郭磊 系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

第一，2025年二季度實際GDP同比5.2%。“924”穩增長政策以來，實際增長從2024年Q2-Q3的4.6%、4.7%成功地重新站上了5%以上；名義增長依然是主要短板，二季度名義增長同比3.9%，和去年Q2相比基本持平，它是微觀體感的主要約束項，我們理解這也是“反內卷”政策升溫的背景之一。

第二，從二季度GDP的結構來看，實際增長還是受益于我們所說的增長“廣譜性”上升。一是制造業投資，設備工器具投資上半年累計同比17.3%（一季度19.0%）；二是耐用品消費，限額以上家電零售累計同比30.7%（一季度19.3%）、汽車產量上半年同比10.8%（一季度12.0%）；三是服務消費，上半年服務零售同比5.3%（一季度5.0%）。出口的偏高景氣是另一重要條件，上半年出口同比5.9%（一季度5.7%）。

第三，二季度工業產能利用率為74.0%，進一步低于一季度的74.1%和去年四季度的76.2%，但降幅放緩。其中產能利用率較低且在繼續下降的是煤炭、食品飲料、化工、汽車，產能利用率較低但環比略有改善的是非金屬礦（水泥等）；值得注意的是，電氣機械產能利用率為73.5%，較前值的71.7%有所改善。電氣機械產能利用率在2020年Q4之后一直震蕩下行，目前有初步改善跡象。當然，電氣機械不止新能源，也包含家電等領域，沒有辦法單獨當做新能源產能趨勢的表征指標。

第四，上半年主趨勢是實際增長修復，但6月的邊際變化值得重視。從六大口徑數據來看，工業、出口高于前值，社零、服務業、投資、地產銷售均低于前值。簡單來說，6月經濟延續了5月“強供給弱需求”的特征：工業增加值增速較高；支出法之下的終端需求則有所分化，其中消費、投資、地產銷售整體趨緩。在供需端速度差異較大的情況下，工業產銷率繼續下行。

第五，6月工業增加值同比6.8%，處于過去三個月以來的最高，環比也達0.5%。為什么增速那么高？我們理解：（1）可能和關稅節奏有關，5月14日中美關稅緩和，出口交貨值集中于6月釋放。6月出口交貨值同比為4.0%，高于前值的0.6%和4月的0.9%；（2）產業趨勢下，新興領域產量增速較高，其中工業機器人、服務業機器人、集成電路增速繼續走高，智能手機單月增速增速提升較為明顯，汽車、太陽能電池、發電設備略有減速但依然在相對高位，高技術產業增加值較前值加快1.1個點；（3）6月社融改善可能對供給端促進更大。6月新增社融4.2萬億，同比多增9008億元。

第六，6月社零同比4.8%，處于過去四個月以來的低點，環比為-0.16%。為什么增速回落那么快？我們理解：（1）餐飲、煙酒、飲料、化妝品等社交屬性的領域回落幅度較大，餐飲6月同比為0.9%，較前值下行5個百分點；限額以上餐飲收入同比只有-0.4%，煙酒飲料化妝品單月同比也均為負增長；（2）由于油價調整，6月石油制品零售增速只有-7.3%；（3）可能和國補換檔、“618”促銷對價格的影響有關，家電、通訊器材雖依然處于較高增速，但增速低于前幾個月。相對亮點的是汽車，零售額同比增長4.6%，明顯高于過去兩個月，可能和反內卷背景下降價效應收斂有關。

第七，6月固定資產投資增速較低，累計同比從3.7%回落至2.8%，對應單月同比只有0.5%。其中各部分增速均較前值有所回落，較為意外的一是制造業投資，可能受設備更新資金前期使用比率已經較高有關，和“反內卷”的影響可能也有一定關系；二是狹義基建投資，天氣因素可能是原因之一；此外，下滑幅度較大的是水利管理業，大概率是2023年底的增發國債及其配套資金使用基本完畢，以及去年同期高基數帶來的共同結果。

第八，6月地產銷售、投資均繼續減速，貸款帶動下到位資金降幅略有收窄。去年10月至今年3月是地產銷售相對較好的階段，意味著在“924”政策紅利下，真實需求經歷了兩個季度左右的釋放。這波需求脈沖釋放完畢后，今年4月起地產銷售開始放緩，5-6月降幅逐步擴大。這一背景下通過新一輪政策繼續推動止跌回穩較為關鍵。

第九，簡單總結，上半年實際增長同比5.3%，為全年實現5%左右的增長打下了良好的基礎。值得關注的短板一是名義GDP，它影響微觀體感；二是工業產能利用率和工業產銷率，它影響后續階段的價格水平和名義GDP中樞。同時，6月份的邊際變化亦值得重視：（1）單月固定資產投資增速連續顯著偏低，對應經濟可能存在資本形成不足的問題；（2）社零大類中餐飲等門類增速下降較快，是消費的結構性弱項之一；（3）房地產銷售投資降幅擴大。對于短期宏觀面來說，新的政策線索或者信號較為關鍵，包括超長期特別國債、政策性金融工具能否支撐有效投資，消費有沒有接續性的激勵，地產政策是否會有新的空間、“反內卷”能否有效約束供給等。

正文

2025年二季度實際GDP同比5.2%。“924”穩增長政策以來，實際增長從2024年Q2-Q3的4.6%、4.7%成功地重新站上了5%以上；名義增長依然是主要短板，二季度名義增長同比3.9%，和去年Q2相比基本持平，它是微觀體感的主要約束項，我們理解這也是“反內卷”政策升溫的背景之一。

2024年Q2至2025年Q2實際GDP同比分別為4.7%、4.6%、5.4%、5.4%、5.2%。

2024年Q2至2025年Q2名義GDP同比3.98%、4.05%、4.62%、4.59%、3.94%。

從二季度GDP的結構來看，實際增長還是受益于我們所說的增長“廣譜性”上升。一是制造業投資，設備工器具投資上半年累計同比17.3%（一季度19.0%）；二是耐用品消費，限額以上家電零售累計同比30.7%（一季度19.3%）、汽車產量上半年同比10.8%（一季度12.0%）；三是服務消費，上半年服務零售同比5.3%（一季度5.0%）。出口的偏高景氣是另一重要條件，上半年出口同比5.9%（一季度5.7%）。

本輪政策框架相對較為多元，著力點包括耐用品消費（“以舊換新”）、制造業投資（“設備更新”）、服務零售（“創新多元消費場景、擴大服務消費”）、建筑業（推動房地產止跌回穩、廣義財政擴張）等。

二季度工業產能利用率為74.0%，進一步低于一季度的74.1%和去年四季度的76.2%，但降幅放緩。其中產能利用率較低且在繼續下降的是煤炭、食品飲料、化工、汽車，產能利用率較低但環比略有改善的是非金屬礦（水泥等）；值得注意的是，電氣機械產能利用率為73.5%，較前值的71.7%有所改善。電氣機械產能利用率在2020年Q4之后一直震蕩下行，目前有初步改善跡象。當然，電氣機械不止新能源，也包含家電等領域，沒有辦法單獨當做新能源產能趨勢的表征指標。

二季度煤炭開采產能利用率為69.3%，低于前值的71.9%；食品飲料為69.1%，低于前值的69.3%；化工為71.9%，低于前值的73.5%；汽車為71.3%，低于前值的71.9%；非金屬礦為62.3%，高于前值的60.9%；計算機通信電子產能利用率為77.3%，高于前值的74.7%；電氣機械為73.5%，高于前值的71.7%。

上半年主趨勢是實際增長修復，但6月的邊際變化值得重視。從六大口徑數據來看，工業、出口高于前值，社零、服務業、投資、地產銷售均低于前值。簡單來說，6月經濟延續了5月“強供給弱需求”的特征：工業增加值增速較高；支出法之下的終端需求則有所分化，其中消費、投資、地產銷售整體趨緩。在供需端速度差異較大的情況下，工業產銷率繼續下行。

6月工業增加值同比6.8%，高于前值的5.8%；出口同比5.8%，高于前值的4.8%；社零同比4.8%，低于前值的6.4%。服務業生產指數同比6.0%，低于前值的6.2%；固定資產投資同比0.5%，低于前值的2.9%；地產銷售面積同比-5.4%，低于前值的-3.3%。

6月工業產銷率為94.3%，低于5月的95.9%和4月的97.2%。

6月工業增加值同比6.8%，處于過去三個月以來的最高，環比也達0.5%。為什么增速那么高？我們理解：（1）可能和關稅節奏有關，5月14日中美關稅緩和，出口交貨值集中于6月釋放。6月出口交貨值同比為4.0%，高于前值的0.6%和4月的0.9%；（2）產業趨勢下，新興領域產量增速較高，其中工業機器人、服務業機器人、集成電路增速繼續走高，智能手機單月增速增速提升較為明顯，汽車、太陽能電池、發電設備略有減速但依然在相對高位，高技術產業增加值較前值加快1.1個點；（3）6月社融改善可能對供給端促進更大。6月新增社融4.2萬億，同比多增9008億元。

6月工業機器人產量同比37.9%（前值35.5%）；服務業機器人產量同比18.3%（前值13.8%）；集成電路產量同比15.8%（前值11.5%）；智能手機產量同比8.4%（前值-1.7%）；汽車產量同比8.8%（前值11.3%）；太陽能電池產量同比24.1%（前值27.8%）；發電設備產量同比26.1%（前值43.1%）。

6月高技術產業增加值同比9.7%，高于前值的8.6%。

6月社零同比4.8%，處于過去四個月以來的低點，環比為-0.16%。為什么增速回落那么快？我們理解：（1）餐飲、煙酒、飲料、化妝品等社交屬性的領域回落幅度較大，餐飲6月同比為0.9%，較前值下行5個百分點；限額以上餐飲收入同比只有-0.4%，煙酒飲料化妝品單月同比也均為負增長；（2）由于油價調整，6月石油制品零售增速只有-7.3%；（3）可能和國補換檔、“618”促銷對價格的影響有關，家電、通訊器材雖依然處于較高增速，但增速低于前幾個月。相對亮點的是汽車，零售額同比增長4.6%，明顯高于過去兩個月，可能和反內卷背景下降價效應收斂有關。

6月餐飲收入同比增長0.9%（前值5.9%）；其中限額以上餐飲收入同比-0.4%（前值3.7%）。煙酒零售同比-0.7%（前值4.0%）；飲料零售同比-4.4%（前值2.9%）；化妝品零售同比-2.3%（前值4.4%）；石油制品零售同比-7.3%（前值-5.7%）；家電零售同比32.4%（前值53.0%）；通訊器材零售同比13.9%（前值33.0%）；汽車零售同比4.6%（前值1.1%，4月0.7%）。

6月固定資產投資增速較低，累計同比從3.7%回落至2.8%，對應單月同比只有0.5%。其中各部分增速均較前值有所回落，較為意外的一是制造業投資，可能受設備更新資金前期使用比率已經較高有關，和“反內卷”的影響可能也有一定關系；二是狹義基建投資，天氣因素可能是原因之一；此外，下滑幅度較大的是水利管理業，大概率是2023年底的增發國債及其配套資金使用基本完畢，以及去年同期高基數帶來的共同結果。

6月固定資產投資當月同比0.5%，前值2.9%。

其中制造業投資當月同比5.1%，前值7.8%；地產投資當月同比-12.9%，前值-12%；大口徑基建投資當月同比5.3%，前值9.2%；小口徑基建投資當月同比2.0%，前值5.1%。

6月地產銷售、投資均繼續減速，貸款帶動下到位資金降幅略有收窄。去年10月至今年3月是地產銷售相對較好的階段，意味著在“924”政策紅利下，真實需求經歷了兩個季度左右的釋放。這波需求脈沖釋放完畢后，今年4月起地產銷售開始放緩，5-6月降幅逐步擴大。這一背景下通過新一輪政策繼續推動止跌回穩較為關鍵。

6月商品房銷售面積當月同比-5.4%，前值-3.3%；商品房銷售額當月同比-10.7%，前值-5.9%。

6月地產投資當月同比-12.9%，前值-12%；新開工面積當月同比-9.5%，前值-19.3%；施工面積當月同比-0.7%；竣工面積當月同比-1.9%，前值-19.5%。

6月房地產開發到位資金當月同比-9.7%，前值-10.1%；其中，國內貸款當月同比11.8%，前值-13%；自籌資金當月同比-7.2%，前值-8.7%；定金及預收款當月同比-16.8%，前值-12.7%；個人按揭貸款當月同比-23.1%，前值-8.5%。

簡單總結，上半年實際增長同比5.3%，為全年實現5%左右的增長打下了良好的基礎。值得關注的短板一是名義GDP，它影響微觀體感；二是工業產能利用率和工業產銷率，它影響后續階段的價格水平和名義GDP中樞。同時，6月份的邊際變化亦值得重視：（1）單月固定資產投資增速連續顯著偏低，對應經濟可能存在資本形成不足的問題；（2）社零大類中餐飲等門類增速下降較快，是消費的結構性弱項之一；（3）房地產銷售投資降幅擴大。對于短期宏觀面來說，新的政策線索或者信號較為關鍵，包括超長期特別國債、政策性金融工具能否支撐有效投資，消費有沒有接續性的激勵，地產政策是否會有新的空間、“反內卷”能否有效約束供給等。

風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期；地緣政治風險加劇；逆全球化關稅出現反復可能；轉口貿易出現變化；狹義基建下行風險大于預期；“以舊換新”國補資金下半年彈性變小的影響出現；地產銷售繼續下行。