作者 |源媒匯 胡青木

中報業績預減，股價不跌反漲。

近日，原料藥巨頭華海藥業披露2025年上半年凈利潤預降40%-50%的公告后，資本市場卻罕見地給出了正向反饋公司股價一度連漲三天，截至7月24日收盤，累計漲幅仍有3.10%。

具體來看，經華海藥業財務部門測算，上半年公司凈利潤預計在3.74億-4.49億元，相較上年同期減少40%-50%。造成利潤下滑的原因主要有三個：集采及關稅、研發投入增加和匯兌收益減少。

截圖來源于公司公告

2025年4月，美國先是以《生物安全法案》修訂為由，突然調整藥品關稅政策，將沙坦類原料藥等關鍵品類剔除關稅豁免清單，對其加征145%的高額關稅；7月，美國又進一步威脅將對進口藥品最高加征高達200%的關稅。美方雖聲稱給予藥企一年半緩沖期，但仍猶如一把達摩克利斯之劍，懸在各大藥企頭頂。

海外業務撐起近半營收、美國市場占比約為13%的華海藥業，藥物出口成本也將遭受關稅沖擊，再疊加近期的業績預減公告，雙重利空之下，公司股價為何不跌反漲？

仿制藥大佬靠原料藥發了

1983年，從浙江工業大學化學分析專業畢業的陳保華，一頭扎進浙江海門制藥廠，從技術員做到質檢科副科長。這段國企工作經歷，不僅讓陳保華摸清了醫藥行業的技術脈絡，更讓他敏銳嗅到了仿制藥國際化的商機。

1989年，陳保華辭去鐵飯碗，在臨海汛橋一間民房里創辦臨海市汛橋合成化工廠這便是華海藥業的起點。1994年至2000年，華海瞄準心血管藥物普利類沙坦類賽道，從化工中間體逐步向醫藥原料轉型。

2003年，華海藥業登陸上交所，成為臺州首批上市公司之一。上市次年，公司便在美國新澤西州設立全資子公司，正式開啟制劑出海征程。2007年，抗艾滋病藥奈韋拉平制劑以零缺陷通過美國FDA認證，成為國內首家獲此資質的藥企，打破了國際壟斷。

2012年至2016年期間，華海藥業陸續收購了美國的壽科健康和北卡羅來納州夏洛特工廠，在加速國際化進程中，完成了研發-生產-銷售閉環。

然而，2018年，華海藥業遭遇了足以顛覆企業命運的纈沙坦雜質危機。當年7月，歐洲藥品管理局發布公告，因檢測出致癌雜質，宣布對華海藥業提供的纈沙坦原料藥進行審查，引發全球震動。

短短數月，歐盟、美國FDA和中國藥監部門先后啟動召回華海藥業相關產品。美國FDA更向川南基地發出警告信，一舉叫停29個產品進口。華海藥業股價三個月內蒸發六成。危機之下，華海藥業迅速整改工藝、升級檢測，并以全程透明溝通重建信任。2021年末，FDA終于撤銷川南基地進口禁令。

截圖來源于公司公告

不過，誰也未曾料到，2018年纈沙坦雜質事件余波未平，2020年新冠疫情突襲，竟為步入低谷的華海藥業帶來了希望曙光。

基于新冠疫情下相關原料藥需求激增，華海藥業市值在2020年一年內從200億元飆升至650億元，陳保華的個人財富亦水漲船高。在當年發布的胡潤百富榜上，陳保華以150億元身家位列第359位，這一排名較2019年提升超400位，成為臺州財富增長最快的企業家之一。當年的臺州首富，系坐擁1200億元財富的吉利李書福家族。

創新轉型撐起市場預期

仿制藥利潤因集采遭遇擠壓，疊加新冠疫情下原料藥需求激增帶來的資本紅利，最終促成華海藥業向創新藥轉型。而為了實現從仿制藥企向創新藥企的跨越，華海藥業開始向研發端傾斜資源。

從研發投入軌跡，可以清晰窺見華海藥業向創新藥轉型的戰略決心。2021年，華海藥業斥資5億元在上海張江設立創新藥研發中心，公司研發投入驟增至11.06億元，營收占比躍升至16.64%。此后三年，盡管仿制藥業務受集采沖擊，華海藥業的研發投入仍穩守11億-12億元區間，占營收比例維持在12%以上的雙位數水平。

華海藥業研發投入穩步攀升的同時，研發人員規模也在持續擴張2021年1516人的研發團隊，到2024年已壯大至2179人，四年間規模擴容超43%，占總員工比例從21.60%躍升至24.04%。

更值得關注的是人才質量的升級。華海藥業的博士、碩士占比從2021年的29.6%飆升至2024年的38.5%，高中及以下學歷占比則從12.7%壓降至3.9%。

這種規模擴容+學歷進階的雙重突破，既源于上海張江研發中心對跨國藥企人才的磁吸效應，更折射出華海藥業錨定創新藥賽道時對研發的戰略級投入，為雙抗、ADC等前沿管線的臨床突破筑牢了人才根基。

在持續大規模研發投入驅動下，華海藥業已在自身免疫與腫瘤領域構建起多管線矩陣：IL-36R單抗HB0034關鍵II期臨床達到主要終點；PD-L1/VEGF雙抗HB0025在子宮內膜癌Ⅱ期數據超越標準療法；ADC藥物HB0052更錨定難治性實體瘤空白市場。

在此背景下，市場對華海藥業的定價邏輯也發生轉變。

前文提到，創新藥研發投入大幅增加是華海藥業業績預降的原因之一。2025年上半年，華海藥業的HB0025啟動子宮內膜癌Ⅲ期、HB0034沖刺上市，因此使其研發費用同比激增，進而拖累了利潤。

但這種主動燒錢非但未引發市場擔憂，反而證明公司加速創新轉型的決心。

簡而言之，市場已從看當期利潤切換為賭創新藥管線的價值兌現 無論未來是BD交易的天價想象，還是產品上市后的營收爆發，華海藥業的創新管線都進入臨門一腳階段，短期業績承壓反而成為轉型決心的佐證。

但是，靠預期撐起來的估值，恐怕難以長久維系。

現金流枯竭風險隱現

2021年以來，華海藥業研發投入累計高達約50億元。但隨著在創新藥領域的持續加碼，公司的現金流開始出現問題了。

2025年一季度，華海藥業研發費用同比激增12%至2.4億元，同期經營活動現金流凈額暴跌77%至1.95億元，單季研發投入已超出經營性現金流。這種入不敷出的狀態，暴露出公司正面臨現金流枯竭風險。

公告披露的數據顯示，華海藥業經營活動現金流凈額大幅下滑，核心原因在于銷售商品、提供勞務收到的現金減少，以及經營活動現金流出增加所致。

但蹊蹺的是，經營活動現金流凈額大幅下滑，華海藥業期末的貨幣資金余額，卻從期初的15.37億元增至22.62億元。增加的7.25億元，實則由籌資活動兜底。財報顯示，2025年一季度，華海藥業籌資活動產生的現金流量凈額為9.56億元，進而覆蓋了經營活動現金流凈額下滑造成的缺口。

截圖來源于公司公告

然而，這種經營失血-籌資補血的現金流結構，使得貨幣資金看似充裕，但或許只是債務擴張撐起的賬面繁榮。

從負債明細上看，2025年一季度，華海藥業的短期借款從18.29億元增至19.30億元 ， 長期借款同步從11.09億元躍升至12.34億元 ，應付債券也從18.82億元擴容至19.06億元。

當貨幣資金的賬面增長依賴債務規模時，本質更像飲鴆止渴若再融資窗口收緊，或創新藥商業化滯后，企業償債壓力將會迅速加大。

針對短期借款攀升、如何平衡資金鏈安全與創新藥推進節奏，以及這種模式會持續多久等問題，源媒匯向華海藥業董秘辦發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

需要指出的是，在華海藥業的核心管線中，HB0034關鍵III期臨床雖已于2024年完成，并預計在2026年獲批上市，但勃林格殷格翰的同類藥物佩索利單抗2022年已在國內上市，華海進度落后約3年。

HB0025仍處II期，而康方生物的依沃西已于2023年上市。雖然華海藥業的這款新藥在子宮內膜癌中數據顯著優于現有療法，但進度仍落后同行。

華海藥業其他靶點布局扎堆PD-L1、IL-17等紅海領域，與恒瑞醫藥、百濟神州等頭部企業同質化競爭，缺乏全球首創壁壘。更關鍵的是，華海仿制藥出身的銷售體系，讓其在腫瘤、自免領域學術推廣經驗較為欠缺。

華海藥業用債務續命的創新賭局，仍面臨管線滯后、商業化乏力的問題。靠預期撐起的估值能否持久，終究取決于管線落地后的實際成效。