出品 | 子彈財(cái)經(jīng) 段楠楠

作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，銀粉是整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中為數(shù)不多還能盈利的企業(yè)，這點(diǎn)對(duì)于國內(nèi)銀粉龍頭企業(yè)建邦高科而言也是如此。

過去幾年，得益于光伏裝機(jī)量的上升，建邦高科銀粉銷售量逐年上升，公司營收及凈利潤(rùn)也在快速增長(zhǎng)。在此背景下，建邦高科寄希望赴港募資，擴(kuò)大海外銀粉產(chǎn)能。

雖然公司盈利持續(xù)增長(zhǎng)，但由于光伏組件端存在拖欠供應(yīng)商貨款現(xiàn)象，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款回收并不理想。

截至2024年底，建邦高科現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩2900多萬元。即便如此，公司在2024年10月份還宣布了3000萬元的分紅派息。在此背景下，建邦高科能否如愿登陸港股？

1、毛利率僅3.3%，給上游供應(yīng)商打工

招股書顯示，建邦高科最早可追溯至2010年。2012年，建邦高科開始從事光伏銀粉研發(fā)和生產(chǎn)，是國內(nèi)最早一批從事光伏銀粉研發(fā)的企業(yè)之一。

銀粉是光伏銀漿主要原材料，下游應(yīng)用于光伏電池片等。2020年在雙碳政策刺激下，國內(nèi)光伏裝機(jī)量快速上升。

在下游旺盛需求帶動(dòng)下，建邦高科銀粉出貨量逐年提升。2022年至2024年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)），公司銀粉銷量分別為388.76噸、529.76噸、594.07噸。

在產(chǎn)品銷量逐年增長(zhǎng)的背景下，公司營業(yè)收入及利潤(rùn)也在快速擴(kuò)大。

報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)收入分別為17.59億元、27.82億元、39.50億元，兩年公司營業(yè)收入累計(jì)增長(zhǎng)124.56%，同期公司年內(nèi)利潤(rùn)分別為2420萬元、5989萬元、7903萬元，兩年累計(jì)增長(zhǎng)226.56%。

作為全球第二大及國內(nèi)最大的光伏銀粉供應(yīng)商，公司強(qiáng)大的技術(shù)和研發(fā)能力一直是建邦高科引以為傲的優(yōu)勢(shì)。

但從公司利潤(rùn)率來看，強(qiáng)大的研發(fā)能力并未給公司帶來多少超額收益。

2024年，公司毛利率及凈利率分別為3.3%及2.0%，如此之低的毛利率在科技企業(yè)中并不多見，相反更多出現(xiàn)在代工、加工制造行業(yè)。

作為銀粉生產(chǎn)商，建邦高科核心原材料為硝酸銀，公司將硝酸銀加工成銀粉。由于銀價(jià)較為昂貴，因此公司生產(chǎn)成本絕大部分為原材料采購成本。

數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司銷售成本分別為16.99億元、26.74億元、38.19億元，其中原材料成本占公司成本99%以上。2024年，建邦高科僅原材料成本便高達(dá)37.97億元，占銷售成本比例高達(dá)99.4%，占公司營業(yè)收入比例96.15%。

而公司原材料成本中，硝酸銀的成本占比又在98%以上。這也意味著，建邦高科絕大部分營業(yè)收入都用于采購硝酸銀。

招股書顯示，建邦高科供應(yīng)商較為集中，前三大供應(yīng)商占公司原材料采購比例達(dá)81%。2024年，僅對(duì)第一大供應(yīng)商蘭州金川科技園有限公司采購金額便達(dá)18.57億元，占總采購金額比例高達(dá)47.9%。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向建邦高科了解，公司絕大部分收入均用于采購原材料，硝酸銀在原材料成本中占比極高，導(dǎo)致公司毛利率及凈利率極低，未來公司將通過何種途徑降低原材料在營收中占比，提升公司毛利率及凈利率？截至發(fā)稿，未獲得建邦高科回應(yīng)。

2、產(chǎn)能利用率僅43%，存貨余額大幅上升

雖然持續(xù)盈利，但建邦高科經(jīng)營性現(xiàn)金流并不理想。報(bào)告期內(nèi)，建邦高科經(jīng)營性現(xiàn)金流分別流出3934.1萬元、2.11億元、3.69億元。

建邦高科經(jīng)營性現(xiàn)金流流出與公司擴(kuò)產(chǎn)有很大關(guān)系，在產(chǎn)量大幅提升下，未及時(shí)售出的產(chǎn)品轉(zhuǎn)為存貨，報(bào)告期內(nèi)公司存貨規(guī)模快速上升。招股書顯示，2022年公司存貨為4121.2萬元，2024年建邦高科存貨余額上升至1.21億元。

建邦高科存貨規(guī)模上升主要源于公司的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。2022年公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能為594噸，實(shí)際產(chǎn)量為398.7噸，實(shí)際銷量則為388.75噸，2024年公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能上升至1485噸，產(chǎn)能則為644.3噸，銷量則為594噸。

在每年產(chǎn)量都不能完全消化的影響下，報(bào)告期內(nèi)公司存貨余額逐年走高。存貨規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，很大程度上會(huì)占用公司流動(dòng)資金。

由于存貨規(guī)模的擴(kuò)大，建邦高科存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也在上升。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為6.5天、7.8天及9.3天。

此外，銀粉實(shí)際銷售價(jià)格與上游原材料白銀價(jià)格高度相關(guān)。近兩年，白銀價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，存貨規(guī)模的增大也會(huì)加大存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

令人擔(dān)憂的是，過去幾年建邦高科產(chǎn)能擴(kuò)張十分迅速，但實(shí)際銷量增長(zhǎng)并不理想，導(dǎo)致公司產(chǎn)能利用率一直較低，2024年其產(chǎn)能利用率僅為43.4%。

一般而言，產(chǎn)能利用率越高，單位生產(chǎn)成本越低，產(chǎn)能利用率越低，生產(chǎn)成本則越高。對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向建邦高科了解，2022年至2024年公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能從594噸增長(zhǎng)至1485噸，在設(shè)計(jì)產(chǎn)能增幅如此巨大的背景下，為何公司固定資產(chǎn)沒有大幅度增加？

目前，公司存貨余額已超1.21億元，由于白銀價(jià)格波動(dòng)劇烈，公司該如何防范存貨減值風(fēng)險(xiǎn)？鑒于目前公司設(shè)計(jì)產(chǎn)能如此龐大，產(chǎn)能利用率較低，未來該如何提升產(chǎn)能使用率，降低生產(chǎn)成本？截至發(fā)稿，未獲得建邦高科回應(yīng)。

值得注意的是，由于銀漿生產(chǎn)成本較高，各大光伏電池、組件企業(yè)正在研究減少銀漿甚至不用銀漿，銅替代銀也被市場(chǎng)頻繁提起。

如東方日升推出的異質(zhì)結(jié)伏曦電池片中便使用了銅替代銀，在保證電池效率的情形下，極大地減少了銀的使用，大幅降低了成本。

在招股書中，建邦高科明確提起，目前銀包銅及電鍍銅技術(shù)有望實(shí)現(xiàn)銀粉替代，若被替代將對(duì)公司日常經(jīng)營造成不利影響。

為了應(yīng)對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)，此次IPO建邦高科便計(jì)劃募資研發(fā)非銀及少銀導(dǎo)電材料項(xiàng)目專項(xiàng)研究。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向建邦高科了解，公司預(yù)計(jì)非銀化和無銀化多久會(huì)成為技術(shù)主流？在非銀及少銀導(dǎo)電材料領(lǐng)域，公司有無研究和技術(shù)儲(chǔ)備？截至發(fā)稿，未獲得建邦高科回應(yīng)。

3、經(jīng)營靠銀行借貸，現(xiàn)金僅剩2900萬卻分紅3000萬元

除存貨擠壓公司現(xiàn)金流外，貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)無法及時(shí)回收，一定程度上也擠壓了公司現(xiàn)金流。

報(bào)告期內(nèi)，公司貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額分別為0、9409.2萬元、1.75億元。作為中游加工企業(yè)，公司很依賴下游回款，以便有充足的資金采購硝酸銀等原材料。

截至2024年底，建邦高科貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)占公司流動(dòng)資產(chǎn)比例近50%。由于貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)占比較高，為了維持日常運(yùn)營，建邦高科也在持續(xù)加大對(duì)外融資力度。

報(bào)告期內(nèi)，建邦高科融資所得現(xiàn)金凈額分別為7131.9萬元、2.33億元、3.99億元。據(jù)悉，公司融資活動(dòng)所得的現(xiàn)金流主要通過向銀行借款方式實(shí)現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司新增銀行及其他借款分別為3.39億元、3.11億元、5.13億元。

扣除到期償還的貸款，截至2024年底公司計(jì)息銀行貸款余額仍高達(dá)2.06億元。為此，建邦高科也付出了較大代價(jià)，2024年公司融資成本為657.1萬元。

即便大規(guī)模對(duì)外借貸，由于經(jīng)營性現(xiàn)金流較差，建邦高科現(xiàn)金狀況也不理想。截至2024年底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩2944.7萬元。

2024年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流流出3.69億元，這也意味著，若按2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流計(jì)算，僅2944.7萬元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，僅夠建邦高科1月經(jīng)營所需。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向建邦高科了解，截至2024年底公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩3000萬元左右，鑒于報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流流出金額較大，未來公司將通過何種方式籌措資金，維持日常運(yùn)營所需資金？截至發(fā)稿，未獲得建邦高科回應(yīng)。

有意思的是，即便建邦高科貨幣資金如此短缺，但依舊未影響公司分紅。2024年10月，公司宣布派發(fā)3000萬元股息，僅從公司利潤(rùn)來看3000萬元相較于公司可分配利潤(rùn)并不算多。

但從現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物來看，2023年底公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1079.9萬元，在2024年公司新增5.13億元借款的背景下，2024年底建邦高科在手貨幣資金也僅為2944.7萬元。

這也意味著，公司用于分紅的資金很有可能來源于銀行借款。在公司重組前，實(shí)控人陳先生持有公司88.89%股份，這也意味著公司近3000萬元分紅有超2660萬元落入實(shí)控人之手。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向建邦高科了解，2023年底公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩1079.9萬元，2024年公司新增銀行借款5.13億元，在2024年10月公司分紅3000萬元，是否意味著公司用于分紅的資金來源于銀行借款？在遞表融資前，貸款用于分紅，是否合理？截至發(fā)稿，未獲得建邦高科回應(yīng)。

對(duì)于建邦高科而言，由于銀粉加工毛利率及凈利率較低，即便公司是全球第二大、國內(nèi)第一大銀粉供應(yīng)商，其年內(nèi)利潤(rùn)仍然不到8000萬元。隨著下游光伏裝機(jī)增速放緩，及少銀化、無銀化技術(shù)推進(jìn)，建邦高科亟需找到新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

鑒于整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈回款并不理想，建邦高科需要赴港上市募資來開拓第二增長(zhǎng)曲線，未來公司能否順利上市，「子彈財(cái)經(jīng)」將持續(xù)保持關(guān)注。