《投資者網(wǎng)》 張靜懿

當(dāng)消費(fèi)者在火鍋店為毛肚七上八下的吃法津津樂道時(shí)，很少有人意識(shí)到，這句源自巴奴毛肚火鍋的廣告語已成為中國餐飲市場的一個(gè)文化符號(hào)。

如今，這家以產(chǎn)品主義為旗幟、與海底撈服務(wù)主義分庭抗禮的火鍋品牌巴奴國際控股有限公司（以下簡稱巴奴或公司），正站在港股IPO的門前，試圖通過資本市場為自己的擴(kuò)張計(jì)劃注入新動(dòng)力。

然而，在光鮮的高品質(zhì)食材標(biāo)簽背后，食品安全隱患、治理結(jié)構(gòu)缺陷與激進(jìn)擴(kuò)張計(jì)劃交織而成的風(fēng)險(xiǎn)圖譜，正讓這場IPO之旅顯得格外撲朔迷離。

火鍋江湖：差異化生存的高端玩家

中國火鍋市場早已是一片紅海。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年中國火鍋市場規(guī)模已突破6000億元，占餐飲行業(yè)總收入的14%以上。在這片競爭激烈的戰(zhàn)場上，頭部品牌通過差異化策略爭奪市場份額：海底撈以極致服務(wù)構(gòu)建壁壘，呷哺呷哺主打年輕化與性價(jià)比，而巴奴則選擇了一條截然不同的道路將產(chǎn)品本身作為核心競爭力。

服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是。巴奴創(chuàng)始人杜中兵的這句宣言，道出了品牌的差異化戰(zhàn)略。自2001年創(chuàng)立以來，巴奴始終聚焦于食材品質(zhì)與獨(dú)特性，通過毛肚、野山菌湯等核心爆款產(chǎn)品，成功在中高端火鍋市場占據(jù)一席之地。

這種產(chǎn)品主義戰(zhàn)略使其客單價(jià)長期高于行業(yè)平均水平，2023年客單價(jià)為150元，2024年降至142元，2025年一季度進(jìn)一步降至138元。據(jù)2024年中國火鍋產(chǎn)業(yè)大數(shù)據(jù)研究報(bào)告顯示，2024年火鍋行業(yè)平均客單價(jià)為59元，巴奴較普通火鍋品牌高出140%以上。

與海底撈的對比尤為鮮明。當(dāng)海底撈員工為顧客表演拉面、提供美甲服務(wù)時(shí)，巴奴則將資源集中于產(chǎn)品研發(fā)與供應(yīng)鏈建設(shè)。這種差異化定位幫助巴奴在同質(zhì)化嚴(yán)重的火鍋賽道中建立了獨(dú)特的品牌認(rèn)知，也為其贏得了對食材品質(zhì)有更高要求的消費(fèi)群體。截至2024年底，巴奴在全國擁有近150家直營門店，雖然與海底撈的1400余家門店相比仍有巨大差距，但在高端火鍋細(xì)分市場已形成不容忽視的品牌影響力（2024年品質(zhì)火鍋市占率3.1%第一）。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，巴奴近年來展現(xiàn)出強(qiáng)勁的復(fù)蘇與增長態(tài)勢。從2022年的14.3億元營收、小幅虧損520萬元，到2023年?duì)I收躍升至21.1億元、凈利潤1.02億元，再到2024年?duì)I收23.0億元、凈利潤1.23億元，公司已實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年盈利。2025年第一季度的業(yè)績更是亮眼，營收7.09億元，凈利潤5500萬元，凈利率達(dá)到7.8%，遠(yuǎn)高于2023年的4.8%。這一轉(zhuǎn)變背后，是門店擴(kuò)張、消費(fèi)復(fù)蘇與品牌勢能提升的共同作用。

但值得注意的是，2022年至2024年，巴奴的毛利率分別為19.72%、14.31%、13.06%，這一水平在餐飲行業(yè)中并不算高。據(jù)多份餐飲行業(yè)分析報(bào)告顯示，2024年巴奴的食材成本占比約32.1%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均25%–28%，導(dǎo)致毛利率偏低。可以看出，高食材投入是雙刃劍雖支撐品質(zhì)定位，但限制利潤空間。

巴奴的資本野心與其業(yè)績增長同步膨脹。根據(jù)招股書，公司計(jì)劃在未來三年（2025-2027年）新開設(shè)150家門店，平均每年50家左右，以單店投資約500萬元計(jì)算，總投資額將超過7.5億元。為支撐這一擴(kuò)張計(jì)劃，巴奴擬通過港股IPO募集資金，主要用于五大方向：拓展自營餐廳網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)化供應(yīng)鏈能力、提升數(shù)字化水平、品牌建設(shè)以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。

風(fēng)險(xiǎn)暗流：光環(huán)下的隱憂

盡管業(yè)績向好、擴(kuò)張計(jì)劃明確，但巴奴的IPO之路也布滿荊棘。

食品安全風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖。巴奴近年來頻發(fā)食品安全事件，最嚴(yán)重的是子品牌超島被曝假羊肉事件（羊肉卷摻雜鴨肉），導(dǎo)致數(shù)百萬元罰款和門店關(guān)閉。此外，富硒土豆硒含量未達(dá)標(biāo)、異物門、顧客食物中毒投訴等事件也屢見不鮮。更令人擔(dān)憂的是，有報(bào)道稱巴奴的食品安全專員配比僅為1:48，遠(yuǎn)低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的1:20。

一位消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)專家表示，對于將產(chǎn)品主義作為核心競爭力的企業(yè)，食品安全是最基礎(chǔ)也是最關(guān)鍵的防線，頻繁的食品安全問題將動(dòng)搖企業(yè)的品牌根基。

公司治理結(jié)構(gòu)缺陷同樣引人關(guān)注。招股書顯示，創(chuàng)始人杜中兵及其配偶韓艷麗通過多家控股公司合計(jì)持股83.38%，形成高度集中的家族式股權(quán)結(jié)構(gòu)。IPO前5個(gè)月，巴奴向股東派發(fā)7000萬元股息（占2024年凈利潤的一半以上），其中杜中兵夫婦分得超5800萬元。這與公司宣稱的需要通過IPO募集資金用于擴(kuò)張形成鮮明對比。

此外，巴奴還存在未為員工足額繳納社保和公積金的情況，2022-2025年Q1累計(jì)欠繳 360萬元，公司歸因于員工流動(dòng)性高、部分員工拒絕繳納。

激進(jìn)擴(kuò)張計(jì)劃也面臨現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。巴奴計(jì)劃在未來三年將門店數(shù)量翻倍，但其供應(yīng)鏈體系是否能夠支撐如此快速的擴(kuò)張存在疑問。有信息顯示，巴奴的中央廚房存在產(chǎn)能利用率偏低的問題，冷鏈配送成本可能進(jìn)一步侵蝕本已不高的利潤。

餐飲行業(yè)的規(guī)律是，當(dāng)門店數(shù)量超過一定規(guī)模，管理復(fù)雜度呈幾何級(jí)增長。一位連鎖餐飲資深從業(yè)者表示，企業(yè)能否在擴(kuò)張過程中保持產(chǎn)品一致性與服務(wù)水準(zhǔn)，是最大的不確定性。

巴奴港股IPO，不僅是一個(gè)中國餐飲品牌追求規(guī)模化發(fā)展的典型故事，更是一場關(guān)于產(chǎn)品主義能否在規(guī)模、效率與信任之間找到平衡點(diǎn)的壓力測試。畢竟，餐飲終究是一門人的生意。信任的城墻由每一道菜品、每一次自查、每一筆合規(guī)繳費(fèi)砌成，卻可能因?yàn)橐粡埩P單或一條熱搜瞬間坍塌。

巴奴能否在資本的助力下，真正踐行其產(chǎn)品主義的初心，時(shí)間會(huì)給出評(píng)分，而評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)早已寫在顧客的舌尖與心里。（思維財(cái)經(jīng)出品）■