文| 源媒匯 胡青木

國藥系的資產騰挪再起波瀾。

國藥現代于2025年7月30日晚發布公告，以1.55億元底價在上海聯交所掛牌轉讓子公司國藥哈森51%股權。此次交易完成后，國藥現代將不再持有國藥哈森的任何股份。

這筆交易的特殊性在于，國藥哈森不僅深陷虧損泥潭2024年凈虧損超6400萬元、2025年1-4月持續失血近2000萬元，還因與國藥現代旗下其他子公司存在較高的業務重疊，造成資源分散。這些正是國藥現代決定將其剝離的直接原因。

截圖來源于公司公告

耐人尋味的是，國藥哈森自2021年起便因經營持續承壓陷入業績虧損，但為何直到四年后，國藥現代才對其啟動掛牌出售？

利潤增長全靠省

在資本市場上，企業的增長路徑，往往是投資者關注的焦點。

源媒匯梳理過往財報發現，國藥現代作為國藥集團旗下化學制藥工業發展與資本運作的核心平臺，過往幾年的業績變動讓人有些困惑。

2022年，國藥現代兩大核心業務板塊同步承壓。原料藥及中間體業務受市場競爭白熱化與物流受阻雙重沖擊，營收同比下滑8.31%；制劑業務則因終端需求起伏、集采范圍擴大及醫保目錄調整等政策與市場因素交織影響，營收同比下降5.77%。

2023年，國藥現代的業務頹勢仍在延續。原料藥及中間體業務受持續的市場競爭壓力，疊加部分品類量價波動等不利因素，營收同比下滑6.49%；制劑業務則因集采的持續深化擠壓利潤空間，板塊營收降幅進一步擴大至9.28%。

2024年，業務分化態勢顯現：原料藥及醫藥中間體業務憑借青霉素類等產品的旺盛市場需求，營收同比反彈8.45%，成為全年亮點；但制劑業務受集采聯動降價與醫保控費政策的深度影響，營收同比大幅下滑20.24%，拖累整體業績表現。

綜合來看，國藥現代的營收，從2021年的139.45億元逐年降至2024年的109.38億元；但同期歸母凈利潤卻逆勢上揚，從2021年的5.68億元增長至2024年的10.84億元。

營收逐年下滑，利潤卻不降反增，國藥現代是如何做到的？

透過財報數據可見，問題出在了費用上。

2021-2024年，國藥現代的三項主要費用中，管理費用在7億元上下小幅波動；研發費用則長期徘徊在5億元至6億元區間 ；而銷售費用卻從34.85億元暴跌至11.52億元，三年減少逾23億元。

由此看來，國藥現代利潤增長的秘訣，主要靠的是縮減銷售費用。但靠省出來的業績增長，終于在2025年上半年失靈了。

國藥現代日前披露的2025年上半年業績快報顯示，公司營收與凈利潤首次出現雙降的尷尬局面：營收同比下滑18.16%至48.78億元，歸母凈利潤同比下降6.46%至6.72億元。這組數據也從側面印證，公司過往靠壓縮費用維持增長這條路已經走不通了。

在費用壓縮的邊際效應逐步遞減的背景下，為了維持增長，國藥現代便開始處理國藥哈森這一虧損資產回血了。

還剩幾個能賣的子公司？

國藥哈森作為集藥品研發、生產、銷售為一體的多元化、現代化國家基本藥物生產基地，擁有170個制劑生產批文（包括小容量注射劑、口服片劑等）以及25個原料藥批文。

雖然近年來國藥哈森經營持續承壓，連年處于虧損狀態，但其有著成熟的生產線，所有生產線均通過國家GMP（藥品生產質量管理規范）認證，這為藥品穩定生產提供了保障。若有企業愿意接手，或能快速獲得生產能力，節省新建生產線的時間與成本。

因此，國藥現代也并未打算賤賣這一虧損資產。

公告披露的數據顯示，截至2025年4月30日，國藥哈森的凈資產為1.52億元。按國藥現代51%的持股比例計算，其持有的賬面凈資產為7753萬元。而此次交易的掛牌底價為1.55億元，售價明顯高于賬面成本，因此從財務角度（不考慮稅費等其他因素），國藥現代通過本次出售可實現收益。

不過最終能否按照上述價格成交，仍是未知數。醫藥資產交易市場的冷熱程度，往往與行業周期、買家預期深度綁定。此前，華潤醫藥旗下的博雅生物在轉讓化藥子公司股權的過程中，就曾多次下調掛牌價格。

對于國藥現代來說，即便最終可以溢價賣出國藥哈森，但手里還能擺上貨架的子公司又剩幾家呢？

2024年財報顯示，國藥現代重要非全資子公司共有10家，各子公司資產在4000萬元至17億元不等。按照此次出售國藥哈森的邏輯，那些持續虧損、與核心業務協同性弱的子公司，很可能成為下一批售賣的對象。

畢竟，在控費空間逼仄、業績增長乏力的當下，剝離虧損資產既能快速回籠資金，又能減少業績拖累，這與出售國藥哈森以優化資產結構的思路是一致的。

國藥現代2024年財報顯示，上述10家子公司中，除國藥哈森外，僅國藥一心處于虧損狀態。值得注意的是，2024年國藥一心不僅營收規模低于國藥哈森，凈利潤的虧損幅度也大于后者。

截圖來源于公司公告

既然虧損幅度更大，那為何這次被出售的不是國藥一心，而是國藥哈森呢？

國藥一心作為國藥集團旗下唯一的抗腫瘤藥專業平臺，專注于抗腫瘤藥物及輔助治療產品的研發、生產和銷售，而國藥現代的核心板塊集中在抗感染、心血管等領域。前者構建的研發-生產-終端全鏈條，恰好填補了母公司在腫瘤治療領域的布局空白，形成互補而非重疊的生態關系。

這種不可替代的戰略價值，或許正是國藥一心即便虧損幅度更高，也未被出售的關鍵原因。

若國藥一心因戰略特殊性成為非賣品，其余子公司又多處于盈利狀態無需出售，那么國藥現代依靠剝離資產保增長的方式，將不再可行。

針對是否還有其他的資產出售計劃，以及下半年將通過哪些具體舉措扭轉業績頹勢等問題，源媒匯向國藥現代證券部發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

如果國藥現代不能及時調整策略，擺脫對費用壓縮的過度依賴，未來的局面可能會更加嚴峻。此次出售虧損公司國藥哈森，雖能在一定程度上緩解業績壓力，但只是權宜之計。在可剝離虧損資產越來越少、業績增長壓力加大的情況下，國藥現代將陷入更為艱難的境地。

如何在控制成本與推動業務增長之間找到新的平衡，重新構建可持續的增長模式，將是擺在國藥現代面前的一道緊迫而又極具挑戰的難題。