郭磊 系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

第一，7月經濟數據呈現一定的放緩特征。六大口徑中只有出口加速，工業、服務業、消費、投資、地產銷售單月同比均低于前值，即內外需分化出現。按照工業增加值和服務業生產指數估算的實際GDP指數同比約為5.02%，按照工業增加值和社零估算約為4.79%，均不同程度低于二季度。

第二，工業增加值同比5.7%，低于前值的6.8%。環比季調0.38%，年內僅高于4月關稅沖擊時。從主要產品產量來看，原煤產量增速降幅較大。新產業產品中，智能手機、機器人增速有所下降；集成電路、發電設備增速依然在高位。“反內卷”相關行業產量較為分化，太陽能電池產量增速有所下降；汽車、水泥等領域變化不大；和直覺不太一致的是，粗鋼、鋼材產量增速均略高于前值。不過整體來看，工業企業產銷率有所上行，7月單月屬年內次高，即等量的需求下工業供給更低，初步顯示出“反內卷”改善即期供需關系的效果。

第三，社零同比3.7%，低于前值的4.8%，環比季調為-0.14%。從主要部類來看，拖累力量一是餐飲和煙酒，增速依舊較低，屬于延續6月的趨勢；二是汽車，五個月以來同比首次轉負，可能和“反內卷”約束了價格無序競爭有關。三是“兩新”紅利下的家電和手機，絕對增速依然在高位，但較上半年累計增速還是有所放緩，和需求脈沖前期逐步有效釋放，以及國補資金余額略低于上半年有關。增速小幅加快的主要是金銀珠寶、日用品等。

第四，固定資產投資累計同比1.6%，低于前值的2.8%，隱含的單月同比只有-5.2%。制造業、基建、地產投資單月均下滑明顯。其中制造業可以解釋為設備更新資金上半年釋放進度較高[1]，下半年增量驅動有所放緩，疊加基數上升及重點行業“反內卷”影響；但基建回落幅度較大還是有點意外的。除高溫多雨天氣可能存在擾動外，我們理解新一輪“兩重”項目集中下達、政策性金融工具啟動均在二季度末，開施工在7月尚未普遍形成，重大項目為主的水利投資數據可以印證；而地方鞏固化債成果背景下增量投資較少。7月城市工作會議指出城市更新要“轉變城市發展方式，更加注重集約高效”，估計一些不符合政策精神的地方項目存在收縮，地方投資為主的公路、公共設施管理投資數據可以印證。

第五，地產領域數據在繼續放緩的過程中，銷售、新開工、施工、投資、資金到位均有不同程度下行。70城一二手房價環比分別為-0.3%、-0.5%，較趨勢值變化不大。在6月數據點評報告中，我們曾指出：“924政策紅利下，地產真實需求經歷了兩個季度左右的釋放。這波需求脈沖釋放完畢后，今年4月起地產銷售開始放緩，5-6月降幅逐步擴大。這一背景下通過新一輪政策繼續推動止跌回穩較為關鍵”。8月初，北京樓市政策優化打開了新一輪政策放松空間，顯示地產的止跌回穩仍在政策框架之下。后續是否會有其他區域、其他條線的政策接力值得繼續觀測。

第六，總體來看，7月的軟數據（PMI和BCI）、信貸數據、經濟數據指向較為一致，可以交叉印證，我們在中期報告中所說的“減速帶”初步出現，這一點應在金融市場預期之內。一些接續性的宏觀經濟政策在陸續出來，近期主要集中在服務類消費領域，包括對居民個人消費貸款、服務業經營主體貸款進行貼息，預計將對消費逐步產生積極支撐；不過從7月數據看，地方投資、地產是本輪總量數據再放緩的兩個源頭。當期有效投資是終端需求的一部分，所有產品和服務最終消化就是出口、消費、投資，政治局會議亦指出下半年要“擴大有效投資”；地產則影響傳統部門景氣度和居民資產負債表。“兩重”政策和地產政策的繼續落地較為關鍵。

正文

7月經濟數據呈現一定的放緩特征。六大口徑中只有出口加速，工業、服務業、消費、投資、地產銷售單月同比均低于前值，即內外需分化出現。按照工業增加值和服務業生產指數估算的實際GDP指數同比約為5.02%，按照工業增加值和社零估算約為4.79%，均不同程度低于二季度。

7月中國出口同比7.2%，高于前值的5.9%；工業增加值同比5.7%，低于前值的6.8%；服務業生產指數同比5.8%，低于前值的6.0%；社零同比3.7%，低于前值的4.8%；固定資產投資單月同比-5.2%，低于前值的0.5%；地產銷售單月同比-8.0%，低于前值的-5.4%。

工業增加值同比5.7%，低于前值的6.8%。環比季調0.38%，年內僅高于4月關稅沖擊時。從主要產品產量來看，原煤產量增速降幅較大。新產業產品中，智能手機、機器人增速有所下降；集成電路、發電設備增速依然在高位。“反內卷”相關行業產量較為分化，太陽能電池產量增速有所下降；汽車、水泥等領域變化不大；和直覺不太一致的是，粗鋼、鋼材產量增速均略高于前值。不過整體來看，工業企業產銷率有所上行，7月單月屬年內次高，即等量的需求下工業供給更低，初步顯示出“反內卷”改善即期供需關系的效果。

7月智能手機產量同比2.0%，低于前值的8.4%；太陽能電池產量同比16%，低于前值的24.1%；工業機器人產量同比24.0%，低于前值的37.9%；服務業機器人產量同比12.8%，低于前值的18.3%。

7月原煤產量同比-3.8%，低于前值的3.0%。7月汽車產量同比8.4%，略低于前值的8.8%。

7月集成電路產量同比15.0%，略低于前值的15.8%；發電設備產量同比34.6%，高于前值的26.1%。

7月水泥產量同比-5.6%，略低于前值的-5.3%；粗鋼產量同比-4.0%，高于前值的-9.2%；鋼材產量同比6.4%，高于前值的1.8%。

7月規上工業企業產銷率為97.1%，高于前值的94.3%，年內僅次于4月的97.2%。

社零同比3.7%，低于前值的4.8%，環比季調為-0.14%。從主要部類來看，拖累力量一是餐飲和煙酒，增速依舊較低，屬于延續6月的趨勢；二是汽車，五個月以來同比首次轉負，可能和“反內卷”約束了價格無序競爭有關。三是“兩新”紅利下的家電和手機，絕對增速依然在高位，但較上半年累計增速還是有所放緩，和需求脈沖前期逐步有效釋放，以及國補資金余額略低于上半年有關。增速小幅加快的主要是金銀珠寶、日用品等。

7月餐飲同比1.1%，略高于前值的0.9%；限額以上餐飲同比-0.3%，略高于前值的-0.4%。煙酒同比2.7%，高于前值的-0.7%。

7月汽車零售同比-1.5%，低于前值的4.6%；家電零售同比28.7%，低于前值的32.4%和上半年累計的30.7%；手機零售同比14.9%，略高于前值的13.9%，但低于上半年同比的24.1%。

7月金銀珠寶零售同比8.2%，高于前值的6.1%；日用品零售同比8.2%，高于前值的7.8%。

固定資產投資累計同比1.6%，低于前值的2.8%，隱含的單月同比只有-5.2%。制造業、基建、地產投資單月均下滑明顯。其中制造業可以解釋為設備更新資金上半年釋放進度較高，下半年增量驅動有所放緩，疊加基數上升及重點行業“反內卷”影響；但基建回落幅度較大還是有點意外的。除高溫多雨天氣可能存在擾動外，我們理解新一輪“兩重”項目集中下達、政策性金融工具啟動均在二季度末，開施工在7月尚未普遍形成，重大項目為主的水利投資數據可以印證；而地方鞏固化債成果背景下增量投資較少。7月城市工作會議指出城市更新要“轉變城市發展方式，更加注重集約高效”，估計一些不符合政策精神的地方項目存在收縮，地方投資為主的公路、公共設施管理投資數據可以印證。

7月固定資產投資當月同比-5.2%，前值為增長0.5%；其中，制造業投資當月同比-0.3%，前值5.1%；大口徑基建投資當月同比-1.9%，前值5.3%；小口徑基建投資當月同比-5.1%，前值2.0%；地產投資當月同比-17.2%，前值-12.9%。

7月水利管理業投資累計同比12.6%，顯著低于前值的15.4%；道路管理業同比累計同比-2.0%，低于前值的0.6%；公共設施管理業累計同比0.5%，低于前值的1.7%。

地產領域數據在繼續放緩的過程中，銷售、新開工、施工、投資、資金到位均有不同程度下行。70城一二手房價環比分別為-0.3%、-0.5%，較趨勢值變化不大。在6月數據點評報告中，我們曾指出：“924政策紅利下，地產真實需求經歷了兩個季度左右的釋放。這波需求脈沖釋放完畢后，今年4月起地產銷售開始放緩，5-6月降幅逐步擴大。這一背景下通過新一輪政策繼續推動止跌回穩較為關鍵”。8月初，北京樓市政策優化打開了新一輪政策放松空間，顯示地產的止跌回穩仍在政策框架之下。后續是否會有其他區域、其他條線的政策接力值得繼續觀測。

7月地產投資當月同比-17.2%，前值-12.9%；新開工面積當月同比-15.4%，前值-9.5%；施工面積當月同比-20.4%，前值-0.7%；竣工面積當月同比-29.3%，前值-1.9%。

7月商品房銷售面積當月同比-8.0%，前值-5.4%；銷售金額當月同比-14.3%，前值-10.7%。

70個大中城市新建商品住宅價格指數環比-0.3%，持平前值；二手住宅價格指數環比-0.5%，略高于前值的-0.6%。

7月房地產開發到位資金當月同比-15.8%，前值-9.7%；其中，國內貸款當月同比-4%，前值11.8%；自籌資金當月同比-16.2%，前值-7.2%；定金及預收款當月同比-24.1%，前值-16.8%；個人按揭貸款當月同比6.8%，前值-23.1%。

總體來看，7月的軟數據（PMI和BCI）、信貸數據、經濟數據指向較為一致，可以交叉印證，我們在中期報告中所說的“減速帶”初步出現，這一點應在金融市場預期之內。一些接續性的宏觀經濟政策在陸續出來，近期主要集中在服務類消費領域，包括對居民個人消費貸款、服務業經營主體貸款進行貼息，預計將對消費逐步產生積極支撐；不過從7月數據看，地方投資、地產是本輪總量數據再放緩的兩個源頭。當期有效投資是終端需求的一部分，所有產品和服務最終消化就是出口、消費、投資，政治局會議亦指出下半年要“擴大有效投資”；地產則影響傳統部門景氣度和居民資產負債表。“兩重”政策和地產政策的繼續落地較為關鍵。

風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期 ；地緣政治風險加劇； 美國 逆全球化關稅出現 新一輪升溫或者反復 ； 地產短期銷售和價格數據走弱對居民部門存在傳遞；貸款數據走低的影響存在傳遞；地方基建投資不及預期。

[1]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202508/content_7036400.htm