作者：全球財說 潘妍

2024年以來，包括美的集團、順豐控股、恒瑞醫藥、寧德時代等多家A股上市公司相繼掛牌港交所。

企業動向的背后，是中國證監會多次表態，支持符合條件的內地行業龍頭企業赴港上市。

A+H上市浪潮之下，曾被譽為A股掃地茅的石頭科技（688168. SH）于近期正式向港交所主板遞交上市申請，摩根大通、中信證券為聯席保薦人。

這家于2020年登陸科創板的獨角獸，在上市不到一年時間股價便沖破千元，成為A股史上繼貴州茅臺后第二只千元股。

只是盛極必衰，登高跌重。隨著小米系清倉式減持，徹底離開小米生態鏈的石頭科技在短短四年間，從當初人人追捧的香餑餑逐漸淪為慘烈的絞肉機。

截至2025年7月8日收盤，石頭科技報收153.95元/股，總市值跌破400億元，股價較巔峰時期跌近90%，市值蒸發近600億元。

此次石頭科技赴港二次上市，被外界視為其面對逐漸低迷的資本市場，尋求破局的關鍵一步。

以價換量劍指海外市場

和大部分沖擊A+H企業一樣，石頭科技此次赴港上市主要目的為推進國際化進程，從而加速海外市場布局。

根據招股書顯示，石頭科技擬將拿出部分募資用于拓展國際業務與提升品牌知名度，以及投資擴大海外生產能力。

出海建廠，成為國產掃地機大廠的重要工作任務。2025年3月，追覓科技管理層就曾表示已在東南亞、墨西哥建設工廠，并透露正籌備美國本地化生產，接下來也打算在中東非等地區布局工廠。

各大掃地機廠商積極布局全球化供應鏈，是源于國內掃地機市場持續縮水。

2020年至2023年，中國掃地機掃地機器人市場年銷量由超600萬臺降至458萬臺，直至2024年受國補政策影響，銷量才逐漸回升至539萬臺，但與超600萬臺巔峰時期仍有差距。

不可忽視的是，隨著換新需求持續釋放，補貼政策帶來的增長又能持續多久？由此，更高溢價的海外市場，已逐漸成為各大掃地機廠商的必爭之地。

根據2024年全球智能掃地機器人出貨量TOP5排行來看，4家為中國企業，其中石頭科技以16%市占率首次超過美國老牌iRobot，問鼎全球掃地機器人第一。

目前，海外市場已成為石頭科技主要的業績增長引擎，2024年營收貢獻占比達53.46%，且海外市場51.06%的營收增速，遠高于同期國內市場25.39%。

只是需要注意的是，石頭科技在海外市場獲得的好成績，更多是依賴性價比策略以及極致的線下渠道滲透。

以美國市場為例，石頭科技與Target、BestBuy等零售商合作，入駐其零售店鋪以提高品牌覆蓋率。截至2024年末，石頭科技已入駐約900家Best Buy零售門店，以及1400家Target零售門店，占據兩家零售商門店總數超70%。

為快速滲透海外市場，自2024年下半年，石頭科技推出老品降價、減配促銷活動。例如石頭Q7 Max Plus產品原標價為569歐元，降價后實際售價為419歐元，降幅超26%。

這些因素對石頭科技的影響，已從海外市場逐漸被蠶食的利潤中表現出來。2024年，石頭科技海外市場毛利率同比減少6.7個百分點至53.7%。

還有一個不容忽視的問題，雖然此次募資將部分用于海外建廠，但目前石頭科技的供應鏈結構仍高度依賴國內。

據招股書透露，2024年四季度，石頭科技啟動的越南代工生產業務。作為首家在海外建立代工生產能力的中國智能掃地機器人制造商，在海外工廠尚未建成投產之際，石頭科技為保證海外市場供需平衡，已經展現出了存貨壓力。

2020年至2024年，石頭科技存貨賬面價值由3.81億元增至14.90億元，2025年一季度該數據進一步增至25.87億元。根據股書中解釋，主要是為預期銷售（尤其是海外市場）而進行戰略性存貨儲備。

單季度凈利同比連降，要規模不要利潤？

對于石頭科技通過以價換量獲得海外市場份額優勢的舉措，其實并不意外。

事實上，自2020年A股上市以來，市場便一直存在石頭犧牲短期利潤換取市場份額的質疑，這或也是石頭科技在二級市場逐漸遇冷的主要原因之一。

這一點，從近些年石頭科技的業績變動也能看出一二，增收難增利愈發明顯。

2020年至2024年，石頭科技營業收入由45.30億元增至119.45億元，年復合增速達27.43％，同期歸屬凈利潤由13.69億元增至19.77億元，年復合增速僅9.62％。

特別關注的是，自2024年第三季度起至2025年第一季度，石頭科技的歸屬凈利潤增速已持續負增長狀態，單季度利潤增速分別為-43.40%、-26.99%、-32.92%。

從近年凈利率變動則更加直觀，2020年至2024年，石頭科技凈利率由30.23%降至16.55%。

深究根本，石頭科技仍處在需要巨額營銷驅動增長的商業模式中，品牌力尚未徹底滲透消費者心智。

2020年至2024年，石頭科技銷售費用率由13.69%增至24.84%。銷售費用由6.20億元增至29.67億元，年復合增速達47.90%，高于同期總營收年復合增速27.43%。

其中，2024年銷售費用同比暴增73.23%，近乎總營收增速的兩倍。對此，石頭科技給出的解釋為加強海內外市場拓展，相應的廣告及市場推廣費、平臺服務費以及傭金費用增加。

從石頭科技銷售費用結構來看，近9成支出為廣告及市場推廣費、平臺服務費以及傭金費用。在2021年至2024年四年間，這兩項支出累計約58.52億元。

對比海外營收貢獻同樣超5成，且早已完成A+H的海爾智家，2020年至2024年公司銷售費用率已由16.04%降至11.74%，品牌效能提升顯著。

過度依賴營銷，并非只有石頭科技，以另一掃地機龍頭科沃斯，2024年營銷費用率高達30.33%。

這背后，是掃地機行業越來越多巨頭玩家入場，產品同質化愈發嚴重的創新困境。

目前掃地機行業可謂群英薈萃，除石頭、科沃斯、追覓、云鯨、小米行業TOP5貼身肉搏外，美的、海爾、格力等傳統家電龍頭同樣下場競技。此外，還有不少獨角獸機器人廠商試圖通過掃地機這一品類快速落地家居場景。

盡管頭部企業試圖通過差異化定位形成錯位競爭，但如激光導航、AI避障、基站自清潔技術等核心功能設計已高度趨同，外觀設計上也大體一致。

雖然石頭科技在招股書中表示，將以持續研發和技術創新強化品牌，但從遠低于營銷的研發投入來看，很難相信如何在同質化嚴重的掃地機市場構建牢固的技術護城河。

2021年至2024年，石頭科技研發費用累計花費25.2億元，2024年研發費用率創A股上市以來新高，達8.13%。

此外，更隱蔽的風險圍繞技術專利展開，石頭科技與追覓的專利爭從國內打到國外。

自2023年起，追覓科技針對石頭科技旗下產品搭載的機械臂相關技術公開喊話存在侵權行為，并于2024年2月正式升級為法律行動，同時要求法院在開庭前禁止石頭科技銷售涉嫌侵權產品。受禁令影響，石頭科技錯過當年618大促，據內部估算預計損失超2億元。

國內官司膠著之際，追覓對石頭的專利圍剿已衍生至海外，根據德國法院判決禁止石頭科技在德銷售相關產品，并要求其召回已售商品、銷毀庫存，并提供詳細的銷售數據。若違反禁令，每次將面臨最高25萬歐元的罰款，公司高管甚至可能被行政拘留。

這一變故，讓正在加碼國際市場的石頭科技遭受重創。有分析表示，此次石頭科技赴港IPO也有為專利戰儲備彈藥的戰略可能性。

第二曲線洗衣機業務有狀況？

更糟糕的是，被石頭科技給予厚望的第二曲線出師不利。

2025年6月末，石頭科技被曝洗衣機業務部裁員超70%，而距離該部門成立僅過去一年時間。

有被裁員工透露，不少被裁員工入職僅有1、2個月，且多個核心部門僅留一兩名員工維持基本運轉，產品部、供應鏈等多部門負責人隨之被免職。

近年來，在核心掃地機產品勁敵環伺的背景下，石頭科技開始豐沛旗下產品品類，鎖定同處清潔電器的洗衣機賽道。

2024年5月，石頭科技創始人昌敬高調宣布成立洗衣機事業部，并透露這將是未來公司集中資源打造的第二曲線。

按照石頭科技設想，通過開創性分子篩低溫烘干技術洗烘一體機躋身已趨近紅海的洗衣機市場。根據此前年報透露，截至2024年末，石頭洗烘一體機項目累計投入1.79億元。

然而，與掃地機產品一樣，故事講得再夸張也難抵黑科技含金量質疑。結合消費者體驗反饋，石頭洗烘一體機產品不乏存在洗烘時間長、烘壞衣物、有異味、噪音大等問題。

可見，石頭科技跨界首戰告敗，似乎也只是時間問題。

石頭科技執著跨界尚且可解釋為在長期主義視角下的戰略舉措，那么創始人昌敬跨行造車則引來投資者強烈不滿，稱其是不務正業。

自2024年4月以來，昌敬在個人媒體賬號中開始以極石汽車創始人自居，幾乎是每日一更的狀態對極石汽車品牌進行宣傳，似是已將主要精力放在汽車事業上。

歷史總是驚人的相似，同樣是一年后，昌敬于2025年4月清空個媒體賬號內容。這一反常舉動，引發市場關于其新能源項目遭受發展困境的相關討論。

自2023年8月極石汽車問世以來，僅上市極石01這一款車型，據官方透露第二款車型將于2026年發布。據汽車之家近三個月數據，極石01累計銷量達3237臺，在中大型SUV中可排在第8，但相較首位理想L7累計銷量26825臺，有不小的差距。

極石汽車雖然從未對外披露財務狀況，但參考目前造車新勢力普遍處于燒錢狀態，投資者不得不懷疑將極石汽車創始人作為第一頭銜的昌敬，是否存在套現石頭科技補貼極石汽車的行為。

據石頭科技往期公告，自2023年3月至2024年6月，昌敬持股比例由23.15%降至21.03%，累計套現8.88億元。2024年12月，石頭科技便因董事長套現9億后反勸投資者耐心一點話題登上熱搜。

一面是套現反哺新業務的創始人，一面是眼看股價節節敗退不滿已久的投資者。在昌敬清空個人帳號前，評論區已被投資者霸屏：昌老板，不能光玩車，管管你的石頭科技吧，投資者都在哭泣。

為提振市場信心，此次港股IPO前夕，昌敬于2025年6月末緊急發布公告承諾，在未來12個月內不減持其持有的公司股份。

只是打著出海的旗號，其實仍是以利潤換份額。那么，市場是否還會給石頭科技二次上市的機會？即便順利登陸港交所，已在A股市場逐漸失信的石頭，最后又能獲得多高的估值呢？