存款由居民向權益市場搬家的現象，反映出投資者在無風險收益率下行的環境下，資金由儲蓄被動擠出后風險偏好的提升。未來，以國有大行為代表的紅利資產較無風險利率仍具性價比，而銀行基本面修復仍取決于政策的落地實效，紅利邏輯受政策推動則進一步強化。

本刊特約 文頤/文

7月新增社融1.16萬億元，同比多增3864億元。

人民幣貸款轉為負增長，政府債貢獻社融主要增量。7月，人民幣貸款減少4263億元，同比多減3455億元。新增政府債1.24萬億元，同比多增5559億元，支撐社融增速繼續上行。7月，政府債發行規模2.44萬億元，較2024年同期多增7328億元。企業債增加2791億元，同比多增755億元。新增非金融企業境內股票融資505億元，同比多增274億元；表外融資同比多減910億元，其中，未貼現銀行承兌匯票減少1638億元，同比多減563億元。

信貸季節性偏弱，居民與企業貸款需求仍待修復。截至7月末，金融機構人民幣貸款余額同比增長6.9%，較上月下降0.2個百分點。7月單月，金融機構人民幣貸款減少500億元，同比多減3100億元，預計主要受信貸投放季節性因素疊加需求疲軟的影響。

居民部門貸款減少4893億元，同比多減2793億元；其中，短期貸款減少3827億元，同比多減1671億元，7月末發展改革委表示第三批國補資金已下達，疊加8月個人消費經營貸貼息政策落地，有利于促進居民短貸需求改善；中長期貸款減少1100億元，同比多減1200億元，預計主要受7月房地產銷售偏弱以及提前還貸的影響，1-7月百強房企銷售額同比-13.3%，按揭早償率環比上升0.6個百分點至10.1%。

企業部門貸款增加600億元，同比少增700億元；其中，短期貸款減少5500億元，與2024年同期持平，中長期貸款減少2600億元，同比多減3900億元，仍受累化債與弱需求。票據融資增加8711億元，同比多增3125億元，在信貸偏弱的環境下，票據沖量現象明顯。

M1、M2增速繼續提升，非銀存款大幅多增。7月，M1和M2同比分別增加5.6%、8.8%，環比分別提高1個百分點、0.5個百分點。M1-M2剪刀差為-3.2%，環比收窄0.5個百分點，資金活化程度繼續提高。7月末，金融機構人民幣存款同比增長8.7%，增速環比提升0.4個百分點。

7月單月，金融機構人民幣存款增加5000億元，同比多增1.3萬億元；其中，居民存款減少1.11萬億元，同比多減7800億元；企業存款減少1.46萬億元，同比少減3209億元；財政存款增加7700億元，同比多增1247億元。

值得注意的是，7月非銀存款增加2.14萬億元，同比多增1.39萬億元，預計受資本市場活躍的影響，存款搬家現象有所顯現，7月上證指數上漲3.74%，全市場成交額為24萬億元，環比增長46.59%，換手率環比提升13.6個百分點。

信貸受短貸沖量透支

7月人民幣貸款負增長500億元，同比多減3100億元，貸款余額增速為6.9%，較6月下降0.2個百分點。需求尚未擴張同時其余因素亦制約信貸增長：第一，7月信貸投放易受季節性影響，季末月銀行易有沖貸行為，隨后于7月放緩，用于沖量的短期貸款到期償還拖累讀數；第二，企業在“反內卷”環境下削減資本開支，縮減了融資需求；第三，置換債發行年內雖前置但7月仍持續發力，企業中長期貸款增速受此影響。

從結構上看，居民、企業需求雙弱，票據沖量形成支撐。7月企業貸款增加600億元，短期貸款、中長期貸款分別減少5500億元、2600億元，中長期貸款負增長為多年來首次。短貸增長壓力主要源于部分銀行于6月末配合銀行考核而沖量短貸投放，7月初隨即償還；而中長期貸款增長受債務置換影響，同時反內卷亦擠出部分低效空轉貸款，對拖欠企業賬款的清理也階段性壓降部分企業信貸需求。

信貸受短貸沖量透支，反內卷亦壓降融資空間，票據貢獻主要信貸增量，7月信貸貢獻主要來自票據同比多增3125億元，月末票據利率下行已提前預示信貸投放偏弱。從居民端來看，短貸及中長貸均減少，短貸減少幅度更大，或反映前期銀行在價格戰內卷過程中，短貸沖量透支了部分需求，伴隨貼息政策釋放真實消費需求亦有望提振，而中長貸偏弱反映按揭需求仍待改善，尤其是部分二、三線城市房價尚未企穩過程中，居民觀望情緒居多。

社融增長與信貸增長背離，政府債發力下金融支持實體主要方式為直接融資。7月社融新增1.16萬億元，同比多增2893億元；存量增速為9%，較6月上升0.1個百分點，社融增速自一攬子金融政策發布后持續有升。社融貢獻仍主要來自政府債券，信貸仍為主要拖累項，當前社融與信貸增速呈現背離，或代表金融對實體經濟支持主要方式由間接融資（貸款）向直接融資切換，結合“反內卷”政策下低息低效貸款的逐步壓降，未來信貸數據對經濟反映程度或趨弱。

綜合來看，未來政府債繼續成為新增社融的重要拉動分項。7月政府債新增1.24萬億元，為多年來同月最高水平，同比亦多增5559億元，年內政府債發行雖前置但7月仍維持高位，后續發行節奏大概率放緩，政府債對信貸的替代效應或逐步減弱。

社融口徑人民幣信貸同比少增2237億元，信貸仍拖累社融增長，但二者對實體經濟支持力度相同，故需理性看待政府債對信貸的替代效應。此外，在價格方面，7月新發放企業貸款、個人住房貸款利率分別為3.2%、3.1%，低息貸款的逐步壓降或使新發利率企穩。7月企業債融資新增2791億元，同比多增755億元，科創債發行提速亦貢獻社融增長。

值得關注的是，7月存款延續活化跡象，但并非預示經濟活躍度提升，更多反映居民存款向權益市場遷徙。7月，M2同比增長8.8%，環比上升0.5個百分點；M1同比增長5.6%，環比大幅提升1個百分點。M1增速大幅回升同時M2-M1剪刀差收窄，存款雖呈活化跡象但并非反映實體經濟活躍度提升。

2024年同期受手工補息整改影響，活期存款擠水分致使基數較低；在政府債券大幅多增的環境下，財政存款同比多增1247億元幅度有限，或體現財政對實體部門的支出加速，尤其是化債資金下撥后堆積在企業活期賬戶上將推升M1。

非銀存款同比大幅多增1.39萬億元，結合居民存款同比多減0.78萬億元，存款由居民流向非銀部門特征明顯，而受制于理財增長偏弱，推測資金主要受風險偏好提升的影響，部分高息存款到期后流向權益市場。

存款非銀化趨勢顯現

2025年7月，國有大行、中小銀行的存貸款增速差均邊際向上，負債壓力邊際減輕。從負債端來看，非銀存款高增，國有大行增幅高于中小銀行，存貸差延續修復。

國有大行存款增量主要由非銀存款貢獻，國有大行存貸增速差收窄，主要是貸款偏弱的同時受到2024年“手工補息”存款叫停的低基數影響。7月，國有大行存款同比少減6230億元，主要為非銀存款同比多增1.2萬億元貢獻。8月，國有大行融出增加，但為何同業存單（NCD）發行利率仍然較高？主要是存款逐漸“活期化”后國有大行流動性指標短期承壓導致。

7月，國有大行非銀存款同比高增21.86%，環比大幅上升，明顯高于中小銀行的8.24%。國有大行負債端階段性存款活化及非銀化或降低流動性覆蓋率（LCR），使得國有大行主動拉長NCD發行期限以改善指標。若后續股市情緒持續較高，國有大行或仍保持同業存款力度，因非銀存款匹配長資產能力較差，國有大行承接長債的空間或受一定的影響。

另一方面，中小銀行存款增量主要由對公活期、非銀存款貢獻。中小銀行存貸差增速繼續向上拉大，主要是貸款偏弱疊加存款持續高增。7月中小銀行存款同比多增3849億元（2024 年同期當月為負值），其中，單位活期存款同比少減4010億元，非銀存款同比多增3000億元，增幅遠低于國有大行的1.2萬億元。

股市行情推動存款活化，更利于國有大行的存款增長，主要由于國有大行具有結算和托管等賬戶的優勢，活期存款的黏性更強。低利率時期若存款活期化不斷延續，未來中小銀行負債流出壓力或增大。

從資產端來看，信貸需求偏弱、票據沖量明顯，繼續承接政府債，國有大行和中小銀行票據沖量特征明顯，反映信貸需求仍偏弱。7月，國有大行、中小銀行票據融資同比分別多增2124億元、933億元，而貸款均同比少增。國有大行、中小銀行債券投資同比明顯多增，或說明其繼續配合財政發力承接政府債；國有大行、中小銀行買入返售資產同比下降較多，主要是由于權益市場行情持續，7月中下旬銀證轉賬凍結部分存款，銀行流動性壓力增大，凈融出量減少。

下階段銀行資產負債關注點在于，股市行情持續高漲的情況下，存款“活化”帶來流動性壓力。目前，存款低利率和股市情緒持續同時存在，需關注存款“活化”的流動性壓力。銀行逐漸進入穩息差的關鍵階段，在低利率疊加低息差的背景下，部分銀行會選擇拉大資產負債久期錯配，但這對銀行賬簿資產可能隱含較高利率風險，如何平衡風險和收益是關鍵問題。

7月非銀存款高增，顯示存款搬家現象，并且隨著定存的集中到期（尤其是2025年四季度），存款流出轉化為非銀存款，或增大銀行負債管理壓力。目前來看，需密切關注2025年下半年至2026年上半年定存集中到期后的轉移路徑和速度。

低利率時代的價值重估，銀行的穩定紅利屬性具有稀缺性。在低利率大資管時代，居民財富或向穩定股息權益方向轉移，繼續看好經濟動能的穩步回升以及銀行估值的抬升。

2025年，銀行經營業績基本保持穩定，主要基于資產負債結構優化、息差降幅收窄、零售風險可控、債券流轉貢獻業績等幾方面因素的考慮。隨著下階段無風險收益率的下行，銀行紅利屬性將獲得加持，保險中長期資金、公募低配資金等或將繼續推動銀行板塊行情持續。

當前金融對實體經濟的支持，增量部分以直接融資為主，信貸數據反映的信息有限，而存款由居民向權益市場搬家的現象，亦反映投資者在無風險收益率下行的環境下，資金由儲蓄被動擠出后風險偏好的提升。未來，以國有大行為代表的紅利資產較無風險利率仍具性價比，而銀行基本面修復仍取決于政策的落地實效，如財政貼息等政策的發力，將對銀行信貸增長及息差穩定予以呵護，紅利邏輯受政策推動則進一步強化。

從7月金融數據來看，政府債持續支撐社融增長，信貸需求仍偏弱。個人消費貸、經營貸貼息政策落地有望帶來銀行零售信貸的增長機遇。隨著銀行基本面積極因素的持續積累，未來業績拐點可期。從投資角度而言，需要持續關注一攬子政策成效的釋放，以及黨的二十屆四中全會、“十五五”規劃改革措施等。結合多維增量資金加速銀行估值的重塑，紅利策略仍然穩固，穩增長驅動銀行估值修復，可繼續看好銀行板塊的紅利價值。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于08月23日出版的《證券市場周刊》