《金證研》南方資本中心 時安/作者 西洲 映蔚/風控

2025年6月30日，滬深北交易所新增受理了41家擬上市企業的上市申請，上半年以來，A股新受理的擬上市企業計劃募資合計約1,700億元。其中，擬在深主板上市的華潤新能源控股有限公司（以下簡稱“華潤新能源”）募資金額最高，達245億元。

縱觀此次上市，在新能源發電的市場化交易增加、可再生能源補貼“退坡”、競爭激烈整體上網電價隨之下行的背景下，華潤新能源不僅凈利潤增速坐“過山車”，其毛利率也逐年下滑。另外，報告期內，華潤新能源旗下一家子公司曾發生安全生產事故，而招股書或未披露。值得一提是，近四年，華潤新能源共計受到逾兩百項行政處罰，其中多家子公司因非法占用農用地被處罰，其內控或存隱憂。

一、港股上市公司分拆子公司在境內上市，華潤新能源凈利潤增速坐“過山車”

此次申報，華潤新能源屬于控股股東在境內分拆并上市的全資子公司。此番沖擊深主板，華潤新能源的凈利潤增速坐“過山車”。

1.1 港股上市公司分拆子公司在境內上市，華潤新能源現董事兼任控股股東董事

據北京市金杜律師事務所出具日為2025年6月26日的法律意見書，華潤新能源系聯交所上市公司華潤電力控股有限公司（以下簡稱“華潤電力”）全資子公司，本次華潤新能源發行上市構成華潤電力在境內分拆子公司上市的行為。

2023年5月5日，華潤電力獲香港聯交所（以下簡稱“聯交所”）同意分拆華潤新能源上市。

值得一提的是，據香港聯交所公示的PN15文件，中國香港聯交所上市委員會在考慮以分拆方式上市的申請時所采用原則，包含分拆的實體應具備獨立于母公司的運營能力，其中還要求分拆的實體滿足具備董事及管理層的獨立性。

而華潤新能源簽署日為2025年6月26日的招股書（以下簡稱“據2025年6月26日簽署的招股書），華潤新能源的董事長史寶峰同時兼任華潤電力董事會主席兼執行董事，董事范哲同時兼任華潤電力副總裁。

需要注意的是，曾有分拆自港股上市公司的擬上市企業就董事獨立性問題受到關注。

據深圳晶華顯示電子股份有限公司（以下簡稱“晶華電子”）出具日為2024年1月22日的公告，晶華電子本次發行屬于港股上市的間接控股股東將集團部分業務分拆至境內上市，監管要求晶華電子說明本次分拆上市是否符合相關規定，對此，晶華電子披露其董事及高管均不在間接控股股東擔任董事或其他管理職務。

1.2 凈利潤增速坐“過山車”，其中2024年增速告負

而關注華潤新能源的業績。

據華潤新能源簽署日為2025年3月12日的招股說明書（以下簡稱“2025年3月12日簽署的招股書”）及簽署日為2025年6月26日的招股書（以下簡稱“2025年6月26日簽署的招股書”），2021-2024年，華潤新能源的營業收入分別為171.34億元、181.98億元、205.12億元、228.74億元，同期凈利潤分別為65.76億元、64.58億元、84.59億元、81.42億元。

經測算，2022-2024年，華潤新能源的營業收入同比增長率分別為6.21%、12.72%、11.51%，凈利潤的同比增長率分別為-1.79%、30.98%、-3.74%。

可見，港股上市公司華潤電力分拆子公司華潤新能源在境內上市，而2022-2024年，華潤新能源凈利潤增速上演“過山車”，其中2024年增速告負。

二、毛利率逐年走低可再生能源補貼“退坡”，競爭激烈整體上網電價隨之下行

隨著新能源大規模發展，新能源上網電價實行固定價格，不能充分反映市場供求，也沒有公平承擔電力系統調節責任，矛盾日益凸顯。亟需深化新能源上網電價市場化改革，更好發揮市場機制作用，促進行業高質量發展。

2025年1月，國家發改委新規推動新能源上網電價全面由市場形成。而2022-2024年，華潤新能源毛利率卻逐年走低。隨著新規的出臺，新能源市場化交易政策或致使整體上網電價進一步下降，行業競爭激烈。

2.1 2022-2024年毛利率逐年下滑，可再生能源補貼“退坡”

據2025年3月12日簽署的招股書及2025年6月26日簽署的招股書，2021-2024年，華潤新能源的毛利率分別62.88%、60.97%、60.75%、56.35%。

顯然，2022-2024年，華潤新能源的毛利率逐年下滑。

需要說明的是，華潤新能源的主營業務主要包括風力發電和太陽能發電業務。其中，風力發電業務又是華潤新能源的主要收入來源，報告期內該業務毛利率貢獻率均在88%以上。

據2025年6月26日簽署的招股書，2021-2024年，華潤新能源的風力發電業務毛利率分別為63.18%、61.63%、61.15%、58.23%。

對此，華潤新能源解釋稱，2022年，隨著平價上網電量規模增加，風力發電平均上網電價有所下降，使得風力發電業務毛利率下降；2023年，其風力發電業務毛利率與2022年相比基本一致；2024年，主要受平均利用小時數及電價下降因素影響，華潤新能源風力發電業務毛利率有所下降。

換言之，平價上網規模增加、平均利用小時數及電價下降等因素，導致華潤系能源風電平均上網電價下降。

此外，2021-2024年，華潤新能源確認可再生能源補貼收入分別為63.03億元、63.32億元、64.79億元、64.92億元，占當期營業收入比例分別為36.79%、34.8%、31.59%、28.63%。

2021年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網。華潤新能源表示，預計未來可再生能源補貼收入金額以及可再生能源補貼收入占比將持續下降。

值得一提的是，政府發布新規推動風電等新能源項目進行市場化交易。

2.2 最新政策推動新能源上網電量全面入市，提高競爭性整體上網電價隨之下行

據2025年6月26日簽署的招股書，2025年1月，國家發改委、國家能源局聯合發布《關于深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知》（以下簡稱“136號文件”），推動新能源上網電量（風電、太陽能發電）全面進入電力市場、通過市場交易形成價格。

且華潤新能源表示，其已在全國多省區參與市場化交易。但受到電網統一調度及電力市場供需關系的影響，市場化交易下電價的不確定性增加，可能造成其業績波動。未來對風力發電而言，通過參與市場化交易形式銷售將成為主要方式。電力市場化改革進程加速，提高了市場化交易的競爭性，整體上網電價隨之下行。

據華泰聯合證券有限責任公司出具日為2025年3月17日的公告，華電新能源集團股份有限公司（以下簡稱“華電新能”）表示，市場化交易占比的提升，將對包括華電新能在內的新能源發電企業未來的上網電量和平價售電單價，產生影響。假設上網電量及市場化交易結算平均電價不變的情形下，鑒于2022年度華電新能市場化電量交易結算電價低于燃煤發電基準電價，若市場化交易上網電量占比上升10%，則華電新能整體平均售電單價下降0.96%。

簡言之，華潤新能源已開展市場化交易，而短期內市場化交易上網電量占比增加，或將致使平均售電單價下降。

2.3 另一主營業務太陽能發電平均上網電價呈下滑趨勢，行業競爭激烈收益率下降

此外，前述提及，華潤新能源主營業務還包含太陽能發電業務（光伏發電業務）。

2025年2月，中國可再生能源學會風能專業委員會秘書長秦海巖曾指出，新能源參與電力現貨市場形成的上網電價普遍偏低；風電和光伏大發期間，現貨市場基本是地板價。

據2025年3月12日簽署的招股書及2025年6月26日簽署的招股書，2021-2024年，華潤新能源太陽能發電的平均上網電價分別為0.56元/千瓦時、0.32元/千瓦時、0.37元/千瓦時、0.48元/千瓦時。

顯然，相較于2021年，華潤新能源的太陽能發電平均上網電價呈下滑趨勢。

據南方電網綜合能源股份有限公司（以下簡稱“南網能源”）出具日為2025年5月8日的公告，南網能源表示，新開發的新能源項目面臨上網電價下降的影響，導致南網能源擬投資的高消納率項目競爭將更加激烈。同時受上網電價下降收益率降低，對南網能源項目成本管控的要求更高。

而據天津中綠電投資股份有限公司（以下簡稱“中綠電”）出具日為2023年9月14日的公告，中綠電在項目獲取時并未刻意選擇風電或光伏，只要符合收益率要求（資本金收益率不低于7%）都會考慮。

簡言之，華潤新能源主營業務包含風力發電及太陽能發電，其中，風力發電是主要收入來源。此番申報上市背后，華潤新能源的毛利率、風電業務的毛利率均逐年下滑，且面臨可再生能源補貼“退坡”的考驗。隨著新規出臺，新能源上網電量將全面入市。經同行華電新能測算，短期內新能源市場化電量占比增加而售電單價會下降。且最新政策推動新能源上網電量全面入市，提高競爭性整體上網電價隨之下行。而太陽能業發電方面，華潤新能平均上網電價呈下滑趨勢，行業競爭激烈收益率下降。

三、子公司曾發生安全生產事故，頻因非法占用農用地被處罰內控或存隱憂

合規是企業的立身之本，只有依法合規經營，企業才能行穩致遠。

反觀華潤新能源，近四年，華潤新能源共計受到逾兩百項行政處罰。此外，報告期內，華潤新能源旗下一家公司曾發生致人死亡的安全生產事故，而招股書對此或未披露。

3.1 近四年共計受到逾兩百項行政處罰，其中多家子公司因非法占用農用地被處罰

據2025年3月12日簽署的招股書及2025年6月26日簽署的招股書，2021-2023年及2024年1-9月，華潤新能源共受到239項行政處罰，涉及安全生產、建設施工、環保、土地使用、消防等事項。此次申報，華潤新能源詳細披露了上述行政處罰中處罰金額在5萬元以上的137項行政處罰。

而2022-2024年，華潤新能源共受到182項行政處罰，其中，處罰金額在5萬元以上的有112項。

其中，上述行政處罰中，包含華潤新能源旗下多家子公司分別因非法占用耕地、林地、集體土地上的荒草地、農用地而被處以行政處罰的情形。而華潤新能源披露稱，上述違法行為均由當地主管部門認定為“不屬于重大違法行為”。

據南京市規劃和自然資源局高淳分局于2023年10月7日發布的信息，農用地指直接用于農牧業生產的土地，包括耕地、園地、林地、草地和其他農用地。

問題正由此展開。

3.2 子公司華潤新豐曾因非法占地被處罰，華潤新能源輔導期內將其“突擊”置出

據2025年6月26日簽署的招股書，華潤新能源原子公司華潤風電（新豐）有限公司（以下簡稱“華潤新豐”）于2022年6月18日受到1項處罰。判決書載明“華潤新豐犯非法占用農用地罪，判處罰金20萬元。”

為確保資產合規性，2023年6-7月，華潤新能源通過非公開協議轉讓方式，將存在法律瑕疵的華潤新豐100%股權轉讓給華潤電力控制的企業，并擬在推動相關瑕疵整改完畢并具備置入上市公司條件后，重新置入華潤新能源。

據聯席輔導機構出具日為2023年7月13日的公告，華潤新能源自2023年4月4日至2023年7月13日，完成一期輔導。

簡言之，2022年華潤新能源的原子公司華潤新豐受到處罰。次年輔導期內，華潤新能源將華潤新豐的控制權轉讓至控股股東名下。

需要指出的是，近年來，非法占用農用地受關注。

3.3 近年來國內重視耕地保護，嚴厲打擊非法占用農用地的違法行為

據自然資源部于2023年11月22日公示的信息，近年來，自然資源主管部門采取“長牙齒”的硬措施，會同有關部門嚴肅查處、嚴厲打擊非法占用農用地違法犯罪行為，向全社會持續釋放嚴格保護耕地、依法依規使用土地、保持對非法占用農用地違法犯罪行為高壓態勢的信號。

此外，據瑞金市政府于2024年3月18日生成的政務動態，2024年中央一號文件專節對嚴格落實耕地保護制度作出了規定，歷年來首次在中央一號文件中，對嚴厲打擊非法占用農用地犯罪提出要求。

不僅如此，報告期內，華潤新能源旗下子公司曾發生安全生產事故。

3.4 2023年一家子公司發生生產安全事故造成1人死亡，而招股書對此或未披露

申報期內，華潤新能源一子公司亦發生致人死亡事故。

據正鑲白旗安全生產委員會辦公室于2023年12月1日公示的信息，2023年9月29日，華潤新能源旗下子公司華潤新能源（正鑲白旗）有限公司的項目發生一起一般高處墜落生產安全事故，造成1人死亡。

而2025年3月12日簽署的招股書及2025年6月26日簽署的招股書顯示，關于上述事故或并未披露。

綜上，申報期內，華潤新能源旗下一家子公司曾發生致人死亡的安全生產事故，而招股書對此或并未披露。此外，華潤新能源原子公司華潤新豐因違法占用農用地而遭刑罰，次年華潤新能源以資產瑕疵為由將華潤新豐股權轉移至控股股東名下。且華潤新能源近四年共計受到逾兩百項行政處罰，其中多家子公司因非法占用農用地被處罰，其內控治理或值得關注。

四、結語

作為分拆上市的實體，華潤新能源近三年的凈利潤增速坐“過山車”的同時，毛利率逐年下滑。且在可再生能源補貼“退坡”的背景下，最新政策推動新能源上網電量全面入市，提高競爭性整體上網電價隨之下行。而太陽能業發電方面，華潤新能平均上網電價呈下滑趨勢，行業競爭激烈收益率下降。

此外，華潤新能源近四年共計收到逾兩百項行政處罰，其中多家子公司因非法占用農用地被處罰。其中，2022年華潤新能源的原子公司華潤新豐受到處罰。次年輔導期內，華潤新能源將華潤新豐的控制權轉讓至控股股東名下。值得一提的是，2023年一家子公司發生生產安全事故造成1人死亡，而招股書對此或未披露?；谏鲜銮樾危A潤新能源的內控或值得關注。