醫(yī)藥外包行業(yè)經(jīng)歷多重因素?cái)_動(dòng)后，當(dāng)前調(diào)整接近尾聲。短期看，頭部公司新簽訂單趨勢(shì)逐季好轉(zhuǎn)，此前基數(shù)效應(yīng)逐步消除。中長(zhǎng)期看，本土優(yōu)勢(shì)仍然顯著，大型藥企需求相對(duì)剛性，新型藥物需求增長(zhǎng)推動(dòng)相關(guān)供應(yīng)鏈持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)融資情況轉(zhuǎn)暖，整體需求明顯改善。

薛宇/文

近日，醫(yī)藥外包上市公司相繼發(fā)布半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，其中行業(yè)龍頭藥明康德的業(yè)績(jī)表現(xiàn)超過預(yù)期。藥明康德、博騰股份、奧浦邁等龍頭企業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布，帶動(dòng)了細(xì)分賽道行情。7月11日，藥明康德股價(jià)漲停至77.15元/股，22日收于82.78元/股。而此前由于地緣政治因素帶來需求的不確定性的影響，藥明康德最低跌至35.59元/股，相比該價(jià)格已經(jīng)實(shí)現(xiàn)翻倍。

作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，醫(yī)藥外包也受益于本輪的行情實(shí)現(xiàn)上漲。從行業(yè)基本面來看，2025年以來行業(yè)龍頭陸續(xù)走出低谷實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)上漲，一方面，前期調(diào)整接近尾聲，頭部公司新簽訂單趨勢(shì)逐季好轉(zhuǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)階段性落地，新冠基數(shù)效應(yīng)逐步消除。隨著全球投融資狀況的改善，且大型藥企需求剛性，行業(yè)需求或迎來向上拐點(diǎn)。

龍頭高增長(zhǎng)

藥明康德預(yù)計(jì)2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 207.99億元，同比增長(zhǎng)約 20.64%，其中持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)約 24.24%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)約 63.15億元，同比增長(zhǎng)約 44.43%，預(yù)計(jì)本期實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)約85.61億元，同比增長(zhǎng)約 101.92%，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)約55.82億元，同比增長(zhǎng)約 26.47%。整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。

博騰股份收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端提前扭虧。2025年上半年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.5億-16.2億元，同比增長(zhǎng)15%-20%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)0-3000萬元，扣非凈利潤(rùn)-1000萬-1000萬元；從2025年二季度單季度來看，按照業(yè)績(jī)預(yù)告中值，2025年二季度單季度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1000萬元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

由于前期業(yè)績(jī)高基數(shù)的影響，醫(yī)藥外包行業(yè)整體業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下行，不過自2025年一季度起，各細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)績(jī)都有明顯回升：據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)，CDMO板塊包括藥明康德、康龍化成、凱萊英和博騰股份等在內(nèi)的12家上市公司，2024年板塊整體營(yíng)業(yè)收入831.91億元，同比下降2.92%；歸母凈利潤(rùn)140.44億元，同比下降15.05%；扣非歸母凈利潤(rùn)136.37億元，同比下降16.25%。2025年一季度，CDMO板塊整體營(yíng)業(yè)收入208.91億元，同比增長(zhǎng)11.35%；歸母凈利潤(rùn)49.87億元，同比增長(zhǎng)65.48%。

CRO板塊包括泰格醫(yī)藥、昭衍新藥等在內(nèi)的13家上市公司，2024年CRO板塊整體營(yíng)業(yè)收入165.36億元，同比下降7.22%；歸母凈利潤(rùn)5.17億元，同比下降78.88%；扣非歸母凈利潤(rùn)7.52億元，同比下降54.96%。2025年一季度，CRO板塊整體營(yíng)業(yè)收入36.72億元，同比下降5.75%；歸母凈利潤(rùn)3.12億元，同比增長(zhǎng)104.57%。

東吳證券認(rèn)為，短期看，經(jīng)過幾個(gè)季度的調(diào)整，2025年一季度開始收入利潤(rùn)均呈現(xiàn)修復(fù)趨勢(shì)；中長(zhǎng)期看，一方面中國(guó)仍是CDMO行業(yè)重要生產(chǎn)國(guó)，在成本低、效率高、質(zhì)量?jī)?yōu)三重優(yōu)勢(shì)下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，另一方面監(jiān)管趨嚴(yán)、新藥研發(fā)向差異化發(fā)展導(dǎo)致新藥研發(fā)難度和成本增加，CRO企業(yè)憑借項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)或成為藥企的重要合作伙伴，因此CXO長(zhǎng)期需求向上。

訂單方面，隨著行業(yè)逐漸企穩(wěn)，訂單增長(zhǎng)將帶動(dòng)行業(yè)筑底回升。截至2025年3月底，藥明康德持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單523.3億元，同比增長(zhǎng)47.1%。2024年，凱萊英累計(jì)新簽訂單同比增長(zhǎng)約20%，其中，來自歐美市場(chǎng)客戶訂單增速超過公司整體訂單增速水平，不含2024年已確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入，凱萊英在手訂單總額10.52億美元，較上年同期增幅超過20%。泰格醫(yī)藥國(guó)內(nèi)客戶新簽訂單恢復(fù)明顯，2024年訂單需求同比有了較為明顯的改善，新增合同金額為101.2億元，凈新增合同金額為84.2億元，同比增長(zhǎng)7.3%；2024年末累計(jì)待執(zhí)行合同金額157.8億元，同比增長(zhǎng)12.1%。2025年一季度，泰格醫(yī)藥凈新增合同金額超過20億元，同比增速20%，國(guó)內(nèi)客戶新簽訂單恢復(fù)明顯。

國(guó)投證券指出，從盈利情況分析，受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目減少等影響，2024年CXO行業(yè)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速均出現(xiàn)暫時(shí)性同比下滑。隨著目前創(chuàng)新藥投融資環(huán)境的改善以及CXO公司新簽訂單的回暖，2025年預(yù)計(jì)多家CXO公司收入重回雙位數(shù)增長(zhǎng)。

需求向好

融資情況是市場(chǎng)對(duì)于CXO需求端判定的現(xiàn)行指標(biāo)之一，數(shù)據(jù)顯示，2024 年全球和美國(guó)創(chuàng)新藥VC/PE投融資情況已恢復(fù)正增長(zhǎng)。自2021年創(chuàng)新藥VC/PE投融資達(dá)到頂點(diǎn)，此后連續(xù)下降兩年，2024年起開始恢復(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù)，2024年全球和美國(guó)創(chuàng)新藥VC/PE投融資金額分別同比增長(zhǎng)1.93%和5.29%，較2023年分別同比改善30.51個(gè)百分點(diǎn)和35.12個(gè)百分點(diǎn)。

2025年一季度全球市場(chǎng)創(chuàng)新藥VC/PE投融資增速同比改善明顯。根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù)，2025年一季度，全球、美國(guó)、國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥VC/PE投融資金額分別同比增長(zhǎng)20.57%、同比下降4.99%、同比下降4.05%。

全球前三十藥企平均研發(fā)投入整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，2024年約60.11億美元，同比增長(zhǎng)10.39%。季度間平均研發(fā)投入整體平穩(wěn)，四季度一般高于前三個(gè)季度，2023年至今各季度間平均研發(fā)投入同比增長(zhǎng)穩(wěn)健。2025年一季度，全球前三十藥企平均研發(fā)約12.54億美元，同比基本持平。

2025年3月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)創(chuàng)新藥VC/PE投融資同比增速改善明顯。根據(jù)Crunchbase，2025年3月全球、美國(guó)、國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥VC/PE 投融資金額分別同比增長(zhǎng)6.82%、同比下降27.40%、同比增長(zhǎng)51.78%，較2025年2月分別環(huán)比提升0.18個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比下降8.87個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比提升64.46個(gè)百分點(diǎn)。

目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥呈現(xiàn)高景氣，尤其是GLP-1多肽、小分子減肥藥賽道，客戶訂單充足；另外，中國(guó)雙抗、ADC出海交易火熱，2025年上半年國(guó)產(chǎn)雙抗/多抗、GLP-1RA、ADC等類型創(chuàng)新藥加速出海，中國(guó)創(chuàng)新藥BD出海交易超50起，總金額超480億美元，相關(guān)CRO/CDMO訂單較為飽滿。

得益于GLP-1等多肽藥物在降糖和減重等應(yīng)用領(lǐng)域的拓展，目前大量肽類在研項(xiàng)目積極推進(jìn)，且多個(gè)已獲批品種銷售快速放量。根據(jù)禮來公司公告，替爾泊肽2024年一至三季度銷售額已高達(dá)110.28億美元，用于肥胖治療的Zepbound2024年一至三季度銷售額30.18億美元；根據(jù)諾和諾德公司公告，2024年一至三季度公司以司美格魯肽和利拉魯肽為代表的GLP-1類產(chǎn)品貢獻(xiàn)1506.92億DKK（約合216.40億美元）。

另外，隨著ADC藥物的創(chuàng)新研發(fā)持續(xù)快速發(fā)展，目前已有大量的ADC候選藥物進(jìn)入臨床階段。國(guó)投證券指出，考慮到ADC藥物研發(fā)的積極投入和ADC服務(wù)外包率較高等因素，ADC外包服務(wù)行業(yè)有望持續(xù)高景氣。根據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，全球ADC藥物外包服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模從2018年的5億美元快速提升至2022年的15億美元，2030年該領(lǐng)域的市場(chǎng)規(guī)模有望增長(zhǎng)至110億美元。

截至2024年底， 藥明合聯(lián)藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前、臨床階段和商業(yè)化階段項(xiàng)目分別為681個(gè)、102個(gè)、92個(gè)，分別同比增長(zhǎng)59%、21%、44%。

國(guó)投證券認(rèn)為，CXO行業(yè)經(jīng)歷投融資擾動(dòng)、新冠高基數(shù)、內(nèi)卷價(jià)格戰(zhàn)、地緣政治擾動(dòng)等多重因素?cái)_動(dòng)后，當(dāng)前調(diào)整接近尾聲。短期看，2024年頭部公司新簽訂單趨勢(shì)逐季好轉(zhuǎn)，新冠基數(shù)效應(yīng)逐步消除。而隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)階段性落地，中長(zhǎng)期看，本土基礎(chǔ)配套設(shè)施、工程師紅利，環(huán)保技術(shù)工藝以及長(zhǎng)期項(xiàng)目積累的快速響應(yīng)、高質(zhì)量交付優(yōu)勢(shì)仍然顯著，且龍頭公司加碼海外產(chǎn)能布局有望抵消部分潛在風(fēng)險(xiǎn)。藥企需求方面，中國(guó)CXO主要客戶為歐美中大型藥企和Biopharma，其研發(fā)支出和需求相對(duì)剛性，新的藥物范式及重磅產(chǎn)品如GLP-1類藥物有望推動(dòng)相關(guān)供應(yīng)鏈持續(xù)擴(kuò)容；需要融資的負(fù)現(xiàn)金流Biotech的整體需求在全產(chǎn)業(yè)鏈中占比較低，但Biotech的融資情況是市場(chǎng)對(duì)于CXO需求端判定的先行指標(biāo)之一，而融資環(huán)境方面，在降息預(yù)期下融資將企穩(wěn)并逐季改善。

本文刊于07月26日出版的《證券市場(chǎng)周刊》