原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

8月25日，恒大，這家曾經中國最大民營房企，正式告別資本市場舞臺。

而幾乎同一時間，外界的目光投向了山東高速集團——曾被稱為“恒大最大金主”的地方國企。就在恒大退市的四天后，山東高速集團旗下最重要的資本平臺——上市公司山東高速，發布了2025年中報。

今年上半年，山東高速實現歸母凈利潤同比微漲3.89%，但營收卻下滑11.52%，兩項增速均落后于高速板塊中位數。

與此同時，多年激進擴張版圖下，山東高速的資產負債率繼續走高，從2022年的61.87%升至今年中的65.96%，比板塊中位數高出整整20個百分點。

不過，單純的業績表現可能并不是市場最關心的。在恒大退市的背景下，投資者更想知道：

當年的“頭號金主”，如今是否還背著恒大的包袱？

昔日許家印“頭號金主”

時間回到2016年12月，恒大地產引入首批戰略投資者，合計募資300億元。山東高速集團赫然在列，豪擲30億元。

隨后2017年，恒大地產進行了第二次、第三次增資。山東高速集團不僅沒有退縮，反而通過旗下3家子公司追加了200億元。前后累計出資230億元，換得恒大地產超過5%的股權。

山東高速集團由此一度被外界視為許家印的“頭號金主”。這種地位，在2018年3月31日的一場公開活動中展現得淋漓盡致。

那一天，恒大在廣州召開“2018年度戰略合作伙伴高層峰會”，這個活動也被稱為許家印的“超級朋友圈”聚會。現場聚集了許多商界大佬，包括蘇寧控股董事長張近東、正威國際董事局主席王文銀等。然而在大佬云集的合影里，山東高速集團董事長孫亮穩穩地站在C位。

而在資本回報層面，恒大也確實沒有虧待這位金主。從2017年到2019年，恒大連續三年進行高額分紅。根據公開數據估算，山東高速集團在這三年間由此獲得的紅利大約為57.6億元。

轉折發生在2020年。

當年9月，一份“懇請書”讓恒大地產的資金危機徹底浮出水面。2個月后，恒大與深深房A宣布終止重組，借殼上市計劃失敗。按照戰投協議，投資者此時有權要求恒大回購股份。山東高速集團迅速行動。當年11月，其下屬三家子公司分別與深圳市人才安居集團簽署股權轉讓協議，以200億元對價轉讓恒大地產約4.7%的股權。

但沒想到，分期支付的最后一筆款始終遲遲未到賬。為此，山東高速甚至提交了仲裁申請。但從上市公司山東高速的最新財報來看，款項至今仍未收齊。

即便如此，山東高速的處境仍比很多恒大投資者幸運得多。

比如香港曾經的女首富甘比，是劉鑾雄的妻子，也是華人置業最大股東，而華人置業自2017年起重倉恒大股票，累計投入約130億港元。恒大債務危機爆發后，賬面虧損超百億。

類似的還有王文銀。2017年11月，恒大啟動第三輪戰投，正威集團豪擲50億元入股。有媒體報道，王文銀與許家印私交甚密，還曾是高爾夫球友，兩家公司在多個產業園項目也合作密切。

但可能受恒大拖累，恒大危機后不久，正威整體資金鏈也發生斷裂，2024年王文銀被限制高消費，執行金額高達4.7億元；2025年6月因5000萬元欠款被列為失信被執行人。

相比之下，山東高速不僅收回了大部分本金，還提前拿到了57.6億元分紅。單純從賬面損益來看，并沒有像其他投資者那樣血本無歸。

不過，這段投資恒大的經歷，對山東高速集團帶來的影響，其實遠不止財務層面的盈虧數字那樣簡單。

官方負面定性

表面上看，山東高速投資恒大的賬面沒有怎么虧，但這段資本往事可能也間接帶來了更深層次的代價——人事動蕩，戰略布局被官方質疑。

棗莊中院一審判決書顯示，2016年初至2018年2月，時任山東高速集團黨委書記、董事長的孫亮濫用職權，違規安排下屬公司交易，造成國有資產損失3154萬元。

而這段時間，恰好就是山東高速集團成為恒大“最大金主”的關鍵時期。

據中國房地產報，孫亮掌舵山東高速集團期間，熱衷資本運營，曾表示該公司“以前是借雞取蛋、用蛋還雞，現在實現了既不借雞、又不還蛋，形成了資產換錢、錢購置資產、資產掙錢的良性發展”。

“他與信奉‘高杠桿、高負債、高周轉’理念的許家印在一次活動中相談甚歡，并最終成為了恒大地產入股金額最高的戰略投資者。有消息稱，山東高速集團戰投恒大地產，孫亮在其中起到了主導作用。”中國房地產報稱。

而這種熱衷擴張的戰略傾向，也在財務報表上有所體現。

在2017年的年報中，山東高速透露期內大力開展資本運作，全年共完成投資額110.9億元，實現投資利潤總額14.5億元，占公司年度利潤總額的三分之一，構建了產業經營推動資本運營、資本運營反哺產業經營的協同發展格局。其在當時還表示，未來將加大資本運作力度，在利潤貢獻方面，使資本運營板塊趕超路橋運營板塊。

事實上，恒大也只是山東高速集團激進擴張的縮影。2017年，山東高速集團還入股一家名為“中國新金融”的港交所上市企業，后者主業為放貸與租賃融資，次年直接改名為山東高速金融集團。

但結果并不理想。2019年至2020年，山高金融接連認購佳兆業、蘇寧、奧園等房企及相關企業發行的美元票據，金額從1億到1.25億美元不等。然而，這些投資隨后被曝出“到期未還”或“觸發違約”，風險隨之暴露。

隨著恒大爆雷、投資風險暴露、孫亮落馬，山東高速的激進擴張迎來官方的負面定調。

2023年第8期《中國紀檢監察》雜志刊發《借助專業力量——提升監督精度突破力度》中提到，在山東高速集團有限公司原黨委書記、董事長孫亮一案中，專案組抽調審計人員對高速集團2006年至2018年財務報表進行全面分析，發現企業在高速擴張表象下隱藏的一系列危機：

“為一味追求營業收入增長，借入大量資金用于國際貿易，利潤卻微乎其微；盲目跟風、偏離主業，把本來修路的資金投入到房地產行業，造成國有資產重大損失，等等，‘都與黨中央的要求背道而馳’”。

這種定性，算是為給山東高速多年的“高杠桿擴張”蓋棺定論。

虛胖的龍頭

擴張版圖的戰略驅動下，作為山東高速集團的重要上市主體，上市公司山東高速已經成為高速板塊的龍頭。可惜，規模大并不等于經營得好。

2025年上半年，山東高速的營收高達107.4億元，是A股高速板塊中上半年唯一營收突破百億的公司。但來到利潤層面，它的優勢立刻消散。其上半年歸母凈利潤為16.96億元，落后于寧滬高速的24.24億元和招商公路的25.04億元。

更尷尬的是，山東高速的業績趨勢明顯落后行業。上半年，其營收同比下滑了11.52%，板塊中位數則為增長了0.1%；歸母凈利潤增速為3.89%，同樣落后于板塊中位數。山東高速龐大體量背后，效率不足的問題一覽無余。

從資產角度看，中報數據顯示，山東高速的總資產高達1622億元，同樣在A股高速板塊中位居第一。但再看總資產凈利率（ROA），山東高速只有1.29%，不及板塊中位數的1.91%。此外，資產同樣超過1600億元的招商公路，ROA為1.78%，資產近千億元的寧滬高速，ROA為2.73%，都比山東高速要好。

這意味著，山東高速資產規模雖然“長得大”，但“用得差”，“虛胖”跡象明顯。

更棘手的是高杠桿的后遺癥。過去的瘋狂擴張看起來不但效率低，而且還讓山東高速面臨較大的資金壓力。

2022-2024年及2025年中，山東高速的資產負債率均在60%以上，且不斷提升，分別為61.87%、63.79%、64.56%和65.96%。相比之下，板塊的中位數都只是40%出頭，分別為44.72%、43.75%、43.44%和44.84%。

這意味著，雖然高速是重資產行業，融資負債是正常戰略決策，但山東高速的資產負債率依然明顯遠高于行業情況。

此外，山東高速還有大量“現金流先出、回報后至”的在建項目在未來會不斷占用資金。

比如，截至今年年中，預算超過45億元的大萊龍鐵路擴能改造工程，工程進度僅略過25%；預算接近10億元的智慧交通產業基地項目，工程進度不足30%；預算11億元的宜賓市危 廢處置項目(二期)，工程進度幾乎為0。

這意味著，山東高速目前的資金壓力，可能要比資產負債率數據反映出來的情況，遠遠緊張得多。可能正因如此，山東高速和山東高速集團，最近屢見融資方面的重大新聞。

比如，山東高速集團有限公司2025年面向專業投資者公開發行公司債券，擬發行金額300億元，于3月27日提交注冊，而這個債券項目的受理日期是3月3日，意味著不到一個月時間就獲批并提交注冊了。

此外，山東高速也在上海證券交易所發行山東省首單類REITs，規模79.84億元，利率2.48%，刷新了全國地方國企發行的單筆最大規模類REITs紀錄，也是山東高速有史以來單筆最大權益融資。

這些融資能力固然是山東高速強背景和行業地位的反映，但另一方面也說明了其可能真的面臨資金壓力。

值得注意的是，山東高速的一系列考驗也反映在資本市場上。其股價由5月底的高位11.09元，一路跌至近日9.01元低位，以此計算，山東高速這段時間的最大跌幅約20%。在牛市背景下逆勢下跌，本身就是市場對其經營效率和財務壓力的“用腳投票”。

恒大退市后，昔日的最大金主山東高速雖算得上全身而退，但余波未了。

眼前的難題依舊嚴峻——規模與效率錯位、高杠桿壓頂、資金持續消耗，多重考驗接踵而至。

恒大已成往事，山東高速的故事還在繼續。

參考資料：

青記《山東高速230億入股恒大往事》

中國房地產報《山東高速集團追債80億元，涉及恒大》