趙偉、陳達飛、王茂宇、趙宇、李欣越（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

美國7月就業數據弱于市場預期，引發市場震動，核心問題在于5、6月就業的大幅下修。就業下修的背后是統計因素，還是經濟走弱？聯儲9月降息是否已是“板上釘釘”？

熱點思考：美國勞動力市場：脆弱的“緊平衡”

一問：美國非農數據的“預期差”？并不是7月有多差，而是5、6月沒有那么好。7月非農新增就業略弱于預期，但關鍵是5、6月就業人數下修12.5、13.3萬人。結構上，就業下修主要集中在政府部門。5-7月非農就業數據卸下了美國勞動力市場“緊平衡”的“偽裝”。

二問：5、6月就業為何被大幅下修？統計因素難以解釋，主因是就業市場轉弱。市場猜測“統計因素”是此次非農下修的主因。但是，經分析發現，企業生死假設、季調、回復率均無法完全解釋就業下修。歷史上，非農下修往往對應著經濟走弱的背景，對于此次數據或更具解釋力。

三問：勞動力市場趨勢如何？供需雙雙走弱，失業率易上難下。美國就業市場已實質性進入“松弛化”階段。需求側，失業的“流量”結果數據顯示勞動力需求持續走弱；供給側，特朗普驅逐移民、移民流入減少可一定程度上削減就業供給，但難以完全對沖需求走弱的“缺口”。當前失業率或低估了真實失業率水平。下半年，美國失業率易上難下，高位區間或在4.5%左右。

四問：下半年美國經濟趨勢如何？延續放緩趨勢，勞動力市場“最差的時候”或尚未來臨：1）下半年仍是數據驗證期，8月1日后，美國加權平均關稅稅率已升至約18.3%；2）關稅對投資的短期沖擊大于消費，企業資本開支意愿仍在走弱；3）新增就業人數的放緩和關稅的通脹效應或將壓抑美國居民實際收入和消費，居民預防性儲蓄的需求還會壓制消費傾向。

五問：9月美聯儲會否降息？7月非農數據發布后，市場定價9月降息25bp的概率升至80%。7月非農發布之后，市場呈現“衰退交易”：美債利率、美元指數回落，金價上漲，美股下跌，市場認為9月降息的概率已高達80%。需要強調的是，鮑威爾在7月例會上表示，他更關注失業率而非農就業人數。假設通脹符合預期，4.3%以上的失業率或可鎖定9月降息。

風險提示

地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”

報告正文

美國7月就業數據弱于市場預期，引發市場震動，核心問題在于5、6月就業的大幅下修。就業下修的背后是統計因素，還是經濟走弱？ 9月降息是否“板上釘釘”？

一、美國勞動力市場：脆弱的“緊平衡”

（一）非農數據何處不達預期？5、6月數據下修是核心

7月就業數據弱于市場預期，主要集中在機構調查部分。當地時間8月1日，美國勞工局公布7月就業數據，整體弱于市場預期。機構調查方面，美國7月非農新增就業7.3萬人，市場預期10.4萬人，5月、6月新增就業人數分別下修至1.9、1.4萬人，下修幅度分別達到12.5、13.3萬人。7月私人部門新增就業8.3萬人，亦低于市場預期的10萬人。7月平均時薪環比0.3%，符合市場預期；家庭調查方面，7月失業率上升至4.2%，符合市場預期，勞動參與率回落至62.2%，市場預期62.3%。

但是，7月多數行業就業新增人數多于前值。可見就業結構并非市場擔憂重點。7月私人服務業新增就業9.6萬人，較6月反彈，就業新增主力來自于教育衛生業（+7.9萬人），較6月的5.2萬人有所反彈，休閑酒店業、零售業、批發業、交運倉儲業新增就業人數均較6月有所改善；商品生產行業變化不大，7月制造業就業減少1.1萬人，較6月的減少1.5萬人小幅收窄。7月政府部門就業減少1萬人，6月的大幅新增成為“曇花一現”。

市場關注點在于5、6月新增就業被大幅下修，且下修行業上集中在政府部門。從幅度來看，5月、6月新增就業下修幅度分別達12.5、13.3萬人，在歷史上（1979年以來）相當于-2.3、-2.8倍標準差。若將5、6月修正幅度加總，則此次數據下修幅度在歷史上為-3.3倍標準差，相當罕見。從行業來看，5、6月就業下修均主要為政府部門貢獻，顯示支撐6月非農就業超預期的因素是“虛假”的。非農數據的大幅修正，促使特朗普開除勞工統計局局長埃麗卡?麥肯塔弗（Erika McEntarfer）。

若官方非農數據變得愈加“不可靠”，則ADP數據的參考意義或將提升。根據過去幾年經驗，ADP數據已逐漸擺脫以往作為非農數據“反指”的地位，反而與私人部門非農新增就業的終值更為貼近。換句話說，每月公布的非農私人部門新增就業數據，在月度修正過程中往往會向 ADP 數據的方向調整。盡管ADP數據本身也存在修正（例如6月公布的初值為就業減少3.3萬人，當前已修正為減少2.3萬人），但其修正幅度遠不及非農數據劇烈。

（二）5、6月就業為何被大幅下修？統計因素難以解釋，主因是就業市場轉弱

美國非農就業修正機制可分為“月度”及“年度”，此次修正屬于前者范疇。1）針對月度非農數據，在每月第一周周五公布上個月的就業“初值”之外，美國勞工局還會在未來兩月陸續發布兩次“修訂值”，主要是為了修正初值調查僅能統計到60%左右企業回復（最新數據）的問題；2）年度修正方面，美國勞工局每年會依據失業保險（QCEW，季度就業和工資普查）以及企業生死模型修正非農就業數據。

根據上文分析，美國非農就業修正是“家常便飯”，核心在于為什么5、6月下修幅度如此之大。我們針對市場提出的幾個“統計”因素一一回答，可見統計因素并無法完全解釋就業下修。

1）企業生死假設與此次非農下修關系不大。企業生死假設，又稱“出生-死亡模型”，主要用于填補勞工局無法高頻捕捉企業開業、破產對就業影響的缺口。市場猜測，此次勞工局下修5月、6月數據可能與企業生死假設的波動有關，但從模型的季節性特征來看，近幾個月該模型的調整幅度基本符合季節性規律。況且，企業生死模型不針對政府部門就業，而此次下修主要行業來自于地方政府部門。

2）季調因素可以解釋5月數據的下修，但無法解釋6月的下修。月度非農數據的每次修正都可拆分為季調因素與非季調因素兩部分，由此可見，此次6月就業數據下修的13.3萬人中，15.4萬人來自“非季調因素”；而5月12.5萬人的下修，則確實由季調因素（9.7萬人）主導。

3）雖然6月非農下修主要由“非季調因素”驅動，但機構調查首次回復率不低。根據上文分析，既然6月非農下修由“非季調因素”主導，那么問題是否出在“回復率”上呢？事實上，美國機構調查的首次回復率自2016年以來持續下滑，目前已降至60%左右。不過從季節性角度來看，2025年5-7月的首次調查回復率均高于 2024年同期。因此，回復率也難以解釋6月非農數據下修的原因。

歷史上，非農下修往往對應著經濟走弱的背景，相較“統計”因素或更具解釋力。無論是將首次修正、二次修正，還是兩者加總后與美國經濟“內需”增速相對應，都能發現就業修正與經濟增速存在一定關聯。換句話說，非農就業的月度修正是具有“周期性”的，其潛在解釋可能包括小企業反饋調查問卷的速度較慢等。

（三）就業市場趨勢如何？供需雙雙走弱，失業率易上難下

美國勞動力市場階段如何？就業“松弛化”是主線。疫情以來，美國就業市場先是驟然轉冷，而后在財政貨幣雙寬松等因素下走向過熱。2022年上半年，職位空缺/失業人數比值一度超過2.0。2022年下半年至2024年中期，就業松緊狀況逐步修復至2019年底水平。在此過程中，就業市場“供給側”改善（如移民涌入、勞動參與率提升）扮演了重要角色，使得美聯儲可以兼顧增長和通脹目標，也因此使得傳統上較為有效的經驗規則被證偽了（迄今為止）。當前，美國就業市場已進入“松弛化”階段，失業率“易上難下”是大概率。

失業率“流量”數據顯示，美國就業市場正愈加呈現出“需求側”走弱跡象，下半年經濟內需走弱可能加劇這一趨勢。7月美國失業率上升至4.2%（4.248%），表現符合預期，并未引起市場擔憂。但是，從結構上來看，美國失業率愈加體現出“需求側”走弱的現象。美國失業率的變化可由四因子解釋：失業或離職、新進入勞動力市場、找到工作、退出勞動力市場，前兩者人數增加可使失業率上升，后兩者人數增加可使失業率下降。從7月失業率變化結構來看，找到工作人群收縮，新進入勞動力市場人群擴大，構成失業率上升主因，反映就業市場需求不足。

特朗普政府驅逐移民導致就業“供給側”收縮，均衡新增就業水平下行。1）移民減少可能會使美國實現“均衡” 就業增長（Breakeven employment growth）的門檻降低，即維持失業率穩定所需的新增就業人數下降。根據美國白宮經濟顧問委員會（CES），疫情前美國均衡新增就業大致在7-10萬人之間，2024年或提升至10-20萬人之間。亞特蘭大聯儲測算（Jobs calculator）顯示，當前美國均衡新增就業水平在11萬人左右，相較疫情前仍有下降空間；2）從就業供需角度出發，美國部分行業就業對于移民的依賴度較高，在勞動力市場供需錯配的背景下，移民政策收緊也或加劇需求端走弱壓力。換句話說，移民政策收緊可以緩和失業率上行壓力，但可能無法完全對沖需求走弱的“缺口”。

綜合來看，在就業供需雙雙收縮的背景下，美國失業率呈現易上難下的態勢，但尚未出現大幅飆升的跡象。根據市場預期以及奧肯定律，此輪關稅沖擊對于失業率的推升幅度有限：市場預期顯示年內美國失業率高點或在4.5-4.6%左右，奧肯定律指向此輪失業率上行空間在0.3-0.7個百分點之間，失業率或難突破5%。

（四）下半年美國經濟趨勢如何？延續放緩趨勢，勞動力市場“最差的時候”或尚未來臨

經濟內需走弱的主線，結合失業率緩步向上，下半年美國經濟可視為一次非典型的“無失業的放緩”。

1）下半年仍是數據驗證期，8月1日后，美國加權平均關稅稅率已升至約18.3%。8月1日，特朗普公布對等關稅新稅率，稅率分布在10%-41%不等；越南、歐盟等已達成貿易協議的經濟體稅率為10%-20%；未達成協議的逆差國稅率更高，達25%-41%；未列入清單的經濟體延續征收10%基準稅率。此次調整后，美國平均關稅稅率為18.3%，基本接近4月2日的22.5%。

2）企業資本開支意愿仍可能制約投資。美國2025Q2實際GDP年化環比3%，市場預期2.6%，但居民消費年化環比1.4%，弱于市場預期的1.5%。綜合來看，二季度美國私人投資走弱、政府投資低位徘徊，強于預期的GDP數據或源于凈出口項的正貢獻，主要反映“搶進口”的趨于結束。展望下半年，當前美國企業的資本開支意愿依舊低迷，美國進口平均關稅稅率已基本回到4月初水平，關稅在短期內對投資沖擊大于消費，這可能意味著私人投資或仍將是拖累經濟的因素。

3）隨著下半年美國通脹升溫，居民實際收入、消費或受沖擊。自特朗普2.0關稅落地以來，美國CPI通脹表現持續弱于市場預期，主要源于關稅征收滯后、企業“搶進口”等因素。但是，隨著關稅收入提升，超額進口消耗，美國下半年通脹或仍將步入上行區間，對于居民實際可支配收入形成抑制。此外，居民預防性儲蓄的需求還會壓制消費傾向。

（五）9月降息是否“板上釘釘”？未來數據驗證更重要

非農數據公布后，市場走出一波“衰退交易”。北京時間8月1日8:30PM，美國7月非農報告公布，美股開盤后大幅下跌，截至11:30PM，標普500和納指較前日收盤價分別下跌1.65%和2.21%；10Y美債下行15BP至4.24%，2Y美債下行21BP至3.73%；美元指數下跌1.17%至99.05，離岸人民幣上漲0.32%至7.20；COMEX黃金上漲1.42%至3348.98美元/盎司，布油先小幅上漲，隨后下跌2.53%至69.77美元/桶。

9月降息是否“板上釘釘”？未來兩月數據驗證更重要。在非農數據的沖擊下，當前市場認為美聯儲9月降息的概率已提升至80%。對鮑威爾而言，此次非農數據確實對其構成了降息壓力。不過，根據鮑威爾在7月FOMC例會記者會上的表態，他在這一階段更關注的是失業率，而非非農就業數據。當前美國失業率仍維持在4.2% 的水平，這或許意味著此次就業數據尚不足以讓9月降息“板上釘釘”。此外，數據公布后，紐約聯儲主席與克利夫蘭聯儲主席均表示，就業市場依然穩健，此次數據更多體現為溫和降溫。因此，9月會議前公布的幾次就業數據與CPI數據，仍將是美聯儲重點觀測的指標。假設通脹符合預期，4.3%以上的失業率或可鎖定9月降息。下一階段，市場的關注重點或將轉向8月中旬發布的CPI數據、8月末的杰克遜霍爾全球央行年會，以及理事庫格勒辭職后特朗普提名的人選。

經過研究，我們重點回答市場關注的五大問題：

一問：美國非農數據的“預期差”？并不是7月有多差，而是5、6月沒有那么好。7月非農新增就業略弱于預期，但關鍵是5、6月就業人數下修12.5、13.3萬人。結構上，就業下修主要集中在政府部門。5-7月非農就業數據卸下了美國勞動力市場“緊平衡”的“偽裝”。

二問：5、6月就業為何被大幅下修？統計因素難以解釋，主因是就業市場轉弱。市場猜測“統計因素”是此次非農下修的主因。但是，經分析發現，企業生死假設、季調、回復率均無法完全解釋就業下修。歷史上，非農下修往往對應著經濟走弱的背景，對于此次數據或更具解釋力。

三問：勞動力市場趨勢如何？供需雙雙走弱，失業率易上難下。美國就業市場已實質性進入“松弛化”階段。需求側，失業的“流量”結果數據顯示勞動力需求持續走弱；供給側，特朗普驅逐移民、移民流入減少可一定程度上削減就業供給，但難以完全對沖需求走弱的“缺口”。當前失業率或低估了真實失業率水平。下半年，美國失業率易上難下，高位區間或在4.5%左右。

四問：下半年美國經濟趨勢如何？延續放緩趨勢，勞動力市場“最差的時候”或尚未來臨：1）下半年仍是數據驗證期，8月1日后，美國加權平均關稅稅率已升至約18.3%；2）關稅對投資的短期沖擊大于消費，企業資本開支意愿仍在走弱；3）新增就業人數的放緩和關稅的通脹效應或將壓抑美國居民實際收入和消費，居民預防性儲蓄的需求還會壓制消費傾向。

五問：9月美聯儲會否降息？7月非農數據發布后，市場定價9月降息25bp的概率升至80%。7月非農發布之后，市場呈現“衰退交易”：美債利率、美元指數回落，金價上漲，美股下跌，市場認為9月降息的概率已高達80%。需要強調的是，鮑威爾在7月例會上表示，他更關注失業率而非農就業人數。假設通脹符合預期，4.3%以上的失業率或可鎖定9月降息。

風險提示

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。