油罐車輿論風(fēng)波尚未平息，增利不增收的財(cái)報(bào)更添新焦慮。

金龍魚（300999.SZ）昨日披露2024年中報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1094.78億元，同比下降7.78%；歸屬于上市公司股東的凈利潤10.97億元，同比增長13.57%。

與半年報(bào)一同披露的，還有一份關(guān)于部分募投項(xiàng)目延期的公告，內(nèi)容顯示金龍魚多個(gè)募投項(xiàng)目因?qū)嶋H建設(shè)進(jìn)度、市場形勢的原因被延期。鈦媒體App注意到，金龍魚此前已有多個(gè)募投項(xiàng)目存在實(shí)現(xiàn)效益低于預(yù)期效益的情況。

因?qū)Τ杀径巳狈φ瓶亓Γ瑢?duì)銷售端缺乏溢價(jià)能力，金龍魚在應(yīng)對(duì)上下游的價(jià)格波動(dòng)時(shí)尤為被動(dòng)，低毛利護(hù)城河變得岌岌可危。經(jīng)銷商數(shù)量減少、囤貨意愿降低，似乎也在說明量大利薄的生意并不那么好做。而金龍魚重點(diǎn)發(fā)展的央廚業(yè)務(wù)，能否成為新增長點(diǎn)仍有待觀察。

截至8月14日收盤，金龍魚跌4.12%，報(bào)25.83元，市值1400億元，距離市值高點(diǎn)蒸發(fā)約6500億元。

來源：Choice

原材料被卡脖子，銷售端議價(jià)權(quán)有限

就上半年?duì)I收下滑的原因，金龍魚解釋稱，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品價(jià)格下跌的影響超過了銷量增長帶來的營收貢獻(xiàn)。公司廚房食品、飼料原料及油脂科技產(chǎn)品的銷量較上年同期均有所增長，但是主要產(chǎn)品的價(jià)格隨著大豆及大豆油等主要原材料價(jià)格下跌而回落。

金龍魚產(chǎn)品的原材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比重較高。據(jù)悉，2022年及2023年?duì)I業(yè)成本占金龍魚營業(yè)收入比重達(dá)到95%左右，而營業(yè)成本中直接材料占比超過90%。

據(jù)了解，公司原材料主要為大豆、小麥、油籽等。以其中占比最高的大豆為例，大豆現(xiàn)貨價(jià)格經(jīng)過2022年的飆漲后，目前已回落至2021年前水平。

理論上，原材料價(jià)格大幅下跌，有利于產(chǎn)品毛利率的提升。然而，由于價(jià)格下行擠壓了餐飲及食品工業(yè)渠道產(chǎn)品的利潤空間，導(dǎo)致金龍魚廚房食品的整體利潤同比略降；尤其是面粉業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，原因與市場需求不振、競爭激烈及副產(chǎn)品價(jià)格低迷有關(guān)。

簡而言之，對(duì)成本端缺乏掌控力，對(duì)銷售端缺乏溢價(jià)能力，疊加糧油食品作為民生剛需品的調(diào)價(jià)空間有限，導(dǎo)致金龍魚在整條產(chǎn)業(yè)鏈上的定價(jià)權(quán)不足，在應(yīng)對(duì)上下游的價(jià)格波動(dòng)時(shí)顯得尤為被動(dòng)。

再看金龍魚的另一主營業(yè)務(wù)，情況也大致如此。報(bào)告期內(nèi)，公司飼料原料及油脂科技利潤好轉(zhuǎn)的原因在于，一方面，飼料原料業(yè)務(wù)的下游生豬養(yǎng)殖行業(yè)利潤逐漸改善，疊加公司依托渠道優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)銷量同比增長，飼料原料業(yè)務(wù)同比減虧，并于二季度實(shí)現(xiàn)盈利；另一方面，油脂科技產(chǎn)品利潤同比增長較好。

由于金龍魚部分原材料從海外進(jìn)口，為降低原材料價(jià)格波動(dòng)帶來的影響，公司采用遠(yuǎn)期外匯合約等金融衍生工具對(duì)匯率進(jìn)行套期保值，減少匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這也是金龍魚非經(jīng)常性收益的主要來源。

財(cái)報(bào)顯示，上半年金龍魚實(shí)現(xiàn)投資收益11.03億元，占利潤總額的91.48%，主要是正常經(jīng)營活動(dòng)中用來管理其商品價(jià)格和外匯風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具，及結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)生的已實(shí)現(xiàn)損益。

事實(shí)上，上下游價(jià)格波動(dòng)對(duì)金龍魚業(yè)績影響長期存在。過去幾年，金龍魚的業(yè)績出現(xiàn)明顯波動(dòng)，上市后營收增速放緩甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈利潤更是連跌3年。2021年-2023年，金龍魚營收為2262億元、2575億元、2515億元，同比增幅為16%、14%、-2%；歸母凈利潤分別為41.32億元、30.11億元和28.48億元，同比下跌31%、27%和5%。

來源：Wind

目前看來，盡管原材料價(jià)格走低，但金龍魚的日子仍不好過。公司的主要產(chǎn)品屬于日常消費(fèi)品，在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)，消費(fèi)者信心降低及失業(yè)率上升會(huì)使消費(fèi)者對(duì)未來的預(yù)期更為謹(jǐn)慎，消費(fèi)者對(duì)高端產(chǎn)品的需求可能出現(xiàn)下降。金龍魚坦言：“將面臨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。”

經(jīng)銷商減少，量大利薄的生意還好做么？

Wind數(shù)據(jù)顯示，金龍魚毛利率自2020年達(dá)到12.33%的巔峰后，一路走低。截至2024年上半年，毛利率為4.9%，凈利率已不足1%。

來源：Wind

在投資者眼中，金龍魚一直賺的是“辛苦錢”，而且似乎越來越“辛苦”。不過對(duì)于金龍魚來說，低毛利卻被視作公司的護(hù)城河。公司曾多次表示，“量大利薄的生意，會(huì)是一個(gè)較高的競爭壁壘，可以減少其他潛在競爭者，進(jìn)入行業(yè)的機(jī)會(huì)”。

事實(shí)上，無論食用油還是大米消費(fèi)量，早已進(jìn)入低速增長階段。根據(jù)華鑫證券研報(bào)數(shù)據(jù)，我國食用油消費(fèi)量從 2013年2372萬噸增至2020年2809萬噸，7年CAGR為2.6%。大米銷量從2008年133百萬噸增至2021年156百萬噸，13年CAGR為1.2%。

再加上有中糧集團(tuán)旗下福臨門和魯花等龍頭的競爭下，金龍魚的市場份額很難不被蠶食。

今年6月，有投資者在參加調(diào)研活動(dòng)時(shí)詢問公司：“作為必選消費(fèi)品，近期是否感受到消費(fèi)下降的壓力？”對(duì)此，金龍魚方面回復(fù)稱：“今年春節(jié)前夕消費(fèi)增長明顯，節(jié)后消費(fèi)偏淡，這是正常現(xiàn)象。四月消費(fèi)出現(xiàn)萎縮現(xiàn)象，五月略有恢復(fù)，六月受618和端午節(jié)的影響，出現(xiàn)消費(fèi)小高峰。今年到目前為止，經(jīng)銷商和終端門店的囤貨意愿不強(qiáng)，持觀望心態(tài)，市場整體消費(fèi)偏弱?！?/p>

看起來，產(chǎn)品價(jià)格下降、消費(fèi)需求不振，已經(jīng)影響到經(jīng)銷商的囤貨意愿了。

中報(bào)數(shù)據(jù)或進(jìn)一步佐證上述說法。2024年上半年，金龍魚分布在全國五大地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量均有不同程度的下滑。目前，公司經(jīng)銷商總數(shù)為8257家，較上年同期減少465家，下滑幅度5.33%。

來源：公告

此外，上半年公司合同負(fù)債15億元，較上年同期的29.8億元下降近50%，原因是預(yù)收賬款減少；公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額比去年同期下降84.76%，一方面因?yàn)闋I業(yè)收入下降導(dǎo)致銷售回款減少，另一方面是采購及付款節(jié)奏的變化導(dǎo)致購買商品支付的現(xiàn)金有所增加。

要知道，金龍魚在全國范圍內(nèi)建立了全方位的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，多元化的渠道網(wǎng)絡(luò)布局、長期穩(wěn)定的客戶關(guān)系被金龍魚視為核心競爭力之一。需求端疲軟疊加產(chǎn)品價(jià)格走低，或?qū)?jīng)銷商的囤貨信心造成打擊，進(jìn)而擊穿金龍魚低毛利的護(hù)城河。

面對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的壓力，金龍魚的解法是嘗試多元化布局。中央廚房項(xiàng)目是金龍魚近年來重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)板塊之一。不過目前，央廚業(yè)務(wù)對(duì)金龍魚的營收貢獻(xiàn)并未體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中，未來能為成為金龍魚的重要盈利增長點(diǎn)仍有待觀察。

（作者 | 馬瓊，編輯 | 曹晟源）