根據深交所官網顯示，深圳市尚水智能股份有限公司（以下簡稱“尚水智能”）的上市進程已步入問詢階段。

2023年，尚水智能首戰科創板，但最終因財務數據更新壓力與關聯交易爭議鎩羽而歸；2024年底，尚水智能轉戰創業板。然而，曾被證監會指出的客戶集中度、關聯交易等問題依舊存在的同時，招股書還披露出尚水智能凈利潤下滑的現狀。

雖已轉戰創業板，但尚水智能能否順利“過關”，依舊未知。

對比亞迪依賴過分嚴重

尚水智能深耕智能裝備行業十余年，主營業務圍繞微納粉體處理、粉液精密計量、粉液混合分散、功能薄膜制備等核心工藝環節展開，產品廣泛用于新能源電池、新材料、化工、食品、醫藥、半導體等行業。

從招股書所披露的公司主營業務收入構成來看，其新能源電池極片制造智能裝備常年營收占比在90%以上，2024年達到95.20%。可以認為，新能源是尚水智能主要也是最大的業績來源。

據介紹，目前，尚水智能主要面向新能源電池極片制造及新材料制備領域，專業從事融合工藝能力的智能裝備的研發、設計、生產與銷售，并已建立起覆蓋研發、設計、生產、銷售各環節的完整業務體系。其研發的循環式高效制漿系統令公司的市占率位居前列。

在新能源電池極片制造領域，尚水智能已與比亞迪、億緯鋰能、寧德時代等建立了合作關系，但通過招股書可以發現，尚水智能對大客戶依賴出奇的高，比例同樣位居行業前列。

招股書顯示，2022年至2024年，尚水智能對前五大客戶的銷售金額占當期營業收入的比例分別高達91.48%、91.76%、89.79%。其中，對比亞迪的銷售金額占比分別為 49.04%、48.39%、65.78%，已形成重大依賴。

值得注意的是，比亞迪并非只是客戶身份這么簡單。

公開資料顯示，2022年9月，比亞迪通過受讓股權（4%，1840萬元，13.14元/注冊資本）成為尚水智能股東；2022年10月，比亞迪增資2000萬元，認購140萬股（14.29元/注冊資本），持股比例升至7.69%，成為尚水智能第四大股東。

比亞迪董事會秘書李黔擔任尚水智能董事，構成《深圳證券交易所股票上市規則》定義的關聯關系。

2022年至2024年，尚水智能對比亞迪的銷售毛利率分別為54.48%、48.70%、66.67%，相對較高。2025 年 3 月，雙方再次簽訂10.15 億元鋰電設備采購協議，合作額度創歷史新高。

從可查詢的產品價格來看，公司對比亞迪的銷售單價也遠高于其他客戶。以2023年為例，尚水智能的循環式高效制漿系統對比亞迪的銷售單價為1049.73萬元/套，對其他客戶為314.29元/套。對于懸殊差價，尚水智能曾解釋為對比亞迪的產品單機產能大、功能模塊全且工藝指標要求較高，所以價格有所差別。但在完結看來，其中不免存在利益輸送的可能。

尚水智能對比亞迪的銷售占比從2020年的31.73%攀升至2024年的65.78%，遠超行業通常 30%的“警戒線”。這種依賴導致尚水智能議價能力受限，若比亞迪采購需求波動（如固態電池技術路線調整），將直接沖擊其業績。

募資金額減少只為IPO？

尚水智能首戰科創板IPO之時，募集資金為10.02億元。其中，5.06億元投資于高精智能裝備華南總部制造基地建設項目、2.96億元投資于研發中心建設項目、2億元補充流動資金。

此次，沖擊創業板，募資金額則有所調整，為58738.54萬元，其中，“高精智能裝備華南總部制造基地建設項目”擬使用募集資金投資額為22834.67萬元，“研發中心建設項目”擬使用募集資金投資額為20903.87萬元，剩余15000萬元募集資金用于補充流動資金。

值得注意的是，在此前的募資用途當中兩個募投項目的投資總額與擬投入的募集資金分毫不差，證明尚水智能不打算使用一分錢的自有資金。而沖擊創業板的募資投入則開始有了變化。

初次募資之時，尚水智能不使用自有資金，且20%募資計劃用于補充流動資金，是因為缺錢嗎？

據報道，2022年年末，尚水智能有貨幣資金2.67億元、交易性金融資產1.5億元，即公司短期內可以動用的現金超過4億元，但其同期的有息負債寥寥無幾，僅有961萬元的“一年內到期的非流動負債”，沒有任何的長短期借款。且公司還在2022年現金分紅400萬元以上。

由此可見，彼時的尚水智能不太缺錢，這讓外界對其真實的上市目的產生了質疑。

反觀此次募資計劃，整體募資金額減少，兩個項目計劃的募資投入也均有所削減，補流也壓縮至1.5億元，但尚水智能的財務情況卻比不上2022年的時候。

招股書顯示，2024年尚水智能貨幣資金為1.71億元，相較于2022年呈逐年下降態勢，交易性金融資產僅1000萬元，公司短期內可以動用的現金大幅減少；一年內到期的非流動負債也達到1657.62萬元；應付票據與應付賬款也分別上漲至0.81億元和1.90億元。

有錢的時候不用自己的錢，財務緊張的時候反而減少募資金額，削減項目的募資投入，不禁令外界質疑，尚水智能的操作只是為了此次能夠順利上市而委曲求全。

保舉機構或成最大阻礙

此次，尚水智能的上市保薦機構依舊是民生證券，但民生證券因保薦項目違規被多次警示，可能導致尚水智能本次審核更為嚴格。

據悉，2024年12月，上交所連下多份監管措施及紀律處分決定。其中，因發行上市申請過程中，存在資金占用事項披露不準確、不完整，研發人員、研發投入相關信息披露不準確等多項違規行為，福建福特科光電股份有限公司、實控人及相關責任人被上交所通報批評。

與此同時，負責該項目的中介機構——民生證券、容誠會計師事務所也雙雙被罰，被予以監管警示。

2025年，上交所匿名通報的一個現場檢查案例顯示，公司涉及營業收入等財務數據的信息披露不準確，委外研發費用核算的準確性依據不充分等情形。一系列線索或指向由其保薦的科創板IPO華理生物，保薦機構還是民生證券。

在迪嘉藥業IPO項目中，民生證券保薦代表人包靜靜、何潤勇未審慎核查發行人資金流水，將集中支付款項錯誤歸類為“營銷員借款”，且未發現2019年退貨事項的會計處理錯誤，導致審核問詢回復與實際情況嚴重不符。深交所對二人給予通報批評，民生證券再被書面警示。

在中國證券業協會2023年投行業務質量評價中，民生證券被評為C級（最差等級），且C類保代數量居行業首位。2024年上半年， IPO保薦失敗率達80.95%，科創板在審項目“全軍覆沒”。

據透露，民生證券通過很多“超募+高收費”獲得巨額收入，但大部分IPO項目業績“變臉”較快，多次因“帶病闖關”等問題被罰。

今年1月實施的《國務院關于規范中介機構為公司公開發行股票提供服務的規定》強化保薦機構責任，要求收費與上市結果脫鉤，進一步增加審核復雜性。民生證券因歷史違規記錄，可能面臨更嚴格的合規審查。

業內人士認為，民生證券作為保薦機構可能存在以下核心風險：一、合規風險。監管處罰頻繁，內控體系存在系統性缺陷；二、項目風險。保薦成功率低，上市后業績變臉普遍，信披問題突出；三、關聯交易風險。在尚水智能等項目中，對大客戶的深度依賴可能影響審核公正性；四、市場信任度。行業評級墊底，整合后仍未改善，投資者信心不足。

可以預見，在民生證券的保舉下，監管對尚水智能的各項審核也加更為嚴格，疊加曾經的上市未果，尚水智能此次的IPO之路或將難言順利。