日前，美麗田園醫療健康（簡稱“美麗田園”，02373.HK）發布上半年業績預告：當期收入不低于14.5億元，較2024年同期相比增長不少于27%；凈利潤不少于1.7億元，較2024年相比增長不少于35%；經調整凈利潤不少于1.75億元，較2024年同期相比增長不少于33%。

曬出這份亮眼的業績預告的同時，美麗田園也上調了2025年全年業績指引。7月14日的溝通會上，美麗田園首席財務官兼董秘周敏表示，經調整后凈利潤由原定的3.2億元上調至3.4億元，凈利潤為3.2億元。

增長主要歸功于美麗田園“內生+外延”的雙輪驅動。

關于“內生”美麗田園在溝通會上稱，精準捕捉當下女性“悅己消費”“情緒價值”崛起的趨勢，圍繞客戶美麗與健康的綜合需求，打造物超所值的品質服務體驗，吸引了大量的高粘性客戶，2025年上半年內生客流增速超10%，尤其是亞健康醫療業務展現出巨大的增長潛力，期內收入同比增長超50%。同時，通過數字分層營銷、老帶新、視頻號直播等多元化策略，成功吸納了大量私域新會員，私域客戶的拓展有效降低了公司的獲客成本。

概括而言可為兩點：一是深度的用戶運營提升忠誠與復購，二是減脂增肌提升了運營效率。

之于外延，美麗田園主要通過并購向外要增長。

2024年，美麗田園以3.5億元的價格收購了國內排名第二的美容品牌廣州奈瑞兒健康管理有限公司（簡稱“奈瑞兒”）核心資產70%股權；今年5月，美麗田園宣布以1億元價格進一步收購奈瑞兒20%股權。

對于此筆收購，美麗田園在年報中不吝溢美為“里程碑”，表示收購奈瑞兒帶動集團商業模式升級，由過去的“三美模式”全面升級為“雙美+雙保健”的立體商業模式。而在溝通會上，周敏對于并購的協調整合也給出了“超出預期”的評論。

圖源：美麗田園2024年財報

奈瑞兒擁有145家門店，隨著這些門店融入美麗田園，后者的版圖迅速覆蓋大灣區核心城市其周邊重要區域，市占率及在保健領域也得到大幅提升，門店數量更是突破至554家。

2024年，美麗田園收入達到25.7億元，同比增長19.9%，其中奈瑞兒貢獻2.9億元（并表半年的數據）。2025年上半年，奈瑞兒貢獻了2.76億元的收入，若以14.5億元的收入計算則占比約19%。

業績雖是向好，但情緒卻未能傳導至二級市場。

根據東方財富數據，7月14日業績預告發布當天，美麗田園收跌1.01%，且在業績溝通會釋放出積極信號的情況下，其股價次日繼續下行，收跌2.54%。至7月22日收盤的連續7個交易日，美麗田園股價下跌0.84%，最新市值69.65億港元。

圖源：東方財富

或是因為市場對其業績的持續增長仍存疑慮，三點原因：

其一，行業的技術壁壘不高且市場高度分散，美麗田園市場占有率雖位居首位但也僅0.2%左右，可謂是極度內卷，表現在經營上就是“降價促銷搶客流”，導致客單價的下滑。

2024年，美麗田園年均消費為1.1萬元，同比下滑3%左右，原因則是因新客占比提升稀釋單價。

其二，雖營收、凈利潤維持增長，但美麗田園的毛利水平卻在下降。2019年，美麗田園的毛利率為50.42%，2020年-2024年均不到47%的水平，各年度分別為46.57%、46.82%、43.89%、45.55%、46.26%。

從成本構成來看，美麗田園成本主要包括已用產品及耗用品、員工成本、折舊及攤銷費用、運營相關開支，而前三者占總成本的比例超過85%。進一步觀察三項成本的變動，可以發現美麗田園毛利率下降的首要原因在于員工成本持續高企。

2019-2024年，美麗田園的員工成本占比由24.9%增加至28.5%，同期已用產品及耗用品成本占比由34.2%增至36.7%，折舊及攤銷費用占比由28.7%下降至23.7%。已用產品及耗用品的增加反映出美麗田園業績增長及服務項目的增加，而員工成本的增加則意味著，內卷的競爭格局下美麗田園某種程度上不得不花更大的價錢去招聘及挽留更成熟的人。

當然，除此之外，營銷費用也擠占了相當一部分利潤，畢竟低技術壁壘就只能通過營銷推廣打造品牌知名度，方可能進一步提高規模效應。2024年，美麗田園推廣及營銷相關開支0.51億元，較2023年增長15.7%。

綜上而言，成本端的承壓或致使美麗田園毛利率短期內進一步下滑。

其三則是，追求規模與盈利增長的同時，美麗田園的品牌口碑卻是出現了下滑現象。

經理人網查閱發現，社交平臺中不乏消費者對美麗田園的“吐槽”。如，某自稱消費3年的網友發帖，美麗田園皮膚護理門店環境干凈，且美療師服務有安全感，但項目不透明、項目疊加、無上限推銷。

黑貓投訴平臺上，以“美麗田園”為關鍵詞檢索，相關投訴共計39條，涉及預付卡退費、護理不當、虛假宣傳誘騙顧客等諸多問題。

圖源：黑貓投訴

除傳統美容面臨的客訴問題和醫療糾紛外，美麗田園也曾在招股書中披露過往多次醫療事故的問題，例如，有顧客曾在美麗田園直營店接受眼瞼整形手術，術后因視網膜中央動脈阻塞導致視力受損，其為此賠償了10.91萬元。

根據招股書披露，2019年-2021年期間，美麗田園向客戶作出的退款及賠償總額分別為1010萬元、1930萬元及2190萬元，三年累計退賠5130萬元。

查閱美麗田園2024年年報，其中未在披露向客戶的退款及賠償金額，反而是強調稱，推出三級醫療質控管理體系，涵蓋高于行業標準的130余項質量管控細則，保障醫美服務的每一個環節都能高標準地執行，但其披露的專業服務人員團隊中的資深醫生僅90余位，服務3.4萬的活躍會員數量仍顯不足。

未來隨著監管趨嚴，美麗田園上述客訴及負面無疑將增高其管理成本，消磨品牌信任度、經營情況，甚至資本的態度。

經理人網

作者：南豈珵

編輯：曹諵