魯政委、錢立華、方琦、林蘊琦 （魯政委系興業銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

化債

7月30日，中共中央政治局會議提出“積極穩妥化解地方政府債務風險，嚴禁新增隱性債務，有力有序有效推進地方融資平臺出清”。8月1日，財政部年內再次通報新增地方政府隱性債務典型案例，案例涉及新增隱債金額創歷次通報新高。當前隱債化解、融資平臺清零已進入收尾攻堅階段，本文旨在重點理清地方化債過程中仍然面臨的問題，以幫助地方政府實現順利化債。

第一，省級統籌是地方順利化債的關鍵。根據興業研究對各省、地級市債務付息能力的測算，盡管各省內市縣層面債務付息能力分化嚴重，一些市縣存在債務困境，但從全省層面來看，絕大部分省（自治區、直轄市，以下簡稱“省”）2024年土地出讓金對債務利息支出的覆蓋至少能夠達到0.5倍以上，并且有半數以上的省該指標能夠超過1倍。這意味著，雖然市縣能力有差異，但從省級層面統籌化債已不存在問題。具體方式主要包括三方面：一是省級統籌分配化債資源，根據下屬市縣實際情況，完善地方債限額分配機制，債務化解困難地區可考慮調整新增專項債分類用途，重點用于補充政府性基金財力、消化拖欠企業款項；二是省級統籌協調金融支持，推動全省融資平臺債務結構優化、利息成本降低；三是省級企業擔保市縣級企業發債，包括市縣城投債“統借統還”、增加省級企業擔保、變更債務承繼主體（原主體承擔連帶清償責任）等模式，提升發債城投公司信用資質，增強公開市場信心。

第二，相比于貸款，公開市場債券具備利率更低、理論上能夠“無限次”滾動的顯著優勢。在通常的認識里，似乎貸款協商重組更方便，而公開市場債券面臨著更強約束，由此，地方政府和城投公司常常傾向于將債券置換為銀行貸款，甚至將債券存量壓降乃至清零。但公開市場債券也有相較于貸款不可比擬的優勢：一是發債利率顯著低于貸款平均利率水平，截至2025年8月5日，3年期中債隱含評級AAA、AA+、AA城投債到期收益率分別僅為1.85%、1.90%、2.00%，明顯低于1年期、5年期LPR（3.00%、3.50%）、金融機構對企業的人民幣貸款加權平均利率（2025年第一季度為3.26%）；二是債券理論上能夠“無限次”借新還舊，根據監管政策要求，貸款再次重組會導致風險分類下調而被動抬高了銀行為之融資的隱含成本，而監管部門支持城投債借新還舊，并且中央政策明顯強化了市場對城投公司乃至地方國企公開債兌付的信心，城投債本金滾續風險低，理論上可以實現“永續”滾動，在當前市場利率總體仍處下行通道中其實更為有利。同時，在債券監管部門允許的前提下，部分退出融資平臺名單的城投公司債券募集資金，還可用于償還債券以外的有息債務，債券也因此可以成為了置換高息非標債務的渠道之一。

第三，避免因外部評級下調等負面影響，妨礙金融支持化債中的利息成本降低。金融支持地方融資平臺債務延長期限、降低成本的前提，是本金不發生損失（減值）。根據會計準則要求，城投公司的外部評級下調、債券信用利差顯著上升，均會給金融工具預期信用損失評估帶來負面影響，從而導致金融工具增加計提減值；同時，如果財務指標弱化至監管規定的投資級公司標準以下，還會導致適用的風險暴露權重上升，影響商業銀行信用風險加權資產計量和資本充足率，被動抬高金融機構提供融資的隱含成本。因此，為避免上述問題出現，尤其是外部評級明顯弱化導致增加減值計提問題的發生，城投公司需重點關注非標債務履約、擔保、涉訴風險，優化債券期限和品種結構。對于有重大資產劃出、重組需求的主體，應當提前做好與評級機構和市場的溝通，通過變更債務承繼主體或追加更高層級擔保的方式，維護外部評級和融資環境穩定。

當前隱債化解已進入收尾攻堅階段。財政部發布數據顯示，截至2025年6月末，置換債券已發行1.8萬億元，占全年額度的90%，已使用1.44萬億元。同時，新增隱債風險持續受到監管嚴控。7月30日，中共中央政治局會議提出“積極穩妥化解地方政府債務風險，嚴禁新增隱性債務，有力有序有效推進地方融資平臺出清”。2025年4月、8月，財政部連續通報新增地方政府隱性債務典型案例，尤其是在8月的隱債問責通報案例中，涉及新增隱債規模創歷次通報新高，被問責對象不乏強區域內的市本級地方政府。在此背景下，本文旨在理清地方化債面臨的主要問題，以幫助地方政府順利實現化債。

第一，如何落地省負總責、統籌化債？

一是省級統籌安排地方債限額分配、新增專項債分類用途，對于化債壓力大的地區，新增專項債額度可重點傾斜以消化拖欠企業賬款、補充政府性基金財力。2024年11月，全國人大批準直接增加地方化債資源10萬億元，于2024-2026年分三年安排6萬億元債務限額、2024-2028年每年安排8000億元新增專項債專門用于化債。2025年3月《政府工作報告》指出，“擬安排地方政府專項債券4.4萬億元、比上年增加5000億元，重點用于投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業賬款等。”2025年6月以來，多地公告預算調整方案。根據2025年6月某省人民代表大會財政經濟委員會公告[1]，“專項債務額度編入年初預算700億元，包含用于項目建設的500億元、用于補充政府性基金財力的200億元，此次專項預算調整增加255億元，其中，用于項目建設的額度調減270億元，用于解決拖欠企業賬款的額度調增356億元，用于補充政府性基金財力的額度調增169億元。”因此，在財政部下達各省的新增債務額度范圍內，經省人大常委會審查，省級層面可以調整新增專項債額度分類用途，債務化解壓力大的地區可考慮將新增專項債額度重點傾斜以解決拖欠企業賬款、補充政府性基金財力。

二是省級統籌協調金融資源，推動融資平臺債務結構優化、降低成本。根據興業研究對各省債務付息能力的估計，2024年有半數以上省土地出讓金對債務利息支出[2]的覆蓋倍數能夠達到1倍以上，但下屬不同地級市、區縣的債務付息能力卻不盡相同，化債壓力差異明顯。因此，對于債務壓力較大的市縣，單獨依靠自身資源化債存在難度，需要全省層面統籌協調，以實現優化融資平臺債務結構，降低利息成本。比如，2025年1月，某市財政局發布的2024年預算執行情況和2025年預算草案報告[3]顯示，“2024年，中央一次性增加6萬億元地方政府債務限額，支持置換隱性債務。我市獲得限額2261億元、分三年安排實施”，并在2024年財政工作情況中指出，“采取置換債券、盤活資產等方式，持續壓減隱性債務。運用直接償還、展期重組等手段，優化融資平臺債務結構、降低債務成本。深入推進全口徑地方債務監測體系建設，加強應急周轉資金調度……多措并舉運用好新增債券資金，完善限額分配機制，加強與專項債券資金使用績效、區縣債務風險情況掛鉤。”2025年以來，該市下屬多區縣披露非標債務置換、壓降、清零成效，比如，2025年6月該市紀委監委發布通報[4]指出，下屬某區“融資平臺高息債務已清零，累計處置6%以上高息債務86億……將非標債務納入市國資委債務系統和市金融局債務線上數據庫并每周動態監測，加強融資過程管理，全面實行‘333’融資監督機制，降息處理4.9億高息非標。”

三是省級擔保下屬區域城投公司發債，增強市場信心。對于存在負面輿情、信用評級低、融資成本高的市縣發債城投公司，可考慮通過區域債券“統借統還”、增加省級層面擔保、變更債務承繼主體（原債務主體承擔連帶清償責任）等方式，增強市場信心、降低債券融資成本。比如，2025年2月，某省下屬區域內城投首次發行債券，募集資金用途用于償還同區域城投到期債券本金，債券由省級的國有資本運營公司提供擔保。2025年6月，該省下屬區域城投再次首發債券，募集資金“擬全部用于‘統借統還’償還到期公司債券本金”，引入省級信用增進公司作為擔保方。2023年5月，某市住房保障投資有限公司公告，其發行的兩期PPN清償義務由母公司承繼，其自身仍然承擔連帶清償責任。

第二，城投公司是否有必要進行公開市場債券融資？

在通常的認識里，相比于銀行貸款能夠協商重組，公開市場債券面臨的約束更強，城投公司為了降低公開市場發債、償付的不確定性，傾向于將公開市場債券置換為銀行貸款，實現債券余額的壓降甚至清零，隱債置換政策也導致了城投公開市場債券縮量。但在當前的市場環境下，公開市場債券反而具有貸款不具備的優勢：

一是債券融資成本明顯低于貸款平均利率水平。2021年2月國務院國資委發文要求加強地方國有企業債務風險管控，2023年7月中央制定實施“一攬子化債方案”，2024年11月中央直接增加“10萬億元”地方化債資源，上述政策顯著強化了市場對城投公司乃至地方國企公開市場債券兌付的信心，帶動城投債融資成本顯著降低。截至2025年8月5日，3年期中債隱含評級AAA、AA+、AA城投債到期收益率分別僅為1.85%、1.90%、2.00%，顯著低于當前1年期、5年期LPR（3.00%、3.50%）、金融機構對企業的人民幣貸款加權平均利率（2025年第一季度為3.26%）。

二是公開市場債券理論上能夠“無限次”借新還舊。銀行貸款再次重組將面臨資產風險分類下調。根據2023年2月發布的《商業銀行金融資產風險分類辦法》（中國銀行保險監督管理委員會中國人民銀行令2023年第1號）第二十二條，“重組觀察期內債務人未按照合同約定及時足額還款，或雖足額還款但財務狀況未有好轉，再次重組的資產應至少歸為次級類，并重新計算觀察期。”城投債券借新還舊風險低。當前支持城投債本金通過借新還舊滾續，監管政策、市場信心雙強化背景下，城投債滾續風險明顯下降，理論上具有借新還舊次數不受限的明顯優勢。

因此，建議城投公司積極維護公開市場債券融資渠道，依托境內債券利率下行的市場機會，在符合債券監管機構審核要求的前提下，通過低息、長期限債券置換部分高息存量債務。盡管當前城投債募集資金用途主要是用于債券“借新還舊”，但部分退出融資平臺名單的主體、符合債券監管部門審核要求后，募集資金用途可拓展至償還債券以外的存量債務。

第三，外部評級下調對金融支持化債的影響？

一是金融工具外部信用評級、信用利差顯著變化會影響金融工具減值計提。根據財政部2017年3月發布的《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》（財會〔2017〕7號，以下簡稱“新金融工具準則”），金融工具損失準備計提需要以預期信用損失為基礎，“預期信用損失，是指以發生違約的風險為權重的金融工具信用損失的加權平均值”。同時，財政部會計司編寫組在新金融工具準則應用指南中列出了評估信用風險變化應考慮的因素，其中包括“金融工具外部信用評級實際或預期的顯著變化”，以及同一金融工具或可比金融工具發行時、二級市場信用利差顯著變化等。

二是財務指標重大變化影響商業銀行信用風險加權資產和資本充足率。根據2023年10月國家金融監督管理總局發布的《商業銀行資本管理辦法》（國家金融監督管理總局令2023年第4號），商業銀行對一般公司風險暴露的風險權重為100%，符合條件的投資級公司風險暴露的風險權重為75%。其中，投資級公司應當“具有持續的盈利能力，資產質量良好，資產負債結構合理，現金流量正常”，滿足包括利潤、資產負債率、經營活動產生的現金流量凈額等財務指標標準。因此，城投公司財務指標弱化至不符合投資級公司標準，會導致適用的風險權重上升，影響商業銀行信用風險加權資產和資本充足率，抬高金融機構的隱含融資成本。

梳理2019年以來發債城投公司主體信用評級下調原因，主要包含四方面：一是債務履約不良記錄，包括非標違約、商票持續逾期、公司或子公司被納入失信被執行人；二是重大或有風險，包括對外擔保規模大幅增長及代償風險、重大訴訟及司法凍結等；三是流動性緊張，債券融資高息化、私募化、短期化，疊加負面輿情發酵，導致短期兌付壓力大；四是重大資產、凈資產變動，包括因重大資產無償劃轉導致資產、凈資產規模顯著下降。當前政策支持下，發債城投公司融資環境好轉、債券兌付壓力減輕，評級調降的核心驅動因素主要是債務履約負面輿情。

因此，為避免因外部評級顯著弱化導致減值計提，影響金融支持化債落地，建議城投公司重點關注非標債務履約風險，擔保、涉訴風險，重大資產注銷劃轉，優化債券期限和品種結構，減少短期限、私募品種債券發行。對于確有重大資產劃出、重組需求的主體，應積極做好與評級機構和市場的溝通，可探索通過變更債務承繼主體、原主體承擔連帶清償責任或追加更高層級擔保的方式，維護外部評級和融資環境穩定。

注：

[1]資料https://www.ynrd.gov.cn/html/2025/gongzuojiandu_0616/4033754.html

[2]債務利息支出中城投公司口徑為廣義的發債城投公司

[3]資料https://www.cq.gov.cn/zwgk/zfxxgkzl/fdzdgknr/ysjs/sjyjsqk/ys/202502/t20250211_14291072.html

[4]資料https://jjc.cq.gov.cn/web/aritcle/2025/06/17/1384547956245934080/web/content_1384547956245934080.htm