《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，藥明康德（、，下稱公司）再度開啟資本運(yùn)作。

根據(jù)公告，公司新增發(fā)行境外上市外資股（H股），配售7380萬股，價(jià)格擬定104.27港元/股。扣除發(fā)行相關(guān)費(fèi)用后，公司募資凈額76.5億港元（約70.1億元），90%將用于全球布局和產(chǎn)能建設(shè)，10%將用于補(bǔ)充一般運(yùn)營資金。

此時(shí)再融資，恰逢公司業(yè)績和市值重回雙增長的軌道中。自2024年初渡劫后，公司憑CRDMO業(yè)務(wù)模式走出低谷，并趁當(dāng)下行情實(shí)施配股。同時(shí)，藥明系的資本爭議從未停止，拆分上市、減持、回購等戲碼不斷上演。這家CXO巨人的資本局，或?qū)⒊掷m(xù)上演。

高調(diào)再融資

春風(fēng)得意時(shí)，藥明康德再度資本運(yùn)作。

今年上半年，公司營業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為207.99億元、85.6億元，各自同比增長20.64%、101.92%。公司表示，業(yè)績?cè)鲩L受益于持續(xù)聚焦及加強(qiáng)CRDMO業(yè)務(wù)模式，臨床后期和商業(yè)化大項(xiàng)目的產(chǎn)能效率不斷提升，以及出售持有企業(yè)的收益等。

公司業(yè)績強(qiáng)勢復(fù)蘇，而當(dāng)初的渡劫還歷歷在目。2024年初，美國國會(huì)提出生物安全法案，旨在限制包括藥明康德在內(nèi)中國企業(yè)在當(dāng)?shù)氐倪\(yùn)營及經(jīng)營。消息一出，公司市值遭重挫，一度蒸發(fā)千億逾元。市場認(rèn)為，地緣風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致公司大量的美國訂單流失，致使估值重構(gòu)。

重壓之下，當(dāng)時(shí)公司不斷向外界釋放信號(hào)：新興競爭者很難替代公司，憑借技術(shù)成熟度、成本效率及交付確定等優(yōu)勢，公司不僅將穿越風(fēng)險(xiǎn)，而且資本也會(huì)意識(shí)到前期的錯(cuò)殺。更關(guān)鍵的是，其獨(dú)特的CRDMO業(yè)務(wù)模式是這場穿越的基石。

表面上，該范式是CRO+CDMO的糅合版，但實(shí)質(zhì)內(nèi)核是全產(chǎn)業(yè)鏈的資源整合。公司把CRDMO構(gòu)建為一個(gè)漏斗式業(yè)務(wù)模型：早期研究（R端）生成創(chuàng)新分子管線，隨后無縫過渡到工藝開發(fā)（D端）和商業(yè)化生產(chǎn)（M端）。重點(diǎn)是R端需提前判斷賽道風(fēng)口，并規(guī)模化提供候選藥物。

幸運(yùn)的是，公司提前布局GLP-1類多肽、ADC等藥物，再憑借全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢加速CRDMO業(yè)務(wù)模式的放大。今年上半年，公司北美收入和在手訂單的增長，或證明其已穿越震蕩周期。而且，業(yè)績?cè)鏊倩貧w也帶動(dòng)估值重構(gòu)。

截至目前，公司市值H股市值約3000億港元，較2024年初的1200億港元有明顯回升。換句話說，公司迎來階段性行情，此時(shí)高調(diào)配股可吸引投資者積極認(rèn)購，進(jìn)而募集到更多資金。更何況，港股的創(chuàng)新藥企先行一步，借助行情啟動(dòng)這場資本盛宴。

今年5月和6月，榮昌生物、科倫博泰，以及君實(shí)生物輪番披露配股方案，擬凈募資額分別為7.96億港元（約7.3億元）、2.5億美元（約18億元）、10.39億港元（約9.5億元）。

對(duì)此，市場有兩種聲音。第一種，再融資是公司對(duì)CXO行業(yè)的深刻理解，眼下正是其需要規(guī)模化資金沉淀在生產(chǎn)基地建設(shè)、卡位前沿賽道等，以此保持賣水人的龍頭身位。第二種，再融資或有管理層套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)，截至6月公司貨幣資金高達(dá)214.85億元，且藥明系本身也是資本運(yùn)作的老炮。

藥明系的資本局

資本市場上，有兩大企業(yè)擅長生產(chǎn)上市公司。一個(gè)是微創(chuàng)醫(yī)療，另一個(gè)是藥明康德。

截至目前，藥明系共有四家上市公司，包括藥明生物、藥明合聯(lián)、藥明巨諾、藥明康德，前三家分別主營生物藥CDMO、ADC的CRDMO、CAR-T藥物等。微創(chuàng)系共有六家上市公司，覆蓋港股和科創(chuàng)板。

藥明系與微創(chuàng)系的相同之處，在于雙方均通過拆分的資本運(yùn)作放大創(chuàng)新業(yè)務(wù)和資本價(jià)值。不同之處，在于微創(chuàng)系的多數(shù)子公司遭遇業(yè)績重挫，無法實(shí)現(xiàn)自我造血的能力，最終整體陷入困局。

這方面，藥明系的上市公司普遍盈利較佳。2024年，藥明生物、藥明合聯(lián)的業(yè)績均實(shí)現(xiàn)同比增長，后者憑借全球ADC藥物研發(fā)浪潮，營收和歸母凈利潤的增速分別達(dá)90.8%和277.2%。相比之下，藥明巨諾受制于商業(yè)化瓶頸，至今仍未盈利。

截至目前，藥明生物、藥明合聯(lián)、藥明巨諾的市值分別約1300億港元、700億港元、20億港元。以此計(jì)算，藥明系的港股市值合計(jì)超5000億港元。

而藥明系的資本局，始于2015年藥明康德的美股私有化。彼時(shí)，創(chuàng)始人李革的團(tuán)隊(duì)及一致行動(dòng)人因持股比例較低，無法覆蓋私有化對(duì)價(jià)。為破局資金缺口，管理層通過并購貸款+借款+私募股權(quán)過橋融資的混合形式完成退市，但風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來：持股仍較低的情況下，團(tuán)隊(duì)將持續(xù)承壓后續(xù)的償債壓力。

此時(shí)，分拆上市成了緩釋杠桿資金的貼藥。藥明系通過拆分旗下子公司獨(dú)立上市，募集到的資金部分可用于覆蓋杠桿貸款本息，而且管理層的持股比例也在抬升。同時(shí)，藥明系股東還能通過頻繁減持，放大財(cái)富效應(yīng)。

2021年，公司股東上海瀛翊違規(guī)減持套現(xiàn)近30億元，該行為被監(jiān)管層后續(xù)披露。2023年，公司發(fā)生8次大股東減持，對(duì)應(yīng)市值超百億人民幣。同期，李革控制的平臺(tái)減持藥明生物。今年上半年，李革的平臺(tái)及公司繼續(xù)減持藥明生物、藥明合聯(lián)。

因此，藥明系分拆上市實(shí)質(zhì)是杠桿效應(yīng)的不斷放大，這場資本循環(huán)使其實(shí)現(xiàn)融資投資套現(xiàn)再融資的閉環(huán)。

但矛盾的是，藥明系股東一邊減持，一邊也在不斷回購、高額分紅。市場有聲音認(rèn)為，減持是否發(fā)生在上市公司股價(jià)回調(diào)期間，若是，則為后續(xù)減持提供套利空間。

所以，藥明系的上市公司版圖若只是一場資本局，勢必會(huì)有不斷的質(zhì)疑聲音。市場更關(guān)心的是，通過分拆重組與戰(zhàn)略聚焦，藥明系的各主體業(yè)務(wù)邊界是否明確，從而避免內(nèi)部競爭并強(qiáng)化垂直領(lǐng)域?qū)I(yè)性，以及藥明系整體能否釋放更大的協(xié)同效應(yīng)，在客戶與供應(yīng)鏈上實(shí)現(xiàn)流量轉(zhuǎn)化與成本優(yōu)化。