文 | 黃 鶴

當“國產偉哥”昂偉達獲批上市的消息與港股IPO沖刺的步伐交織在一起時，蘇州旺山旺水生物醫藥股份有限公司（下稱“旺山旺水”）在2025年的盛夏迎來了高光時刻。這家背后站著周鴻祎等大佬的藥企，試圖用一粒“小藍片”，叩開資本市場的大門。

然而，撥開新品上市的熱鬧與資本追捧的迷霧，一份冰冷的財務報告揭示了旺山旺水岌岌可危的經營現實。這是一家在“新冠紅利”退潮后業績斷崖式下跌的公司，2024年營收暴跌超90%，凈虧損激增至2.18億元；這是一家收入結構極度單一、高度依賴大客戶的公司，前五大客戶收入占比常年超過90%；這是一家現金流持續“失血”、資產負債率高達85%的公司，頻繁的銀行借款和關聯方拆借已成常態。

最令人費解的是，在現有工廠產能利用率不足2%、幾近空轉的情況下，旺山旺水竟將IPO募資的重要用途指向了“建設新工廠”。而在這家企業掙扎于生存線的同時，其早期投資者、互聯網大佬周鴻祎卻早已鎖定了超過6倍的賬面回報，上演了一出冰火兩重天的資本劇目。

這場看似違背商業邏輯的IPO，究竟是為解救燃眉之急的無奈之舉，還是一場高風險的資本賭局？

從“新冠神話”到巨虧：失血的業績與枯竭的現金流

旺山旺水的發展史，是一部與“風口”共舞的戲劇。公司成立于2013年，由中科院上海藥物研究所的研究員沈敬山博士創立，主攻抗病毒、神經精神及生殖健康三大領域的小分子藥物。

其真正的高光時刻，始于新冠期間。公司核心產品之一的抗新冠藥VV116（商品名：民得維®），在2023年通過與君實生物的授權合作，為公司帶來了1.84億元收入。這筆“天降橫財”幾乎構成了當年全部營收（占比92%），也讓旺山旺水首次實現了年度盈利。

然而，疫情退潮，新冠藥物市場迅速萎縮，唯一的“現金奶?！币搽S之倒下。2024年，旺山旺水的營收從前一年的近2億元驟降至不足1200萬元，同比暴跌94%；凈利潤則由盈轉虧，錄得2.18億元巨額虧損。2025年前四個月，虧損仍在持續，達1.12億元。

比利潤表更危險的，是其持續“失血”的現金流量表。2024年，公司經營活動現金凈流出1.09億元，2025年前四個月繼續凈流出4372.9萬元。這意味著公司的主營業務完全無法自我造血，日常運營嚴重依賴外部“輸血”。截至2025年4月底，公司賬上現金及現金等價物僅剩7283.3萬元，以其“燒錢”速度估算，若無新資金注入，現有資金恐難維持超過半年。

IPO融資，已從“錦上添花”變成了“雪中送炭”的求生之舉。

高企的負債與“精準”的投資

在自身造血能力嚴重不足的背景下，旺山旺水只能通過頻繁的股權融資和債務融資來維持生計。IPO前公司已累計融資超5億元，估值推高至44.5億元。但更沉重的負擔來自債務。

招股書顯示，公司的借款總額從2023年的2.8億元攀升至2025年4月底的4.56億元。不斷累積的債務，使其資產負債率在2024年前9月已飆升至85.55%，流動比率則降至0.3倍的危險水平，短期償債能力嚴重承壓。

在公司為資金焦頭爛額的同時，其早期天使投資人卻已坐享巨額浮盈。這其中，最知名的莫過于360創始人周鴻祎。

招股書顯示，周鴻祎旗下的投資實體中財奇虎，在2018年便以2000萬元作為天使投資入股旺山旺水。按照IPO前最后一輪44.5億元的估值計算，中財奇虎持有的2.91%股權價值已高達1.29億元，賬面回報超過6倍，浮盈上億元。這次投資，對于此前在花椒直播、哪吒汽車等項目上屢屢受挫的“紅衣大叔”而言，無疑是一次精準的“抄底”，也讓這筆“國產偉哥”的投資，成為其投資履歷中難得的亮色。

除了投資人的精準眼光，公司內部治理和交易公允性也存在諸多疑點。其核心產品管線，包括最新獲批的“國產偉哥”昂偉達（TPN171）和抗抑郁藥LV232，并非公司自主研發，而是從創始人沈敬山博士實控的關聯公司（上海特化、山東特琺曼等）處授權引進。這意味著，公司支付的數千萬元技術引進費用，有相當一部分流入了實控人自己的口袋。這種模式引發了外界對交易價格公允性和利益輸送的質疑。

98%產能閑置下的擴產“悖論”

此次IPO募資用途中，最令人費解的一項莫過于“建設青島工廠”。這一計劃與公司現有產能的巨大閑置形成了尖銳的矛盾。

招股書顯示，旺山旺水位于連云港的生產基地已于2024年6月投產，擁有年產1億粒膠囊和6億片片劑的巨大設計產能。然而，其產能利用率卻低得驚人：2024年下半年，片劑和膠囊生產線利用率分別僅為1.3%和0.7%；2025年前四個月，膠囊生產線更是完全停擺，利用率為0%。綜合來看，其近7億粒/片的年產能，有超過98%處于閑置狀態。

在近乎“空轉”的情況下，旺山旺水卻計劃將IPO募資投入到新工廠建設中，其商業邏輯令人難以理解。公司雖解釋為“產品處于商業化早期”，但這并不能掩蓋其產品銷售不暢與生產規劃失衡的本質。

將希望寄托于新上市的“國產偉哥”昂偉達來消化產能，也同樣不現實。中國的抗ED藥物市場早已是一片紅海。輝瑞的“萬艾可”、禮來的“希愛力”等原研藥與白云山的“金戈”等國產品牌占據了絕大部分市場份額。隨著集采推進，價格戰異常激烈，齊魯制藥的同類產品單價甚至已低至2元/片。市場領導者白云山“金戈”在2024年的銷量都出現下滑。

作為一個毫無品牌認知度和渠道優勢的新品，昂偉達想在這片血海中殺出重圍，難度可想而知。

以“金戈”2024年約9600萬片的產量作為參照，旺山旺水僅連云港工廠6億片的年設計產能，就已經是一個遙不可及的天文數字，更遑論新建工廠。這種在產能嚴重過剩的情況下依然堅持擴產的決策，不僅讓市場對其經營規劃的合理性產生嚴重質疑，也讓人擔憂雙重產能閑置將帶來的巨大固定資產攤銷壓力，會進一步侵蝕公司本就脆弱的盈利能力。

旺山旺水的IPO之路，更像是一場被現金流危機和對賭壓力催生的資本自救。其核心邏輯，并非基于穩健的業務增長和清晰的商業前景，而是試圖用一個“國產偉哥”的新故事，來掩蓋“新冠藥后遺癥”下的經營窘境。

然而，單一的產品敘事，難以支撐起一個健康的商業模式。當持續的巨額虧損、高企的債務、可疑的關聯交易和違背常理的產能規劃等一系列問題暴露無遺時，即便有周鴻祎這樣的互聯網大佬背書，恐怕也難以讓理性的投資者買單。