趙偉、陳達(dá)飛、趙宇、王茂宇、李欣越（趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

2020年后，美歐日產(chǎn)業(yè)政策回潮，財(cái)政主動(dòng)擴(kuò)張的時(shí)代到來。財(cái)政強(qiáng)弱直接決定了美歐日經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱格局。明年，美歐日或?qū)⒂瓉硇乱惠嗀?cái)政集體擴(kuò)張，更寬的財(cái)政將如何影響明年經(jīng)濟(jì)格局？

熱點(diǎn)思考：財(cái)政“錦標(biāo)賽”：美歐日，誰更積極？

（一）美歐日產(chǎn)業(yè)政策回潮，財(cái)政主動(dòng)擴(kuò)張的時(shí)代到來

美歐日財(cái)政定位發(fā)生轉(zhuǎn)變，不再滿足于過往被動(dòng)的周期穩(wěn)定器角色，財(cái)政政策的積極性加強(qiáng)。由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體福利類支出占比高，以往，財(cái)政政策僅扮演穩(wěn)周期的作用。但2020年后，美歐日產(chǎn)業(yè)政策的運(yùn)用更加積極，重點(diǎn)聚焦在半導(dǎo)體、國(guó)防等領(lǐng)域，主動(dòng)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的意愿加強(qiáng)。

美歐日的財(cái)政規(guī)則變得更加靈活，西方國(guó)家政黨對(duì)高赤字的容忍度在上升。美國(guó)兩黨之間對(duì)待財(cái)政赤字的態(tài)度差異在縮小，兩黨對(duì)寬財(cái)政的容忍度加大；日本基礎(chǔ)預(yù)算盈余目標(biāo)的反復(fù)推遲。歐洲財(cái)政紀(jì)律規(guī)則變得更具有靈活性，從嚴(yán)格規(guī)則向“規(guī)則+靈活性”轉(zhuǎn)變。

財(cái)政的作用加強(qiáng)，導(dǎo)致過去幾年財(cái)政的寬松程度決定了經(jīng)濟(jì)的格局。2019年至2025年，全球主要經(jīng)濟(jì)體的平均赤字率與GDP增速正相關(guān)，赤字越高，GDP增速越高。美國(guó)從寬財(cái)政中最為受益，2019至2023年，美國(guó)GDP增速比歐盟高出4個(gè)百分點(diǎn)，主因便是更強(qiáng)的財(cái)政刺激。

（二）財(cái)政“錦標(biāo)賽”：美歐日寬財(cái)政的“共振”

美國(guó)借助《美麗大法案》，明年將延長(zhǎng)并擴(kuò)大減稅規(guī)模，擴(kuò)大國(guó)防支出。美國(guó)將新增財(cái)政支出大幅投向國(guó)防與移民驅(qū)逐領(lǐng)域，恢復(fù)四項(xiàng)企業(yè)資本開支加速器，或小幅提振美國(guó)資本開支；化石能源、軍工等傳統(tǒng)行業(yè)及資本密集行業(yè)最為受益。預(yù)計(jì)明年美國(guó)赤字率或擴(kuò)大至7%上下。

歐洲財(cái)政立場(chǎng)整體轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑪U(kuò)大國(guó)防、基建及清潔能源支出。安全問題驅(qū)使下，歐盟整體財(cái)政立場(chǎng)轉(zhuǎn)寬，推出國(guó)防擴(kuò)張計(jì)劃；德國(guó)財(cái)政立場(chǎng)更加寬松，包括放寬債務(wù)剎車規(guī)則，設(shè)立5000億歐元特別基金，其中3000億為聯(lián)邦直接投資，1000億注入氣候轉(zhuǎn)型基金。

日本防務(wù)支出擴(kuò)大，通脹補(bǔ)貼常態(tài)化，明年財(cái)政預(yù)算續(xù)創(chuàng)新高。2025年7月參議院選舉后，日本自民黨聯(lián)盟失去多數(shù)黨地位，或使日本財(cái)政立場(chǎng)更寬松。2026財(cái)年，日本預(yù)算預(yù)計(jì)達(dá)到122萬億日元，連續(xù)第三年創(chuàng)下歷史新高，支出方向主要為國(guó)防、通脹補(bǔ)貼、能源轉(zhuǎn)型等。

（三）更寬的財(cái)政如何影響明年經(jīng)濟(jì)格局？美國(guó)增速或仍領(lǐng)先，德國(guó)或憑財(cái)政轉(zhuǎn)向明顯改善

明年財(cái)政立場(chǎng)由寬松到緊縮的順序?yàn)椋旱聡?guó)、法國(guó)、美國(guó)、日本、歐元區(qū)。德國(guó)的赤字率增量較高。2026年，德國(guó)財(cái)政赤字率擴(kuò)張幅度達(dá)0.5個(gè)百分點(diǎn)，其次為法國(guó)的0.48個(gè)點(diǎn)，美國(guó)預(yù)計(jì)為0.4個(gè)點(diǎn)，日本相對(duì)較低，為0.23個(gè)點(diǎn)，歐元區(qū)由于內(nèi)部分化，整體增量較弱。

預(yù)計(jì)明年美歐日經(jīng)濟(jì)增速格局為美國(guó)>歐洲>日本，美國(guó)增速仍可能領(lǐng)先，但德國(guó)實(shí)際GDP增速提升幅度或較大。就財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果而言，預(yù)計(jì)明年美國(guó)為0.6%，歐元區(qū)0.2%，日本相對(duì)較弱，僅為0.1%。整體增速層面，預(yù)計(jì)明年美國(guó)GDP增速2.0%，歐元區(qū)1.2%，日本0.5%。憑借財(cái)政轉(zhuǎn)向，德國(guó)GDP增速或可明顯改善，2026或增長(zhǎng)0.9%，今年僅為0.1%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。

報(bào)告正文

2020年后，西方國(guó)家財(cái)政主動(dòng)擴(kuò)張的時(shí)代到來。財(cái)政強(qiáng)弱直接決定了經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱。明年，美歐日或?qū)⒂瓉硇乱惠嗀?cái)政集體擴(kuò)張，更寬的財(cái)政將如何影響明年經(jīng)濟(jì)格局？

一、熱點(diǎn)思考：美歐日財(cái)政“錦標(biāo)賽”，誰更積極？

（一）美歐日產(chǎn)業(yè)政策回潮，財(cái)政主動(dòng)擴(kuò)張的時(shí)代到來

產(chǎn)業(yè)政策的回歸導(dǎo)致美歐日財(cái)政政策的“順周期性”更加顯著。美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政支出中，福利類支出占比較高，美國(guó)占22%，歐洲占46%，日本占30%。在衰退期，失業(yè)保險(xiǎn)等福利支出自動(dòng)上升，財(cái)政可被動(dòng)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的角色。但在2020年后，美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)政策的運(yùn)用更加顯性化，重點(diǎn)聚焦在半導(dǎo)體、清潔能源、關(guān)鍵礦產(chǎn)、國(guó)防四大領(lǐng)域。例如，美國(guó)推出《芯片法案》、《通脹削減法案》等法案，歐洲推出歐盟版《芯片法》，日本推出《5G推進(jìn)法》、《綠色轉(zhuǎn)型促進(jìn)法》等法案，西方國(guó)家財(cái)政政策主動(dòng)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意愿在加強(qiáng)。

美歐日的財(cái)政規(guī)則更加靈活，對(duì)高赤字的容忍度在上升。美國(guó)方面，兩黨之間對(duì)待財(cái)政赤字的態(tài)度差異在縮小，兩黨對(duì)寬財(cái)政的容忍度加大，拜登與特朗普任內(nèi)，美國(guó)杠桿率均上升。日本基礎(chǔ)預(yù)算盈余目標(biāo)的反復(fù)推遲，2010年提出在2020年實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)財(cái)政盈余的目標(biāo)，但在2018年將目標(biāo)推遲到2025年，但2025年財(cái)年預(yù)算達(dá)到115萬億日元，仍然未能達(dá)成。歐洲財(cái)政紀(jì)律規(guī)則變得更具有靈活性，從嚴(yán)格規(guī)則向“規(guī)則+靈活性”轉(zhuǎn)變。2025年，特朗普施壓要求歐盟增加國(guó)防開支，加之俄烏談判不及預(yù)期，歐盟為擴(kuò)大國(guó)防支出，啟用“國(guó)家逃逸條款”（NationalEscapeClause,NEC），成員國(guó)在經(jīng)批準(zhǔn)后，可在2025–2028年四年內(nèi)，最多新增占GDP的1.5%的國(guó)防開支，其他開支仍須遵守規(guī)則。

疫情后財(cái)政的強(qiáng)弱，決定了經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱格局。2019年至2025年，全球主要經(jīng)濟(jì)體的平均赤字率與GDP增速正相關(guān)，赤字越高，GDP增速越高。美國(guó)從寬財(cái)政中最為受益，2020年后，美國(guó)更高規(guī)模的財(cái)政刺激，使得其增速顯著高于歐洲。2019年四季度至2023年四季度，美國(guó)GDP增速比歐盟高出4個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是更強(qiáng)的財(cái)政刺激支撐了收入和消費(fèi)，通過私人消費(fèi)拉高了美國(guó)GDP修復(fù)速度。

（二）財(cái)政“錦標(biāo)賽”：美歐日寬財(cái)政的“共振”

明年，美歐日將可能迎來新一輪財(cái)政集體擴(kuò)張。美國(guó)通過《美麗大法案》，明年將延長(zhǎng)并擴(kuò)大減稅規(guī)模，擴(kuò)大國(guó)防支出。2025年7月4日，特朗普政府正式通過《美麗大法案》，法案包括11大板塊，擴(kuò)大減稅規(guī)模、擴(kuò)大國(guó)防支出、移民執(zhí)法支出，削減醫(yī)療等福利支出、新能源等領(lǐng)域支出。減稅是法案主體內(nèi)容，包括三部分，一是延長(zhǎng)TCJA原有的減稅措施，規(guī)模3.9萬億；二是新增個(gè)人減稅措施0.4萬億，三是新增企業(yè)減稅措施1.1萬億。參議院版本加大了企業(yè)減稅力度，企業(yè)端的研發(fā)支出扣除、加速折舊、利息扣除三大扣除項(xiàng)均永久化；個(gè)人層面，減稅繼續(xù)向富人群體傾斜，壓縮了中低收入群體的稅收優(yōu)惠力度。小費(fèi)與加班收入免稅均新增加了時(shí)間限制、兒童稅收抵免力度均下調(diào)。預(yù)計(jì)2025-2034年美國(guó)赤字增加3.4萬億美元，節(jié)奏上，2025年財(cái)政赤字持平，2026至2028年赤字仍抬升，赤字率升至7%。

歐洲財(cái)政立場(chǎng)整體轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑪U(kuò)大國(guó)防支出與基建、氣候支出。首先是歐盟整體財(cái)政立場(chǎng)轉(zhuǎn)寬。2025年3月，歐盟推出重新武裝歐洲一攬子計(jì)劃，總額約8000億美元，包括兩項(xiàng)，一是實(shí)施國(guó)家豁免條款，允許成員國(guó)增加國(guó)防開支。成員國(guó)可每年將占本國(guó)GDP1.5%的新增國(guó)防開支排除在赤字約束之外，最長(zhǎng)4年，預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá)6500億美元。二是在歐盟層面設(shè)立1500億歐元專項(xiàng)貸款，用于支持成員國(guó)采購(gòu)軍事裝備。其次，德國(guó)財(cái)政立場(chǎng)更加寬松。2025年3月，德國(guó)放寬債務(wù)剎車計(jì)劃，超過名義GDP1%的國(guó)防支出將被豁免；設(shè)立5000億歐元特別基金，期限12年，其中3000億為聯(lián)邦直接投資，1000億歐元注入氣候與轉(zhuǎn)型基金，投向減碳、清潔能源等行業(yè)，剩余1000億分配給各州進(jìn)行投資。

日本防務(wù)支出擴(kuò)大，補(bǔ)貼常態(tài)化，明年財(cái)政預(yù)算繼續(xù)創(chuàng)新高。7月參議院選舉后，日本自民黨聯(lián)盟失去多數(shù)黨地位，自民黨不得不爭(zhēng)取在野黨的力量，國(guó)民民主黨等在野黨的核心主張是減稅、降低生活成本，未來或使得日本財(cái)政更寬松。2026財(cái)年，日本預(yù)算達(dá)到約122萬億日元，2025年為115萬億日元，連續(xù)第三年創(chuàng)下歷史新高。一是財(cái)政支出加速國(guó)家資本形成，到2027年，日本國(guó)防支出或?qū)⑻岣咧罣DP的2%。二是物價(jià)補(bǔ)貼常態(tài)化，日本2024年實(shí)施一次性通脹補(bǔ)貼，2024年能源補(bǔ)貼延至年底，2025年再次推出新一輪燃料補(bǔ)貼機(jī)制。

（三）更寬的財(cái)政如何影響明年經(jīng)濟(jì)增速？

按赤字率增量排序，明年美歐日財(cái)政寬松程度由高到低的順序?yàn)椋旱聡?guó)、法國(guó)、美國(guó)、日本、歐元區(qū)整體，德國(guó)的赤字率增量較高。財(cái)政財(cái)政率水平上，美國(guó)財(cái)政立場(chǎng)最為寬松，預(yù)計(jì)2026年美國(guó)財(cái)政赤字率7.0%，日本為3.1%，歐元區(qū)為3.4%。2026年，德國(guó)財(cái)政赤字率擴(kuò)張幅度最大，為0.5個(gè)點(diǎn)，其次為法國(guó)的0.48個(gè)點(diǎn)及美國(guó)的0.4個(gè)點(diǎn)，日本相對(duì)較低，為0.23個(gè)點(diǎn)，歐元區(qū)整體增量較低，為0.22個(gè)點(diǎn)。歐元區(qū)內(nèi)部分化較為嚴(yán)重，意大利、西班牙由于財(cái)政赤字收縮規(guī)則的制約，明年財(cái)政立場(chǎng)傾向于收緊。

明年財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果，美國(guó)為0.6%，歐元區(qū)0.2%，日本相對(duì)較弱，為0.1%。美國(guó)方面，財(cái)政擴(kuò)張?bào)w現(xiàn)為減稅、國(guó)防、基建支出等。2025-2034年，《美麗大法案》或使美國(guó)實(shí)際GDP增速年均提高0.1個(gè)點(diǎn)。從節(jié)奏上看，2026至2028年的效果最高，分別可提升GDP增速0.6、0.8及0.7個(gè)點(diǎn)。歐元區(qū)方面，歐元區(qū)層面的財(cái)政擴(kuò)張主要體現(xiàn)為國(guó)防支出。根據(jù)1960年以來歷史經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)、歐元區(qū)軍費(fèi)開支占GDP比重與經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)正相關(guān)，但其效果從長(zhǎng)期來看一般弱于基建。日本方面仍以補(bǔ)貼為主，財(cái)政乘數(shù)相對(duì)較弱。

明年美歐日經(jīng)濟(jì)增速格局表現(xiàn)為美國(guó)>歐洲>日本，美國(guó)增速仍可能領(lǐng)先，但德國(guó)及法國(guó)實(shí)際GDP增速提升幅度或較大。參考IMF今年7月的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)美國(guó)2026年實(shí)際GDP增速為2.0%，好于今年的1.9%；預(yù)計(jì)2026年歐元區(qū)增速1.2%，高于2025年的1%，預(yù)計(jì)日本明年增速0.5%，較今年的0.7%下滑，主因是財(cái)政提振難以對(duì)沖關(guān)稅的影響。增量層面，德國(guó)改善幅度或較大，預(yù)計(jì)2026年德國(guó)增長(zhǎng)0.9%，較今年的0.1%明顯反彈，主因是德國(guó)債務(wù)剎車放寬、國(guó)防支出、基建支出上漲帶來較大增量。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、地緣政治沖突升級(jí)。俄烏沖突尚未終結(jié)，地緣政治沖突可能加劇原油價(jià)格波動(dòng)，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。

2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。關(guān)注美國(guó)就業(yè)、消費(fèi)走弱風(fēng)險(xiǎn)。

3、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。若美國(guó)通脹展現(xiàn)出更大韌性，可能會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)未來降息節(jié)奏。