊成立合資公司，以合作方式進入量販零食賽道。

但隨著品牌布局成型，合資模式逐步讓位于控股：2023年800多萬收購老婆大人、2024年掏將近3億控股好想來，2025年又拿了14億收購來優品股權。

從合資到控股，擴張話語權的背后，是收縮的利潤缺口。過去兩年，萬辰營收增速極快。2023年同比暴漲1592%，從不到6億元躍升至93億元；2024年再次增長247.86%至323億元。

2023年仍虧損8292萬元，2024年雖扭虧為盈至2.46億元，凈利率也僅為3.2%。截至2025年5月，公司營收41億元，凈利潤1.42億元，凈利率微升至3.5%。

利潤遲遲上不來的核心原因，是組織消化能力跟不上。不同品牌之間SKU結構、門店模型存在差異，區域團隊之間資源調配效率低。

2024年公司管理費用高達9.8億元、銷售費用14.3億元，分別是2022年的30倍與71倍。管理費率3.0%，高于行業中同為萬店體量鳴鳴很忙的1.0%。

這不僅是規模擴張帶來的自然負擔，更是體系整合滯后導致的內耗外溢。

從輕資產合資到重資產控股，萬辰完成了零食連鎖第一階段的資本堆疊；但如果不能解決組織結構的復雜性與效率問題，萬店規模帶來的營收膨脹，很難真正轉化為高質量利潤。

真正的門檻，不在能不能開一萬家店，而在能不能管好這萬家店。

可見膨脹的萬辰還需要進一步消化萬店規模，才能拿到屬于規模效應下的利潤表現。從父輩手中接過萬店規模的王澤寧，這場由90后接班人主導的規模消化戰，才剛剛開始。

01 更敢賭的90后接班人

2025年8月，王澤寧主導萬辰集團以13.79億元的價格收購來優品（南京萬優）49%股權，交易完成后，公司對該子公司的持股比例由26.01%提升至75.01%。這是王澤寧成為實控人后，第一次用真金白銀做出的判斷。

從過去兩年的數據來看，這家被收購公司跑得并不慢：2023年營收31.19億元，虧損4100萬元；2024年營收增長到77.12億元，實現凈利潤2.46億元；2025年前5個月營收已達41億元，凈利潤1.42億元。

但貴這個詞，可能依然繞不開。

一方面，對比去年萬辰集團的另一筆收購，以2.94億元收購好想來（南京萬好）49%股權，這筆交易的價格已經是它的將近5倍。

彼時公告顯示，好想來（南京萬好）2023年營業收入為29.13億元，凈利潤為虧損5528.83萬元；2024年1-3月營業收入為14.02億元，凈利潤為2650.37萬元，經營狀況向好。

如果以完整的2023年營業收入為例，雙方都在30億元左右，且凈虧損都在4-6千萬的區間范圍。按照這個基準對標估值，也意味著2023年僅值3個億的來優品，用了不到兩年時間，完成了將近5倍的估值增長。

對比營收增長來看，來優品從2023年的31.19億元到2024年的77.12億，一整年僅完成了2.4倍的增長。

另一方面，即使回到估值模型本身，南京萬優的2024年凈利潤為2.46億元，而本次收購價格達13.79億元，靜態市盈率超過5.6倍。加上該公司2024年剛剛扭虧，控股權內交易，溢價幅度并不低。

兩次收購相比較，就可以發現在今年的收購上，90后王澤寧比父輩花錢更大方，也給出了更高的溢價。

更高的溢價對應更強的賭性，作為來優品的管理公司，南京萬優也背上了一份業績壓力。根據業績承諾，南京萬優2025-2027年需分別實現凈利潤3.2億元、3.3億元和3.5億元。然而，其過往業績與承諾目標仍存在差距。

目前2025年前五個月營收41億，完成1.42億元凈利潤。按照這個凈利潤率，即使疊加下半年的年貨旺季，在剩下的7個月里完成1.78億凈利潤收入，也是不小的挑戰，顯然這是一份偏樂觀的業績預期。

02 內部賽馬的管理激勵

一號位的管理風格與組織節奏進入90后時代之外，作為一家正走向萬店規模的零食品牌，萬辰的內部組織能力也在加速進化。

以去年第四季度試水折扣超市、打造第二增長曲線為例。彼時，雖然折扣超市在貨盤結構優化與價格機制調整，折扣模式有望承接量販零食的下沉紅利，持續擴大市場份額，但是尚未形成市場共識。

華安證券數據顯示，其中銷售費率始終維持在高位：2023/2024年為4.4%/4.7%。尤其是2024年，業務拓展費用同比增長3843%，達到3.3億元，幾乎全部用于補貼新門店開業，以追趕鳴鳴很忙在門店數量上的優勢。

2025年初，節奏開始變化。公司開始下調各類開店補貼：裝修、房租、轉讓等補貼取消，僅保留3萬元店招支持；人員薪酬等前置費用也因門店基礎盤擴大而被逐步攤薄。2025年第一季度銷售費率下降至3.3%，同比減少0.7個百分點。

管理端的消化壓力則更長線。早年通過合資模式跑通門店擴張時，萬辰旗下的多個品牌分別是由不同區域團隊獨立運營。分灶吃飯雖然效率高，但也形成了多個系統內部的資源浪費。

2023年旗下四大品牌合并統一為好想來品牌、2025年進一步拿下來優品，才真正開始對這些品牌做主導性整合。

但整合帶來的，是新的消化難題。不同品牌間的SKU與門店模型差異，區域團隊之間的資源協調，以及統一后臺之后的成本控制與費投策略。2024年公司管理費率為3.0%，明顯高于行業唯一的萬店競爭對手鳴鳴很忙的1.0%。

也正因為此，收購來優品的14億高溢價，看上去是一筆戰略下注，實際上更像一次主動承壓。

盡管這筆交易會幫助萬辰提升利潤并表能力、綁定團隊激勵機制，但從財務層面看，它也拉高了整體杠桿率：2025年前5月，萬辰資產負債率升至90.97%，顯示整合負擔對當期經營質量的影響。

這也進一步揭示出萬辰當前的核心矛盾：增長節奏尚未減速，但組織消化速度還需要提速。

過去拼的是門店擴張速度，而接下來，拼的是消化速度、整合能力與運營效率尤其是在千店級模型與萬店級組織間構建能力閉環，才能把規模變成盈利，而不是負擔。

萬店不是終點，而是一個更高難度的開始。對于進入萬店規模的頭部企業而言，真正決定成敗的，是消化的速度和深度。

參考資料：

萬店之上的成長空間：萬辰集團，擁抱極致性價比與下沉時代華安證券

從3.76億到25.85億，好想來創始人贏麻了，入股萬辰集團8個月浮盈5.88倍時代周報