作者 | 子彈財經 張玨

進口九價HPV疫苗補貼時代來臨。

5月以來，智飛生物代理的默沙東九價HPV疫苗，在多個省市推出買一送一促銷活動。在多地社區衛生服務中心，9-14歲女性兩劑次接種實際支付約1320元，相當于單針價格降至660元左右。15-45女性三劑次接種也減免一針費用，實際只需花費約2640元。

幾年前，默沙東九價HPV疫苗接種3劑次價格動輒在5000元以上，還需去私立醫院排隊等待疫苗到貨，甚至要跨城、跨省市接種。

曾經九價難求的焦慮，如今變成了進口疫苗以及國內頭部代理商智飛生物的焦慮。

智飛生物自2017年開展與默沙東HPV疫苗業務的深度合作，先是獲得四價HPV疫苗獨家代理權，2018年又成功拿下九價HPV疫苗的獨家代理權。

這一合作關系使智飛生物成為默沙東在中國市場重要的戰略伙伴，默沙東HPV疫苗產品在全球的巨額收入中，60%-70%都來自于中國。

很長一段時間內，智飛生物憑借這一獨家代理權限成為資本市場的白馬股，市值一度突破3500億元，也曾依靠九價HPV疫苗拿下A股疫苗板塊市值桂冠。

然而，昔日的白馬股如今卻面臨現金告急的困境：

截至2025年一季度末，公司短期借款146.66億元、一年內到期的非流動負債1.48億元，二者合計超過148億元；而公司賬面貨幣資金只有30.69億元。

近期，公司首次公開提出擬發行不超過60億元公司債，用于科技創新領域投入、償還有息負債以及補充流動資金。

7月14日，智飛生物召開2025年第一次臨時股東大會。會議以現場表決和網絡投票相結合的方式，通過了《關于發行公司債券預案的議案》。

智飛生物的業績滑坡背后，也折射出國內疫苗市場從高增長紅利，到殘酷存量競爭的深刻轉折。

1、盈利機器失靈，經營困難

2024年之前，智飛生物一直是A股最受追捧的現金牛。每年超過50%毛利率，年凈利潤動輒數十億，經營現金流足以覆蓋所有擴張、分紅和股權激勵，甚至在資本市場常被視作穩健經營的樣板。

2020年至2022年，公司營收連續三年保持高增長，并在2022年超過380億元，2022年凈利潤仍在75億元以上。

但這種增長高度依賴HPV疫苗的短缺溢價。

公司2023年年報就曾隱約透出警訊：批簽發下降、庫存上升、回款周期延長，現金流已經從充裕轉向緊張。

2024年，這種趨勢加速惡化。公司全年實現營業收入260.70億元，同比暴跌50.74%，歸母凈利潤為20.18億元，同比下降近75%，跌幅居主要疫苗上市公司之首。

且2024年看似仍錄得約20億元歸母凈利潤，但這可能是會計層面確認的賬面收入，公司實際經營現金流凈額為-44.14億元，出現歷史性負值，同比下滑149.6%。

到了2025年第一季度，頹勢加劇。公司僅實現營業收入23.74億元，同比下滑79.16%；歸母凈利潤則從去年同期的14.58億元盈利，轉為3.05億元虧損，成為上市以來首次季度性虧損，財務困境徹底暴露。

從產品層面看，智飛生物的代理業務全線崩塌。

根據中檢院批簽發數據，2025年一季度，九價HPV疫苗批簽發批次同比減少38%；四價HPV疫苗批簽發次直接為0。

其他核心代理產品同樣表現不佳：五價輪狀病毒疫苗批簽發11批次，同比下降35%；23價肺炎球菌多糖疫苗批簽發4批次，同比下降71%。

在今年5月舉行的智飛生物2024年度網上業績說明會上，智飛生物高管坦言，從公司總體經營情況看，公司當前確實遇到了經營困難。

財務費用的激增更是讓智飛生物的業績雪上加霜。2025年一季度，智飛生物財務費用達到6626.87萬元，較去年同期的596萬元增長超過10倍，反映出公司為維持運營而承擔的巨額資金成本。

然而，智飛生物過去幾年在分紅政策上卻相當慷慨。2020年–2023年，公司累計分紅超過40億元，在現金流充裕時，外界并無太多質疑。

只是在九價HPV疫苗的需求拐點來臨后，曾經高分紅與高采購的組合，一定程度上透支了智飛生物的財務安全邊際。

2、決策失誤，存貨積壓

智飛生物的困境并非突然降臨，公司過度依賴代理業務的問題由來已久，其代理的HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗等全球高價值疫苗產品，為公司貢獻的業績占比在多年時間里維持在70%以上。

2024年，其代理產品實現營業收入高達246.7億元，占比94.61%；自主產品僅實現營業收入11.8億元，占總營收的4.53%。而這種極度失衡的業務結構，使公司格外依賴于外部產品的市場表現。

直到2023年，智飛生物還與默沙東續簽了巨量采購協議：承諾2026年前采購980億元HPV疫苗。這在當時或許是公司基于渠道議價權與市場容量的自信，但很快被事實證明是巨大的戰略風險。

2024年，公司四價HPV疫苗批簽發量同比銳減95%，九價HPV疫苗批簽發量同比下降約15%。

今年2月，默沙東宣布暫停向中國供應HPV疫苗，預計至少持續至年中。默沙東聲明稱，此舉系受整體市場環境、需求疲軟和渠道庫存高企影響，將根據后續動銷情況逐步恢復。

存貨積壓問題已經到了觸目驚心的地步。

截至2025年一季度末，智飛生物的存貨高達219.05億元，較2024年初的89.86億元增長超140%，占總資產比例從17.89%飆升至45%。這意味著公司近一半的資產都被存貨占用。

在此背景下，進貨合同并未相應調整，公司依然需要履行巨額采購。這意味著，公司必須先付現金給默沙東，再用極不確定的下游銷售去對沖。

考慮到疫苗產品通常只有2年的保質期，如此龐大的存貨規模存在巨大的減值風險。疫苗一旦過期只能作為醫療廢物處理，無法產生任何經濟價值。

219億元的存貨相當于公司過去幾年的凈利潤總和，如果無法及時消化，將對公司造成致命打擊。

相比之下，截至2025年一季度末，公司賬面貨幣資金只有30億元，這種極端的高存貨與低流動資金配置，是財務結構失衡的直接表現。

然而，高庫存只是風險的一面，高應收賬款同樣危險。2024年底，公司應收賬款約163億元，多數來自疾控中心采購。這部分回款周期在6–12個月，甚至更久。這意味著，公司既要承擔上游款項兩清的壓力，也要背負下游賒銷的遲滯。

更關鍵的問題在于，過去幾年智飛生物沒有認真為未來尋找第二增長曲線。

目前，智飛生物的產品布局中，主要包括23價肺炎球菌多糖疫苗、四價帶狀皰疹疫苗、二價HPV疫苗等二類疫苗品種，以及部分成人疫苗組合。但這些產品既面臨同質化競爭，也難以在短期內放量彌補HPV下滑缺口。

此前被寄望的GLP-1減肥藥領域，公司僅通過參股和合作方式進行，初步布局相關企業宸安生物，目前尚未具備商業化收入。

公司在研發方面的投入雖然在增加，但與營收規模相比仍顯不足。2024年，智飛生物研發投入9.71億元，占營收比例為3.7%，相比之下，國內疫苗企業康泰生物研發投入占營收比例達19.16%，沃森生物達21.14%。

智飛生物方面稱，盡管公司在2023年已經開始積極尋找新的商業機會，主動尋找新的業績增長點，推動公司實現業務轉型。但是，公司對宏觀情況變化、行業調整、新業務開拓進度等的研判存在預判偏差，導致經營效益偏離預期目標。

3、疫苗行業邏輯已變：高利模式終結

智飛生物的困境并非孤立事件，而是整個疫苗行業深度調整的一個縮影。行業競爭格局的根本性變化，使得過去那種依靠單一大品種躺贏的時代一去不復返。

近期最具標志性的事件之一便是萬泰生物九價HPV疫苗的定價策略。7月8日，萬泰生物正式公布首款國產九價HPV疫苗馨可寧9的定價：499元/支。這一價格僅為進口九價HPV疫苗市場價1318元的38%。

萬泰生物的定價策略具有明顯的市場顛覆意圖。按照接種程序，9-17歲女性采用兩劑次方案，總費用僅需998元；18-45歲女性三劑次接種費用為1497元。

這種價格戰的背景，是國產HPV疫苗產能的集中釋放。除了萬泰生物，康樂衛士、瑞科生物、上海博唯等企業的九價HPV疫苗也進入了三期臨床試驗階段，預計將在2026-2028年密集上市。面對即將到來的激烈競爭，萬泰生物選擇了價格先發制人的策略。

此外，智飛生物產品線上的流感疫苗、帶狀皰疹疫苗、狂犬疫苗、23價肺炎球菌多糖疫苗等，這些品類也全面進入降價時代。

在流感疫苗市場，華蘭疫苗2024年6月將四價流感疫苗價格下調30%；金迪克也將四價流感疫苗價格從128元/支調整為88元/支。

GSK的進口重組帶狀皰疹疫苗在多地推出第二針免費活動，單人全程接種價格從原本超過3200元腰斬至1600元左右；國產百克生物的減毒活疫苗也大幅降價至700元水平。

這種價格戰背后，反映出疫苗行業整體承壓明顯。Wind疫苗指數顯示，2024年行業營業收入均值為71.31億元，較2023年的90.99億元下降21.63%；凈利潤均值為7.87億元，較2023年的12.22億元下降35.60%。

主要疫苗企業業績普遍大幅下滑。例如，2024年，萬泰生物營收22.45億元，同比下降59.25%，歸母凈利潤1.06億元，同比下降91.49%；康泰生物歸母凈利潤同比下降76.59%；華蘭疫苗歸母凈利潤同比下降76.10%。

這種行業內企業的業績普遍下滑，表明疫苗市場已經從增量競爭轉向存量博弈。

更深層的問題在于行業的同質化競爭。長期以來，國內疫苗企業普遍聚焦于技術成熟、市場風險較小的傳統產品，導致Me-too類產品扎堆，創新不足。

以流感疫苗為例，目前國內仍以傳統滅活裂解疫苗為主，生產和技術路線同質化嚴重。與海外市場不斷涌現的高劑量、重組蛋白和細胞培養流感疫苗相比，國內創新產品較少，差異化競爭乏力。

目前國際市場仍由默沙東、輝瑞、GSK等跨國企業主導，前五大疫苗產品合計銷售額近250億美元。但即使是這些跨國巨頭，也都依賴治療性藥物和多元化生物制品支撐整體業績。

全球沒有單獨依賴疫苗業務的巨頭公司，疫苗僅是其收入的一部分。

智飛生物若要實現曾提出的世界一流生物制藥企業目標，不僅需要徹底轉型業務結構，還必須在創新管線、海外布局和商業模式上全面變革。

60億元債券融資后，曾經的疫苗茅能否有機會重新站起來？「子彈財經」將持續關注。