過去三周，A股的牛市，來得讓人猝不及防。

代表著A股大盤股的滬深300指數，2024年收盤3935點，2025年8月1日收盤4055點，7個月加起來漲幅3%。但就在過去3周，從4055點暴漲至昨天最高點4495點，漲幅達到了驚人的11%。

代表著A股成長股的創業板指數，2024年收盤2142點，2025年8月1日收盤2323點，7個月加起來漲幅8%。但就在過去3周，從2323點暴漲至昨天最高點2822點，漲幅達到了驚人的26%。

這牛市，來得太突然，讓很多人不知所措。

無數人在疑惑：

真的來牛市了么？實體經濟明明還是不太行啊，為啥會有牛市？牛市還能不能持續？

這三個問題，我們一個個來回答。

第一個問題，答案是肯定的，牛市確實來了！

關于牛市，有一個不太嚴格的定義，就是該市場的主要股票指數，如果在一年內上漲幅度超過20%，那么就意味著牛市。

很顯然，從去年8月底到現在，除個別行業之外，幾乎所有A股的股票漲幅都超過了30%，你說這算不算牛市？占A股總市值一半的滬深300指數，漲幅達到了40%，代表著成長股的創業板指數，漲幅甚至接近100%，你能說，這還不叫牛市么？

第二個問題，實體經濟明明不太行，為啥會有牛市？

這個問題有點復雜，我們重點說，其實這一輪牛市，發展到最近三周這么快速的上漲，我也是完全沒有預料到的，就在7月11日的時候，我還寫了一篇文章：

A股，牛市要來了么？「鏈接」

當時還說，過去3個月穩穩的上漲之下，目前（當時）的A股已經算是一輪“小牛市”——萬萬沒想到的是，這剛剛過去還不到一個月，呼嘯的大牛蹄，就已經在A股踏得震天響。

就是我自己，在8月份之前，還是一直認為，A股接下來只不過還是在某個區間波動，沒有料到大多數寬基指數的價格和估值，在這三周都紛紛創出三年新高……

尤其是，這一輪牛市，是在實體經濟的大多數統計數據變弱的情況下發生的，例如——

統計的70個大中城市的房價依然在持續下跌；

全國零售額增速甚至趕不上名義GDP的增速；

最新的消費者價格指數也基本與去年同期持平，生產者價格指數也還是在下降中（不過降幅收窄觸底），經濟仍然限于通縮之中；

全國稅收收入相比去年同期還是下降的；

規模以上工業企業的凈利潤總額也是下降；

看實體經濟的樣子，怎么都不像會有一輪大牛市的，但，就在過去的3周時間里，A股的牛市確確實實的發生了，這更讓人感覺到疑惑——以至于許多研究機構，都將這輪牛市給定義成“水牛”。

我們都知道，股票價格的抬升可以分為兩個部分——

一部分是企業盈利的增加帶來的，某支股票價格20元，去年一股盈利2元，今年1股盈利2.5元，在估值不變的情況下，股票價格也能抬升到25元；

另一部分是估值抬升帶來的，某支股票價格20元，去年一股盈利2元，今年還是2元，但股票的市盈率估值，從10倍漲到了15倍，這只股票價格能抬升到30元，只要市場有情緒就行。

所以，“水牛”的意思，這是一輪流動性改善和貨幣放水所帶來的牛市，只有估值的抬升，并沒有上市企業盈利的明顯改善。

“水”這個指標，是可以通過好幾個角度來觀察到的。

在我的A股資產模型周報中，我一直強調，M1貨幣增速就是股市的一個同步指標。

說明：數據來源為中國人民銀行，2025年以來的M1數據，相比于2024年12月有巨大變化，這是因為央行更改了M1的統計口徑。修訂后的M1，包含了居民部門的活期存款，相比較以前的M1只是包括企業活期存款和流通中的現金，現在的M1是更加符合當前時代“活錢”定義的，也正因為是整個社會中的活錢，所以，M1的增速與股市的關系更為密切。新版的M1統計只追溯到2024年1月份，所以修訂后的數據起始時間只能確定為2024年1月，為了讓圖表看起來有連續性，我借助以前的數據追溯到2022年年中。

看上圖可以發現，中國的M1增速在2024年9月觸底——我們都知道的是，這一輪牛市追溯的話就起源于2024年9月份，此后M1增速一路回升，中國的股市也一路上漲。

為什么？

因為，市場是對“未來賺錢預期”的定價，M1增速提高，意味著“活錢”開始變多，整個社會上有更多的錢流動起來，這也意味著企業賺錢的可能性，會大大增加，所以市場先漲上去再說。至于基本面嘛，至于企業到底能不能盈利，后來再驗證就是了。

因為錢已經開始流動起來，所以M1增速回升之后1-3個月，就會在采購經理人指數（PMI）調查中得以體現，而PMI一旦持續好轉并高于50，就意味著未來PPI指數（代表整體工業品的價格）的好轉。PPI指數一旦好轉，企業賺錢的飛輪就會轉起來了。

工業品的價格，是驅動企業庫存和需求的領先指標，而中國作為全球最大的生產國，PPI很大程度決定了國內企業盈利。

在我的A股資產模型周報中，數據分析部分，對于國家統計局公布的規模以上工業企業的利潤同比增速數據非常看重——為什么？就是因為，規模以上工業企業的營業收入增速、利潤增速，直接與上市公司的營業收入和利潤相關，和上市公司利潤同比增長基本同步。

歷史上看，PPI同比數據領先規模以上工業企業利潤同比增速1-3個月，而規模以上工業企業利潤基本與A股利潤同步，所以，基本可以把PPI同比數據，看做A股盈利的領先指標。

就當前這一輪牛市而言，最值得觀察的一個關于“水”的指標，是“居民存款搬家”。

根據中國人民銀行公布的《金融機構信貸收支表》，7月份的非銀金融機構人民幣存款總額，從30.74萬億變到了32.89萬億，增加了2.14萬億元——從2025年1月份到現在，非銀金融機構存款，更是從27.1萬億增加到了增加到了32.9萬億元，增加了5.8萬億元。

與此同時，住戶的活期存款卻大幅度降低，從43.5萬億元降至41.9萬億元——通常，該數據都是一直增加的。

根據中國人民銀行的分類規定，非銀行業金融機構存款，主要是指：

1）保險公司保費收入的短期存款以及受托管管理資金在銀行的賬戶存款；

2）證券公司（投資銀行）自營資金及客戶交易結算資金；

3）基金管理公司托管資金及流動性存款；

4）期貨公司自營資金及客戶保證金；

5）交易結算機構的清算備付金以及結算保證金等；

保險公司的保費收入持續流入且投資周期較長，其存款總量雖然高于券商但規模通常非常穩定，而導致非銀機構存款規模變動主要因素，是證券公司、期貨公司的自營資金以及客戶交易結算資金，如果其規模大幅度變化，大概率是居民把部分活期轉進了證券市場……

所以，央行的數據上，確確實實存在著“存款搬家”的現象。

對比2015年以來非銀機構存款總額與滬深300指數的情況，我們可以明顯發現，股市在上漲期間，非銀機構存款持續上升，而股市橫盤或者下跌期間，非銀機構存款增長通常會變得極為遲緩，甚至是橫盤或減少。

要知道，我們的居民部門儲蓄，哪怕經歷了過去幾個月的下降，但現在僅活期存款的規模就高達42萬億元，這其中只要有一部分因為追求收益而進入股市，就可以掀起一輪真正的牛市。

接下來，自然就到了前面提到的第三個問題：

這一輪牛市，還能不能持續？

相比存款搬家，剛才提到的M1增速到PMI，再到PPI同比和企業利潤增速，這個還有一個很長的傳導鏈條，這需要未來的數據來證實或證偽，所以從數據上看，中國實體經濟根本都還沒有體現好轉，股市就先起來了。

接下來，牛市是否會持續的核心，是存款搬家是否會持續一段時間。

這個答案我想是肯定的，因為現在活期存款及理財的收益率水平都實在太低，而當前眾多寬基股指的股息率分紅都比銀行理財的收益率高，股市的賺錢效應一旦起來，存款搬家就大概率會持續下去。

但是，存款是否會持續搬家，是否會大規模搬家，這，還是要取決于上市公司的企業盈利到底如何，如果接下來幾個月，企業的盈利仍然不見改善，純粹靠流動性和加杠桿推動的“水牛”，并不具有特別強的持續性。

根據我剛才講到的M1增速-PMI-PPI同比-企業利潤增加的傳導鏈條，要想知道這一輪牛市到底有沒有持續性，最好的方式就是持續關注PMI、PPI以及規模以上工業企業的利潤總額增速，只有這些數據真正改善了，就能夠證明，中國經濟確確實實在改善和復蘇，真正的一輪牛市才有可能到來。