2025年下半場剛開始一個月，行情就清晰地沿著“反內卷”一路突破3600點。A股市場的表達方式，永遠那么簡單直白——反內卷首先利好最內卷，結論就是先炒光伏。

畢竟光伏也曾是資金扎堆過的重磅賽道，如今卻因為產能過剩嚴重、低價競爭失控，成為本輪反內卷政策的核心整治對象。畢竟不管是行業虧損幅度，還是產能出清力度，抑或全球供應鏈重構深度，光伏行業都顯著超過了其他行業。

這種曾經做過市場明珠的“落難公主”，歷來是不少做主觀多頭的天菜。困境反轉作為一類經典策略，也是不少大佬賺到大錢的公開秘籍。

與此同時，產業端開始調整步伐。在中央定調“反內卷”之后，多家光伏主流企業開始測算自家完全成本，龍頭聯合挺價，以多晶硅為代表的光伏產業鏈產品價格開始連續上漲，也讓市場終于看到了光伏行業重回良性競爭的希望。

而經歷過產業周期波動的投資者則在瘋狂的行情下顯得非常冷靜：供給收縮或許可以改善行業格局，需求增長才能真正帶來有效利潤。

擰巴的行業自救

事實上，在本輪”反內卷“之前，光伏行業已經多次嘗試自救，但最終均以失敗告終。

第一輪攻防戰開始于2024年10月。

彼時光伏行業的內卷以及產能過剩，便已經引起了各方面的廣泛關注。為了響應上一次中央政治局會議上提出的“強化行業自律，防止‘內卷式’惡性競爭”的號召，2024年10月14日，光伏行業協會在上海舉行了防止行業“內卷式” 惡性競爭專題座談會。

會議上，協會聯合隆基、晶澳、晶科等16家光伏企業共同商討了有序化解供需失衡、出清過剩產能的具體措施，同時也探討制定了關于“反內卷式競爭、反低于成本傾銷”等內容的行業自律公約。四天之后，協會便根據“保障質量前提下的最低成本”，為光伏組件劃定了“0.68元/瓦”的價格紅線。

客觀上，這一舉措在初期的確取得了一定成果。之后一段時間的光伏招投標中，0.68元逐漸成為了行業共識，比如11月初中節能太陽股份有限公司的光伏組件框架協議采購項目，中標均價0.69元/瓦，雖然超出紅線不多，但低于紅線的報價也確實未能入選[1]。

得益于此，光伏板塊在10月行業后半個月連續上漲，成為最先突破10月8日開盤價的行業指數之一，只不過從季度末的基金持倉情況來看，愿意相信行業就此筑底的基金經理寥寥無幾。

而這份共識也并沒有維持太久——君子協定終究敵不過大單誘惑。

12月初，中國電建高達51GW的有史以來最大規模光伏組件集采項目中，中標價格一舉擊穿紅線下探至0.625-0.631元/W區間，而中標企業卻并未受到任何實質懲罰，最終導致紅線名存實亡，各大光伏企業感受到風向，再次開打價格戰。

幸好行業的第二次自救及時來打補丁。

在年末的光伏行業年度大會期間，行業協會再次嘗試牽頭多家光伏頭部企業，共同簽署了自愿控產的行業自律公約。很快部分硅料生產龍頭便發表公告稱將有序推進減產控產，成功將國內多晶硅的月度產量一直降低至10萬噸以下，多晶硅企業開工率則維持在 30%左右[2]。

但自律協議對中下游環節的約束作用相對有限，再加上由于前期超產滋生出的大量庫存，即使硅料環節主動減產都沒能使得庫存出現有效消耗，2025年之后國內多晶硅庫存基本維持在25萬噸左右的高位，更遑論其他環節。

最終價格在苦苦支撐了幾個月之后，從4月末開始，上到光伏產業鏈上游的硅料，下到終端的組件，產品價格無不再次進入下跌通道。

在這個漫長的底部拉鋸戰里，大部分投資人都選擇了敬而遠之，在本輪“反內卷”政策之前，機構持有光伏行業相關股票的規模總體呈現下降趨勢。

高位買入隆基綠能超過5%股份的高瓴，在今年上半年先將其中的0.5%股份轉化為了ETF份額，隨后再次披露了減持0.5%的計劃，實施完成后持股比例能夠降低到5%以下，終于可以避開賣出必須提前公告的限制。

但與此同時，也不乏逆向抄底之人。

2024年四季度，匯豐晉信陸彬將通威股份、晶澳科技等多支光伏板塊公司買進重倉，年報中，他給出的邏輯是“不少公司已經進入虧損現金成本的階段，這也意味著行業發展拐點的基本確定，具備全球競爭力的優質龍頭企業有望享受行業出清后的價格和利潤彈性。”

面對今年上半年板塊再次轉跌，陸彬的信念并沒有動搖，反而展現出越跌越買的架勢，截止二季度末，其前十大重倉股中光伏相關公司已經占了一半。

當市場主流都在用AI/機器人+紅利做杠鈴策略，規避短期業績考核壓力的時候。劍走偏鋒的陸彬度過了一個并不算順暢的二季度。

即便終于熬來了7月的一紙“反內卷”，但修復回撤、重返新高的道路，仍然充滿了坎坷和曲折，從來不像下跌的時候那般流暢。

今時不同往日

A股市場非常擅長找對標。面對“反內卷”這個新主題，投資者很快找到了一個對標行情——2015年的供給側改革。

甚至可以說，在尚未有切實政策落地的情況下，“反內卷”還能引起如此大的反響，十年前那場轟轟烈烈的供給改行情在扭轉供需關系上的“大力出奇跡”，給了很多投資者抓緊進入短期市場博弈的底氣。

兩者確實在很多方面都有相似之處。

比如在宏觀環境層面，無論是當前的反內卷，還是2015年的供給側改革，宏觀背景都是全球經濟放緩、國內需求偏弱，導致整體產能利用率下行，PPI 同比持續負增長。

而在傳導鏈條方面，反內卷目前也呈現出與供給側改革相似的政策節奏，也就是先從政策定調開始，逐漸完成頂層設計階段，后續再針對重點行業制定專門的執行方案。

但也不能忽略兩者之間的諸多差異，而這種差異或許才是行情質量的關鍵。

比如涉及的主要行業在產業特征上大相徑庭。

供給側改革聚焦于上游的煤炭、鋼鐵等上游傳統重工業，其中多由國企主導，改革政策傳遞路徑相對通暢；而反內卷雖然也涉及水泥、鋼鐵等上游行業，但側重點為包括新能源汽車、光伏在內的下游產業，相比政策調控，對需求的邊際變化更加敏感，政策實際落地的時長和路徑順暢程度猶未可知。

此外，政策的目標導向也有差異。相比于鋼鐵、水泥等行業供給側改革的簡單粗暴，以“總量壓縮”為核心，直接強行淘汰過剩產能，反內卷的內涵要豐富很多，但實踐的難度無疑也更大。

除了去產能以外，反內卷政策的目標還包括治理“低價同質化競爭”現象，保護供應鏈中的中小企業，同時更將矛頭指向了地方政府，點名過去幾年廣泛存在的盲目招商引資、過度補貼、地方保護等行為，旨在恢復正常的市場秩序和資源調節能力，提升產品品質，促進技術創新。

而最重要的是供給側改革之所以能夠大獲成功，不僅僅是因為實現了過剩出清，更重要的原因在于需求端的復蘇。

據IMF測算，供給側改革的產能削減可能解釋同期PPI上漲的40%，其余功勞則都要歸功于需求側的回升。彼時，棚改貨幣化、貨幣政策寬松、減稅降費、PSL拉動基建投資等需求端政策刺激帶動總需求回升，令上游價格傳導更為順暢[3]。

反觀本輪反內卷，目前的政策重點仍然聚焦于供給側，對于需求端仍然以“托底”為主，目前仍然沒有切實的政策落地。

而對于光伏行業來說，需求從始至終恰恰是行業的痛點所在。

還有多長的路要走

從事實上看，光伏行業的板塊性機會往往開啟于政策利好疊加需求爆發。其中，政策負責打開市場的預期，而需求超預期則是基本面的響應，典型的像2017年下半年國內市場爆發和2018年Q4-2019Q2海外市場爆發。

而需求這兩個字，恰恰是當下光伏行業的無奈之處。

2021年之后，光伏發電正式實現“平價上網”，需求端逐漸擺脫了周期性，進入了穩定增長的新階段。這本該是行業基本面的一次質變，但在博弈激烈的國內環境中，產業端開始激進擴張，金融端開始超前定價，誰都不確定自己到底站在第幾層，也積累著巨大的“需求增速不及預期”的壓力。

所以，今年前五個月，在分布式新規和新能源市場化落地的驅動下，即使國內出現搶裝需求，新增光伏裝機總量接近200GW，但無論是產品價格還是板塊市場表現都毫無起色。

而在搶裝潮結束之后，短期的終端需求本身就面臨著顯著的走弱風險，而從長期來看，終端的光伏電站也沒有太多“余糧”。

作為本輪搶裝潮背后的驅動因素之一，136號文件發布之后，上網電價進入了全面市場化競價的新階段。在自由競價機制下，光伏電價中樞下移，項目收益率本就不穩，而在剛剛過去的7月底，多晶硅期貨價格最高竟然攀升到了超過55元/噸，如此劇烈的漲價一旦向下游傳導之后，可能進一步抑制終端需求。

去產能才剛剛開始，需求短期也很難有顯著的持續的恢復。反內卷畢竟不是《星際穿越》，不要總是做一個 2060 的終局投資者。

參考資料：

[1] 囚徒之困：第一次光伏反內卷“敗局”始末復盤 | 產業家深度，新能源產業家

[2] 反內卷系列(二):硅價反彈、電價下降，誰為光伏反內卷買單? 中信期貨

[3] 華泰 | 宏觀深度：反內卷和供給側改革有何不同？華泰證券研究所

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤